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零售行业概况对冲基金零售商特殊盈利模式和投资吸引力的四个经典概括“消费板块的资源股”“明星店是城市核心商业的名片”“消费市场的基金经理”零售商盈利模式和投资吸引力的四个经典概括“区域经济腾飞的最佳投资标的”零售商对商品组合的主动管理能力，30％以上的净利润增速有保障零售商内在价值值得肯定，且自有物业存量高的公司能够抵御租金上涨、保证利润率的持续提升明星店是资源积累和管理能力的综合体现，也是店网扩张的基石，其高盈利能力和难以复制性将提升公司估值水平平区域为王，享受区域经济发展带来的超额消费增速对零售商有别于其它消费公司的盈利模式和投资吸引力的四个经典概括资料来源：中金公司研究部对冲基金百强零售总额增速社会消费品零售总额增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007-042007-112008-5/62008-122009-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%食品零售额(左)消费者物价指数(右)同店15%同店-3%-15%-5%5%15%25%35%45%2007-042007-112008-5/62008-122009-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%家电(左)消费者物价指数(右)同店10%同店-15%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-042007-112008-5/62008-122009-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%服装(左)消费者物价指数(右)同店4%同店20%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-042007-112008-5/62008-122009-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%百强零售总额(左)消费者物价指数(右)同店15%同店-5%资料来源：国家统计局，CEIC，彭博资讯，中金公司研究部零售店是各类消费品的销售渠道，对产品配置拥有选择权，其职能犹如基金经理所做的组合调整。2010年以来，百强零售商销售增速更加显著的快于消费品零售总额，体现出其商品组合管理的有效性和强者越强的趋势。前期市场已翻炒了不少近期热门消费品种，但同样受益的零售股表现才刚刚启动。5区域经济腾飞的最佳投资标的中西部零售商上半年同店增速加快天山北坡经济区纳入国家层面重点开发安徽省三分巢湖市，新合肥面积扩大40%资料来源：公司数据，公开数据，中金公司研究部同店增长情况（1H2011）40%22%22%20%0%10%20%30%40%50%友好集团新疆合肥百货安徽鄂武商湖北重庆百货重庆如果想投资于不同区域的经济增速差异，享受区域经济发展带来的超额消费增速，零售商区域为王、是最好的投资标的。新疆、安徽、湖北、重庆、四川、辽宁等受益国家扶持政策、承接产业链快的省份将迅速增长，这些区域的零售龙头有望实现超出行业平均的持续业绩增长。66资产价值突出、明星店价值被低估友好明星店的DCF估值2010年净利润（百万）80(含总部费用）2010年净利润（百万）532010年净利润率4.7%2010年净利润率7.3%假设假设净利润假设净利润假设前5年增长率25%前5年增长率25%5-10年增长率12%5-10年增长率12%永续增长率6%永续增长率6%折旧假设每年折旧额（百万）40折旧假设每年折旧额（百万）25贴现率WACC12%贴现率WACC12%百货店价值(百万元)4,322百货店价值(百万元)2,847对应2011年PE43对应2011年PE43对应2012年PE35对应2012年PE35天山百货和友好商场友好百盛资料来源：公司数据，中金公司研究部测算商业物业价格与CPI的关系新百联NAV测算-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920101H11-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%全国商业物业平均售价CPI(元/平米)3家明星店价值（友好百盛为49%股权）5717目前市值4,5383家明星店对目前总市值溢价26%新百联资产价值测算单价(万/平米)面积(万平米)资产价值自有商业物业价值304.3原友谊股份百货店和购物中心18.746.7百联股份百货店和购物中心92.3230.8新增八佰伴股权面积4.711.7物流基地1.015.015.0持有股票市值：94联华超市(55.2%)69其它(海通证券等)25非上市公司投资0银行负债32银行存款59NAV合计426每股NAV25目前价格19目前市值321NAV高出市值33%2.5我国商业物业长期以来处于升值阶段。自有物业占比高的公司可永久拥有良好商圈，保持营业费用的稳定性，同店净利润增速显著快于销售增速，业绩弹性大大提高。明星店与普通店之间的巨大盈利差异是百货业态的核心特征。明星店“黄金数据3个10”：收入上10个亿，同店增长超越10%，净利润率高于10%。明星店DCF对应的合理估值都在2011年35倍市盈率以上，领军零售公司值得估值溢价。7第二章主要关注的宏观数据8-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q1090.095.0100.0105.0110.0115.0GDP增长率社会消费品零售总额名义增长率CPI城镇居民人均可支配收入增长率消费者信心指数⑤4Q08-1H09经济增速、物价显著回落④4Q07-3Q08经济回落物价冲高跑赢大市50－80％③2H04-3Q07经济提速冲高物价回落后再次上扬跑赢大市50－100％②2003-1H04经济收到SARS冲击物价升高①2000-2002经济增速平稳物价略微正负增长跑赢大市10％GDP增速和CPI，除非两者均下滑或突发事件，大多数时间跑赢大市2000年-2010年宏观指标变化趋势资料来源：国家统计局，彭博资讯，中金公司研究部为跑输大市场的时期9历史数据支持资料来源：彭博资讯，中金公司研究部零售板块相对大市的股价表现历史数据显示：•在经济平稳（经济上行初期）时可跑赢大市10%；•在经济上行的中期和后期可跑盈大市50%-100%；•在经济增速急速下滑时，会跑输大市，应低配。•投资时钟：经济回升趋势的中期和后期应超配零售板块70%80%90%100%110%120%130%140%00-0100-0701-0101-0702-0102-0703-01百货超市0%50%100%150%200%250%07-1108-0108-0308-0508-0708-09百货超市家电70%80%90%100%110%120%03-0403-0603-0803-1003-1204-0204-0404-06百货超市0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%04-1005-0405-1006-0406-1007-04百货超市家电40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%08-1008-1209-0209-0409-0609-08百货超市家电60%80%100%120%140%160%180%200%220%09-0109-0609-1110-0410-0911-02百货超市家电阶段①阶段②阶段③阶段④阶段⑤2009年初以来表现09年8月起，百货子行业已显著跑赢大市。国美出事效应10通胀与板块表现上一轮通胀时期的板块明显跑赢大市、2008年也有显著正收益资料来源：彭博资讯•通胀与零售板块收入表现：物价高涨时普遍受益，增速加快，超市更敏感。•通胀与零售板块利润率表现：稳中有升。•通胀与零售板块股价表现：高通胀时期，板块显著跑赢大盘、超市公司在通胀后期跑赢板块。60%80%100%120%140%160%180%200%220%07-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-09百货超市家电11百强零售、社消总额、消费者信心指数百家重点零售企业销售和社会消费品零售同比增速变化消费者信心指数和食品价格指数资料来源：国家统计局，中华商业信息网，中金公司研究部0%5%10%15%20%25%30%35%2007-042008-1/22008-112009-082010-062011-1/2百强零售总额社会消费品零售总额增速949810210611011411812212601-0312-0311-0410-0509-0608-0707-0806-0905-1004-11消费者信心指数食品价格指数上年同期=10012物业持有型零售商受益通胀物业持有型百货零售商相对大市的走势资料来源：彭博资讯，世邦魏理仕，搜房网，中金公司研究部主要参考公司：大商、百联、豫园、上海新世界80%100%120%140%160%180%200%07-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000199719981999200020012002200320042005200620072008-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%全国商业物业平均售价CPI商业物业价格与CPI的关系13第三章主要关注的企业盈利指标和预测模型14零售商盈利分析框架及关注点对新型连锁型零售商来说，通过扩张门店数目和扩展门店面积可以达到短期内快速外生型增长；另外，通过扩大规模，降低单位员工成本、租金成本、和仓储物流信息费用，可以提高单位面积利用效率、降低成本，达到内生性增长对于零售企业来说，由于门店增长产生的开办费摊销，和由于较高的资产负债率带来的借款利息，是影响损益的其他重要因素零售企业的主要财务核算流程门店数目营业面积单位销售收入租金收入/餐饮收入销售收入员工员工工资年均水电费用门店面积单位租金成本/折旧支出财务费用税前利润开办或收购溢价摊销管理费用仓储物流信息费用进货成本门店数目门店面积单位面积销售收入人均EBIT营业费用扣除衡量外生增长的指标衡量内生增长的指标资产量资产周转率毛利同店增长+新店1515通胀：零售板块普遍受益，提升盈利表现0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007-042007-112008-5/62008-122009-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%食品(左)消费者物价指数(右)0%5%10%15%20%25%30%35%2007-042007-112008-5/62008-122009-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%百强零售总额(左)消费者物价指数(右)0%5%10%15%20%25%30%35%2007-04