房地产融资实务中的若干法律问题

房地产融资实务中的若干法律问题序言从全国来看，房地产市场一直保持着持续升温的态势。仅就北京而言，房地产市场的火爆程度也是有目共睹的。作为房地产项目的开发者，全国有几万家房地产开发企业，仅北京也有几千家。这些大大小小、资质等级不同的房地产开发企业，在资金实力、开发能力、管理经验上存在着相称大的差异。但无论是实力雄厚的开发商，还是能力薄弱的开发企业，在其运营过程中必然面对这样一个非常现实的课题：房地产金融，或者干脆说就是房地产融资。房地产开发行业是公认的资金高度密集的行业，存在着风险高、投资大、周期长等特点。同时，行业内竞争也日趋激烈。所以，单纯靠房地产开发企业以自有资金来完成项目的开发、建设未必现实，从经济学角度讲，也是不经济的。另外，有相当多的闲置资本以及对房地产行业存在一定投资欲望的投资资本，也对房地产市场表现出了非常浓厚的投资爱好和投资愿望。这样，一个以投融资双方为主体的房地产投融资市场形成了，它是资本市场的重要组成部分。产业资本必然要和投资资本结合，这是由房地产行业发展的客观规律所决定的。综上所述，本文侧重于从产业与金融互动的视角，以房地产融资领域为基点，着重探讨房地产融资过程中涉及的若干法律问题，期望从更加实务的角度展开论述，或许对解决实践问题有所裨益。本文的基本脉络为：房地产融资路径的基本模式及分析房地产融资路径的创新房地产融资的尽职调查不规范的房地产融资行为一、房地产融资路径的基本模式房地产融资的路径有很多。由于开发商的不同、项目的不同、项目开发阶段的不同、资金需求量的不同、风险程度的不同等因素的存在，房地产开发商在选择、取舍或组合房地产融资路径上也是不同的。不同的融资路径的模式呈现出不同的特征和适用性。下面就其比较典型的、基本的模式，陈述和分析如下：（一）银行贷款模式银行贷款是开发商比较常用的融资路径。由于历史、体制等原因，我国企业对银行贷款存在着相当大的依赖型。据统计，在房地产开发企业的资产中，银行贷款占有非常高的比重。但随着金融风险的加大、银行不良资产的增加、银行资本充足率的下降以及房地产市场呈现的过热态势，央行风险监管的力度在加强，房地产开发贷款的信贷政策也在逐步紧缩。尤其是“海南房地产泡沫”的阴影至今没有完全驱散，以至于海南省政府要专门成立一个资产管理公司，负责统筹接管和处置四大资产管理公司手中积压的尚未消化的不良房地产项目。近期又有专家惊呼：中国出现了新的房地产泡沫！央行于2001年6月19日下发了银发[2001]195号《发表于2009-02-1601:55:37引用1楼关于规范住房金融业务的通知》，该通知规定，为整顿住房金融市场秩序，防范住房贷款风险，要严格审查住房开发贷款发放条件，切实加强住房开发贷款管理。住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的...关于规范住房金融业务的通知》，该通知规定，为整顿住房金融市场秩序，防范住房贷款风险，要严格审查住房开发贷款发放条件，切实加强住房开发贷款管理。住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的房地产开发企业，贷款应主要投向适销对路的住宅开发项目，企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，开发项目必须具备“四证”（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》）。同时，对于购房人作为借款人申请个人住房贷款购买期房的，所购期房必须是多层住宅主体结构封顶、高层住宅完成总投资的三分之二。可见，开发商依靠银行贷款来解决开发资金短缺问题是非常困难的。实践中，有相当一部分开发商往往在项目开发的早期阶段即产生融资需求，但由于不具备或不充分具备央行规定的上述贷款条件，而被排斥在银行大门之外。可以说银行贷款的门槛是比较高的。这也是很多房地产项目遭到搁置甚至烂尾的主要原因之一。当然，这一现实问题也促使开发商寻求其他便捷的、低门槛的融资路径。（二）股权融资模式股权融资是银行借款路径之外日益受到重视的融资模式。但由于高风险因素的存在，它的融资成本是比较高的。其常见模式为：开发商的股东方转让一部分股权，以引进投资者。投资者通过受让开发商的股权而成为其新股东，并通过未来的收益或若干阶段后的退出机制实现其回报。正由于这是以一种融资模式的形式出现的，故拟投资者具有投资性和战略性。该模式涉及的主要法律问题为：1、转让的出资（股权）比例问题战略投资者一般希望受让的出资（股权）比例能达到控股程度。因为战略投资者一般不太参与开发商的经营活动，为了规避内部人控制风险、道德风险以及其他损害股东权益的行为，都希望自己将持有的出资（股权）比例能达到控股（包括绝对控股和相对控股情形）。这样，不但可以规避上述风险，更能拿到相对充分的表决权、收益权和说话权。而对于开发商的出资（股权）的转让方而言，他更希望战略投资者的加盟不应影响自己对开发商或者开发项目的控制地位，更不要出现“引狼入室”的情况。所以，如何调和二者之间的矛盾是一个很现实的、很尖锐的问题。同时，投资者是否有实力、有能力投资，是否是战略性投资者；开发商及开发项目的法律状态及未来前景如何，管理能力和治理结构怎样，这些问题都是开发商的股东和投资者在相互选择过程中要慎重考察的。这些问题需要通过尽职调查、商务谈判、拟订合理的股权融资方案和风险担保方案来解决。2、净资产的评估问题净资产的评估问题一定程度上决定了股权转让价格的确定问题。实践中，股权转让价款金额的多少往往依赖于投资者对开发公司净资产的评估，评估价是股权定价的主要依据。但对于一个正在实施中的房地产项目而言，要对开发商的净资产作一公允的评估其实是很难的。由于大量炒作因素的存在，以及国家限制协议出让经营性土地使用权致使土地资源凸现稀缺性因素的存在，增加了对开发商净资产公允价值评估的难度。从开发商角度看，他取得这个项目的成本可能是很高的，众所周知，有些成本往往不能入帐；开发商更多的是宣称这个项目的成长性、收益性和稀缺性；开发商希望用收益现值法来评估。从投资者的角度来看，不能入帐的成本是无法作为评估依据的；而项目的成长性、收益性又受未来各种因素制约，如货币政策、开发周期、市场状况等，是不易考察和掌握的；投资者希望用重置成本法来评估。笔者认为，从公平的角度和谨慎的游客发表于2009-02-1601:55:37引用1楼原则看，立足于重置成本法，并适当参考收益现值法的合理因素来确定股权价值是比较合理的。另外，除从静态的角度考察开发商的净资产状况外，投资者更要从动态的角度考察开发商的资产负债比、资产流动性、短期负...原则看，立足于重置成本法，并适当参考收益现值法的合理因素来确定股权价值是比较合理的。另外，除从静态的角度考察开发商的净资产状况外，投资者更要从动态的角度考察开发商的资产负债比、资产流动性、短期负债的权重等情况，避免陷入收购的泥潭。假如开发商的资产中含有国有资产，则对开发商的资产评估又涉及国有资产评估立项、评估确认或备案等国有资产管理问题，这也是操作上需要注重的。3、增资与稀释问题股权转让是发生在开发商新老股东之间的交易。如果交易成功，股权转让价款将由新股东流向老股东，而对于急需资金推进项目实施的开发商而言并无实益。所以，在股权融资的操作中应当存在一个新股东向开发商增资的问题。也就是投资者一方面受让老股东持有的开发商的部分股权，另一方面要向开发商增资，以使开发商运用该增加的资本继承开发建设项目。股权转让与增资可以同时进行，也可以分阶段完成。这通过新老股东的意思自治来决定。但在增资时，又会涉及到对开发商的控股权问题。老股东可能向新股东转让的股权比例很小，达不到控股程度，但在新股东向开发商增资时可能就会达到控股程度，因为是新股东单方面增资，老股东不可能再追加投资（如果老股东有能力追加投资，可能就不需要通过股权融资了），所以老股东所持有股权必然面临被稀释的问题。即使本次增资达不到控股程度，如因项目发展需要，还会有二次增资的可能，也就是有逐步达到控股的可能。如此看，老股东在既推动项目实施，又能切实保障自己股东权益问题上确需进行一番斟酌和抉择的。4、退出机制问题任何一个战略投资者投资一个项目，首先要考虑的就是退出机制问题。股东变成房东是他所不希望的，即使需等到项目实现变现（出售、租赁等），他也未必又如此的耐心。所以，投融资双方一般应在签约投资协议时，一并商定原股东方对投资方受让的股权和增资所形成的股权的回购和收购事宜。未来的回购和收购时限以及回购和收购价格的确定是个实践中的难点。笔者认为，回购和收购时限一般可考虑确定为项目取得预售许可证阶段，或者在项目达到准现房、现房阶段，或者在项目预（经）售达到一定比例的阶段。回购和收购价格可考虑在开发商净资产公允价值的基础上加一定的收益回报率。当然，对于非战略性投资者而言，他可能会战斗到项目实现变现时通过分配机制来取得回报的。不过，无论是战略性投资者还是非战略性投资者，一旦成为开发商的股东，在股权回购和收购实现前，其即应当按照《公司法》的规定与其他股东共享收益、共担风险。所以，如何保障股权融资方案的合理性、股权回购和收购协议的合法性以及潜在的、未来的风险规避的有效性是操作中非常要害的问题。（三）发行股票或债券模式房地产开发企业通过发行股票或债券融资，不失为一个低成本的、迅速集聚资金的路径。但从国家目前的法律和政策规定看，房地产开发企业上市或发债是非常难的。深万科、深深房等公司的上市，究竟是过去时代的事情了。据悉，SOHO（中国）有限公司计划在国外上市也不是以房地产企业的形象出现的。可见，从国际资本市场范围看，房地产企业上市也是很困难的。按照有关的法律和政策规定，企业发行股票并上市或发行债券在经营年限、经营业绩、治理结构、企业规模等方面有比较高的要求，门槛比较高。所以，对于比较成熟的、业绩良好且稳定的大型房地产企业，在改制重组后，通过发行股票并上市或发行债券来募集大量资金，仍不失为一条良好的、规范的融资路径。而对于年轻的或业绩成长中的中小型房地产企业而言，通过上市或发债来融资则过于艰难和遥远了。（四）承包商融资模式为缓解资金的压力，开发商往往利用建筑市场目前作为买方市场的优势地位，要求承包商垫资施工。据悉，相当部分的项目都要求承包商垫资施工到工程主体封顶。开发商和承包商权利、义务的不平衡性导致了大量纠纷的出现，也影响了建筑市场秩序的稳定。另外，根据《合同法》第286条以及最高人民法院相应司法解释的规定，承包商对于项目工程享有工程款优先受偿权。所以，一旦开发商和承包商之间发生纠纷，承包商即可依法对工程行使工程款优先受偿权，该权利原则上优先于抵押权。所以，面对这样一种已经得到广泛应用的融通资金的模式，开发商必须明确：第一，通过约定确立这种模式的合法性；第二，这种模式是不能滥用的；第三，这种模式作为过度阶段可暂解燃眉之急，但不能作为融资的主要形式或唯一形式；第四，尽快启动其他融资路径，保证一旦与承包商发生纠纷而不致于陷入困境。（五）合作开发模式这里所说的合作开发，从法律意义上讲是一种法人间的协议型联营，合作各方并不共同成立法人型的或合伙型的联营实体，而是通过契约形式明确合作各方的权利、义务、分工和利益分配等，并以共同的名义作为房地产项目的开发主体。实践中，开发商为了解决资金问题也会采用这种融资模式。这种融资模式主要适用于：1、开发商有比较迫切的融资要求；2、从项目的运作难度看，单凭开发商的能力是很难实现的；3、有可供选择的、有实力的适合的合作对象；4、合作对象在风险承担、利益分配需求上基本符合开发商的心理预期。合作开发模式与股权融资模式具有明显的不同：1、合作开发中是以合作各方的名义作为开发主体，不成立新的法人或合伙实体，相对于原开发商而言，开发主体数量有所增加；股权融资模式中开发主体没有变化，仍为原来的开发商，只是开发商的股东发生了变化；2、合作开发是以契约为基础和前提的，通过契约明确各方的权利、义务，尤其是利益分配，在分配形式上具有约定性和任意性，突出了契约自由和当事人意思自治的精神；股权融资模式虽也涉及到契约，比如股权转让协议，但当事人的权利、义务更多的是法定的、格式化的、类型