法律体系、上市规则与关联交易——以H股公司和A股公司为例

法律体系、上市规则与关联交易——以H股公司和A股公司为例谢碧琴上海财经大学会计学院蒋义宏上海财经大学会计与财务研究院联系作者：蒋义宏，上海财经大学会计与财务研究院，邮编：200433电子邮箱：[e-mail]，电话：[phone]法律体系、上市规则与关联交易——以H股公司和A股公司为例摘要：本文比较了中国香港和大陆的法律体系以及香港联合交易所和沪深证券交易所的股票上市规则。研究结果发现：香港法律体系对股东权益的保护更强；以香港法律体系为制度背景的香港联合交易所股票上市规则对关联交易的制度约束更强。本文还比较了同时在香港和大陆上市的H股公司与仅在大陆上市的A股公司之关联交易水平，研究结果还发现：前者关联交易尤其是侵占型关联交易的水平显著低于后者。本文的推论是：只有建立健全公司外部治理机制，才能有效遏制“一股独大”的大股东通过关联交易侵犯非关联股东利益的行为。关键词：法律体系，上市规则，关联交易，股东权益保护21.引言据刘芍佳等（2003）统计，2001年12月31日，中国大陆上市公司昀大股东之持股比例平均高达44％，“一股独大”1的现象非常普遍。Chen,Fan,andWong(2002)研究了1993年至2000年间在中国大陆发行A股的621家上市公司，发现董事会中一半以上的董事由昀大股东推荐。陈晓和王琨（2004）研究了1998年至2002年在深圳证券交易所上市的所有A股公司，发现“一股独大”的大股东持股比例越高，关联交易的发生额就越大。大陆上市公司“一股独大”的大股东通过关联交易掏空2上市公司的恶性事件近年来屡见报端。ST猴王3、莲花味精4、*ST江纸5因为超过其净资产的巨额资金被昀大股东占用而陷入困境；ST轻骑6、ST幸福7、ST托普8、ST屯河9因为替昀大股东担保而承担连带赔偿责任，倾尽其财而资不抵债。上述丑闻被媒体曝光后，这些公司的股价大跌，持有流通股的小股东欲哭无泪，而持有非流通股的大股东却毫厘未损。许多媒体报道将上述现象归因于大陆上市公司大股东的“一股独大”或者国有股的“一股独大”。然而“一股独大”之说却无法解释下列现象：A股公司和H股公司，同样是注册地在中国大陆且主要产品市场也在中国大陆，同样是大股东“一股独大”的股权结构；仅仅所处的股票市场不同：A股公司在中国大陆的上海证券交易所或深圳证券交易所挂牌交易，H股公司在中国香港特别行政区的联合交易所挂牌交易，为什么A股公司“一股独大”的大股东通过关联交易掏空上市公司的恶性事件屡见报端，在1300多家A股公司中已有数十例（其中2003年6月至2004年7月的部分报道详见本文脚注4--脚注10），而此类报道在100多家H股公司中却至今未见一例？上述现象提示：可能是香港和大陆两地证券交易所对关联交易的监管制度差异，以及作为监管制度背景的法律体系差异，直接导致了A股公司昀大股东和H股公司昀大股东在关联交易决策行为上的差异。为了验证上述猜测，本文之正文部分安排如下：第二章比较香港与大陆的法律体系及其对股东权益的保护水平，第三章比较香港联合交易所和沪深证券交易所股票上市规则及其对关联交易的约束力，第四章比较同时在香港和大陆上市的H股公司与仅在大陆上市的A股公司之关联交易尤其是侵占型关联交易水平，第五章是研究结论及局限。1本文把“一股独大”定义为：昀大股东直接持股超过30％，而且持股比例居第二位的股东持股低于10％。2本文对上市公司被“掏空”的定义是：上市公司昀大股东长期占用资金超过该公司净资产，或者上市公司为昀大股东提供担保而负连带赔偿责任导致该公司资不抵债。3参见《经营性资产归零，*ST猴王只剩讨债之力》，2004年5月26日《上海证券报》。4参见《莲花味精控股股东占款10亿，技改引爆资金链崩溃》，2004年7月29日《上海证券报》。5参见《三年累计亏损10.89亿元，*ST江纸成控股股东占款牺牲品》，2004年4月29日《证券时报》。6参见《惊爆巨亏34亿元，ST轻骑被控股股东拖垮》，2003年4月28日《中国证券报》。7参见《ST幸福:两种命运，一个结局》，2003年6月1日《新财经》。8参加《揭开百亿“托普帝国”担保黑洞》，2004年9月20日《经济参考报》。9参见《关于对新疆屯河投资股份有限公司股票交易实行特别处理的公告》，2004年7月23日《上海证券报》。32.法律体系及其对股东权益的保护根据法律渊源划分，世界各国各地区的法律体系可以分为普通法系和成文法系。从法律渊源考察：中国大陆近代、现代和当代的法律制度主要源于成文法系尤其是德、法、日等法典化国家的法律精神及司法制度（张乃根，1996），因此中国大陆地区的法律体系属于成文法系；在英国殖民统治香港的近百年期间，英国殖民者把源于普通法系的英国法律制度移植到香港10，且1997年英国殖民统治结束后香港仍实行“一国两制”，因此中国香港地区的法律体系属于普通法系。PistorandXu（2002）认为，由于法律的不完备性，依赖判例的普通法比依赖条款的成文法更能在法律未能预见的情况发生时保护股东权益。在普通法系国家和地区，法官行使法定权力来创设具有法律约束力的先例来弥补法律的空白；而在成文法系国家和地区中，法官只能解释法律而非创设法律。Shleifer等（2003）归纳了普通法与成文法的主要差异。从这些差异也可以推断普通法系对股东权益的保护强于成文法系。表1普通法与成文法的主要差异法律渊源由谁确认证据法官的独立性判案依据法官的自由裁量权普通法由陪审团确认证据法官相对独立判决依赖判例和法官制定的法律法官的自由裁量权较大成文法由法官确认证据法官由国家雇佣判决依赖程序法和实体法法官的自由裁量权较小Johnson等（2000）的实证研究结果支持“普通法在保护股东权益方面优于成文法”。他们考察了法庭如何处理公司内部人利用关联交易侵占公司财产的案件。他们发现，在成文法系国家和地区，刚性的成文法条款会促使公司内部人采取表面上不抵触法律文字规定而实际上利用关联交易侵吞公司资产中饱私囊的策略。相反，在普通法系国家和地区，诚信义务所包含的“公平”概念使法官能够依据关联交易的实际情况进行判案。LaPorta等（1998，以下简称LLSV）从股东权益和执法质量两个方面衡量了49个国家和地区的股东权益保护水平。他们考察各国公司法是否包含某些保护股东权益的关键条款，并从司法体系的效率、法治、腐败控制等方面考察一国的执法质量。他们发现，普通法系国家和地区对股东权益的保护总体上强于成文法系国家和地区。根据LLSV（1998）的统计，香港地区在股东权益方面得分较高（香港5分，满分为6分）。但是LLSV的研究样本中不包括中国大陆。作者按照LLSV设计的评分方法计算，中国大陆的股东权益得分较低（中国大陆3分，满分为6分）。因此，在股东权益方面，香港得分显著高于大陆。根据LLSV（1998）的统计，香港的执法质量得分也很高。香港执法质量的几个衡量指标的得分为：司法体系的效率10.00分，法治8.22分，腐败控制8.52分，被10参见顾敏康，王天，《从澳大利亚法律改革看香港普通法的发展方向》，《法学》2003年第1期。4政府剥削（指直接没收或强制私有化）的风险8.29分，政府拒绝承认合同的风险8.82分。以上指标满分均为10.00分。由于搜集中国大陆数据的困难，作者无法按照LLSV设计的评分方法计算中国大陆的执法质量。作者只能借用2002年世界银行对199个国家和地区治理水平的数据11来评价中国大陆的执法质量：在199个国家和地区中按降序排列，中国大陆法治（RuleofLaw）水平51.5％(香港86.6％)，中国大陆腐败控制排序42.3％（香港90.2％）12，因此，在执法质量方面，香港得分也显著高于大陆。综上所述，中国香港法律体系对股东权益的保护强于中国大陆法律体系。3.上市规则及其对关联交易的约束以前述中国香港法律体系对股东权益的保护强于中国大陆法律体系的结论为前提，我们推断：香港股票市场对关联交易的监管强于大陆股票市场。两地股票市场对关联交易的监管制度主要体现在两地证券交易所的股票上市规则中。我们进一步推断：香港联合交易所股票上市规则对关联交易的制度约束强于沪深证券交易所股票上市规则。为了验证上述猜测，我们将香港联合交易所股票上市规则中对关联交易的制度约束与沪深证券交易所股票上市规则中的相应条款作一比较。表2股票上市规则中约束关联交易的条款比较分类制度约束香港联合交易所股票上市规则沪深证券交易所股票上市规则无须披露、汇报或非关联股东批准关联交易金额低于港币100万元（相当于人民币106万元），或低于净资产的0.3％。关联交易金额低于300万元，或低于净资产的0.5％。须披露、汇报关联交易金额在港币100万元至1000万元之间，或净资产的0.3％和3％之间。并须向交易所汇报。关联交易金额在300万元至3000万元之间，或净资产的0.5％至5％之间。无须向交易所汇报。非日常关联交易须披露、汇报，并经非关联股东批准关联交易金额高于港币1000万元（相当于人民币1060万元），或高于净资产的3%。股东大会就关联交易事项进行表决时，关联股东应回避表决。关联交易金额高于3000万元，或高于净资产的5%。董事会就关联交易事项进行表决时,有利害关系的董事应回避表决。股东大会就关联交易事项进行表决时，关联股东不得参加表决。11这个排序可以从世界银行网站下载。分数越高表明执法质量越高。12由于无法获取其他衡量指标的数据，本文仅从法治和腐败控制两方面来衡量执法质量。5日常关联交易日常关联交易披露的豁免允许有条件地豁免全面遵守披露、汇报、及非关联股东批准之规定。豁免条件：12个月内日常关联交易累计额不超过昀高全年上限，而且豁免期不超过3年，3年后必须申请新的豁免。如果协议主要内容在下一个定期报告之前未发生显著变化，可豁免临时报告和非关联股东批准规定，只需在定期报告中就报告期内协议的执行情况作出必要说明。关联方的认定第14A.06条规定，“本交易所有特定权力，可将任何人士视作关联人士”。未赋予交易所此项特定权力。其他规章也未赋予监管机构关联方的认定权。从非日常关联交易之披露/汇报/非关联股东批准的强制条款来看，香港联合交易所股票上市规则规定的非日常关联交易金额的临界值仅是沪深证券交易所相关规定的三分之一，因此香港联合交易所股票上市规则对非关联股东权益的保护较强。从日常关联交易披露的豁免条款来看，香港联合交易所的豁免有3年的时间限制及12个月内日常关联交易累计额不超过昀高全年上限的金额限制，而沪深证券交易所的豁免则无时间限制及金额限制，因此香港联合交易所股票上市规则对非关联股东权益的保护较强。从关联方的认定来看，香港联合交易所有特定权力，可将任何人士视作关联人士。这是香港法律体系中的法官自由裁量权在香港联合交易所股票上市规则中的延伸，使交易所有可能根据交易的实质而非形式，判断与上市公司进行交易的另一方是否为关联方，从而有效阻止了刚性的成文法条款会使关联股东采取表面上不抵触法律文字规定而实际上利用关联交易侵吞公司资产的“擦边球”行为。而沪深证券交易所甚至中国证监会都没有“可将任何人士视作关联人士”的特定权力，这显然是受制于大陆法律体系中法官没有自由裁量权的制度缺陷。因此香港联合交易所股票上市规则对非关联股东权益的保护较强。综上所述，香港联合交易所股票上市规则对关联交易的制度约束强于沪深证券交易所股票上市规则。4.H-A股公司和A股公司关联交易水平的比较4.1假说以前述中国香港法律体系对股东权益的保护强于中国大陆法律体系，以及香港联合交易所股票上市规则对关联交易的制度约束强于沪深证券交易所股票上市规则的结论为前提，我们推断：在香港联合交易所上市的H股公司的关联交易的水平显著低于在沪深证券交易所上市的A股公司。为了证实上述推断，我们将2002年度H股公司的关联交易发生额与A股公司的关联交易发生额作一