公司财务管理第十三章-企业价值估价

第13章企业价值估值（习题参考答案）（2015-04-06）北京交通大学、马忠编著第十三章企业价值估值（习题参考答案）一、简答题（参考答案）1.企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，不同于普通的项目估价，其强调将企业作为一项整体资产估价其内在价值。企业价值评估的意义：企业价值估价作为一种经济估价方法，其目的在于分析和衡量企业（或者企业内部一个经营单位、分支机构）的内在价值，通过价值估价过程实现价值发现，有助于投资人和管理层改善决策。企业价值股价在不同的环境中其估值的意义也有所不同：(1)企业价值估价运用于投资分析。企业股东需通过企业价值估价了解企业长期价值的重要途径；债权人需要估价企业在未来的一定时期的现金流量，尤其是对于存在长期债务的债权人；投资咨询、资产管理等中介机构需要对企业进行价值估价以获得相关估价对象的信息。(2)企业价值估价运用于企业财务战略管理。主要的财务战略管理，包括对企业并购、重组、资本运营等方案的分析和管理。价值估价在财务战略管理中起核心作用。企业在实施并购或重组方案前，必须估计出目标企业的公平价值，在决定价格时要对实施前后的价值变动进行估价，以判断该方案能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。(3)企业价值估价运用于企业内部以价值为基础的管理。企业价值估价是企业进行重大经营与财务决策的重要工具。企业的价值与企业的关于新项目投资、融资策略和股利政策等的重大决策都是密切相关的，理解其中的关系对于进行增加企业价值的决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。2.企业价值评估方法一般有现金流贴现模型、会计估价法、相对价值模型、期权估价法等。价值估价方法分类比较方法分类适用对象优缺点现金流贴现模型有稳定现金流的企业，且可以确定适当的贴现率优点：对企业进行全面的估价缺点：需要非常全面的数据，收集有困难会计估价法企业的资产、权益的账面价值等会计信息全面、有效优点：充分利用会计信息缺点：预测结果的有效性依赖于会计数据的可靠性相对价值模型可以确定影响企业价值的关键变量，且有较完备的市场信息优点：操作较简单缺点：会受到可比企业价值的影响，是相对价值，而非目标企业的内在价值期权估价法期权定价、权证定价等优点：考虑了未来的不确定性缺点：某些指标较难预测3.现金流量贴现模型的基本原理是“现值”原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。公式表示如下：第13章企业价值估值（习题参考答案）（2015-04-06）北京交通大学、马忠编著nttt1)1(资本成本现金流量价值4.运用现金流量贴现估价法进行企业价值估价时，需要确定的关键变量包括现金流量、资本成本和现金流量的持续年数。（1）现金流量。不同资产的未来现金流量表示形式不同。在价值估价中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。（2）资本成本。“资本成本”是计算现值使用的贴现率。贴现率是现金流量风险的函数，不仅取决于市场的无风险利率，而且取决于所预测的现金流的风险程度，风险越大则贴现率越大，因此贴现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本贴现，实体现金流量只能用加权平均资本成本贴现。（3）现金流量的持续年数。公式中变量“n”是指产生现金流量的时间，一般以年计算。从理论上说，现金流量的持续年数即等于资源的寿命。但企业的寿命是不确定，在财务管理里通常采用持续经营假设。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一阶段是明确的、有限的预测期，称为“详细预测期”，对此期间每年的现金流量都要进行详细预测，根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，在此期间假设企业进入稳定阶段，有一个稳定的增长率，据此计算后续期价值。因此，企业价值被分为两部分：企业价值＝预测期价值＋后续期价值。5.常用的现金流量贴现模型有股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。特点：股利现金流量模型是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是预期股利现金流的现值。由于股利分配政策有较大随意性，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。股权现金流量模型，假设股票价值是预期股权现金流量的现值。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，那么，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型。实体现金流量模型，根据实体价值和债务价值间接估价企业股权价值。实体现金流量模型和股权现金流量模型估价的股权价值均是内在价值，如果两种模型对公司前景预期一致，且二者的资本成本变化一致，结果能准确反映股权的内在价值，计算的股权价值应该是相等的。但实际操作中，由于资本结构的变化导致资本成本不稳定，而往往又假设各自的资本成本不变，从而造成估价结果不能完全一致。6.现金流量增长模式通常有永续增长模型（含零增长模型）、两阶段增长模型和三阶段增长模型。永续增长模式特点：第13章企业价值估值（习题参考答案）（2015-04-06）北京交通大学、马忠编著永续增长模式假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业的现金流以固定的增长率增长。使用永续增长模型必须满足的前提条件：企业必须处于永续状态。使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，因此，对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。运用：永续增长模式在具体预测时应满足两个条件：第一，相对于经济的名义增长率，企业的增长率必须是合理的；第二，一个稳定增长企业的资本性支出不应该显著大于折旧。两阶段增长模型特点：适用于企业当前处于高速增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失；企业处于一个超常增长的行业，这个行业可能存在很高的进入壁垒，并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的企业进入该行业。运用：两阶段增长模型适用的条件：企业在经历一个固定长度的高速增长阶段之后，进入永续的稳定增长阶段。第一阶段高速增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。其中高速增长阶段又有多种形式，可以分为：以固定增长率增长、先高速增长后增长率逐渐降低、以不规则的增长率增长等。三阶段增长模式特点：适合于下列类型的企业：企业当前正以超常的增长率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定增长阶段的水平。运用：三阶段增长模型的适用条件如下：第一，被估价企业的增长率应当与该模型假设的三个阶段增长率特征相符。第二，资本性支出和折旧满足以下特点：在高速增长阶段，资本性支出明显超出折旧；在过渡阶段，二者之间的差距逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致持平。第三，风险——系数：企业在高速增长阶段值较高；在过渡阶段逐步降低；在稳定增长阶段，企业的值会趋向于1。7.预测未来现金流量增长率时需要考虑宏观经济、行业状况、企业经营战略、估计期间、历史增长的作用、企业规模、固定资产投资力度、投融资政策及重大事项、复合增长率、多元化经营等因素。8.实体现金流量由股权现金流量、债权人现金流量、优先股股利三部分构成。9.在相对价值法的基本原理是以市场对类似企业的定价为基础，确定目标企业价值。相对价值法在运用时有三个重要步骤：第13章企业价值估值（习题参考答案）（2015-04-06）北京交通大学、马忠编著①找到具有市场价值的可比企业；②将市场价值与一个常量相比，以产生可比的标准价格，这个常量通常可以选取股票利润、账面价值或收入，所得到的标准价格对应有收益乘数（市盈率）、账面价值乘数（市净率）和收入乘数。③以目标企业的常量（股票利润、账面价值或收入）乘以可比企业对应的标准价格（收益乘数、账面价值乘数或收入乘数）的平均值，计算目标企业的估价价值。10.相对价值模型具体包括：市盈率模型、市净率模型和市价／收入模型。模型适用对象优点缺点市盈率模型连续盈利，并且β值接近于1的企业①数据容易取得，计算简单；②市盈率是一种综合指标。①收益为负值，市盈率就失去了意义；②若目标企业的β值不为1，估价结果不准确。市净率模型拥有大量资产、净资产为正值的企业①可估价净利为负值的企业；②净资产账面价值较稳定，也不易被操纵；③提供了一种合理的跨企业比较标准。①账面价值会受到折旧方法等会计政策选择的影响；②不适用于没有太多固定资产的服务性企业和高科技企业。市价／收入模型成本率较低的服务类企业或趋同的传统行业企业①可用于估价亏损企业和资不抵债的企业；②收入较稳定，不易被操纵。不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素。11.可比企业是指在现金流、增长潜力和风险等方面与被估价企业相似的同行业企业。在大多数分析中，分析者都把可比企业定义为与企业所从事业务相同的其他企业。如果在行业中存在足够数量的企业允许我们这样做的话，那就还需要根据其他标准进行筛选，如规模相同的企业才予以考虑。而当行业中存在较少企业时，上述方式的运用会变得比较困难，这时候，更加广泛地定义某一行业就能够增加可比企业数量。在选择可比企业时，应当从所选择方法中影响企业价值的关键变量出发，根据变量选择与目标企业在行业、现金流、增长潜力和风险等方面相似的企业作为可比公司。但是当从该变量出发很难找到一家与目标企业很相似的企业时，则可以通过选择一组可比企业，通过取平均值来提高估价的准确度。三、分析计算题（参考答案）1.解题思路：按照实体现金流量的构成，实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量三者的关系，分步骤计算。具体计算：第13章企业价值估值（习题参考答案）（2015-04-06）北京交通大学、马忠编著（1）实体现金流量＝税后经营利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出经营现金毛流量＝税后经营利润＋折旧与摊销＝120+60=180（万元）经营营运资本增加＝本期经营营运资本－上期经营营运资本＝（本期经营现金＋本期经营流动资产－本期经营流动负债）－（上期经营现金＋上期经营流动资产－上期经营流动负债）＝（40＋570－80）－（20＋500－70）＝80（万元）经营现金净流量＝经营现金毛流量－经营营运资本增加＝180－80＝100（万元）资本支出＝固定资产购置支出＋其他长期资产购置支出－长期无息负债增加＝（530－480＋290－300＋60）－（180－100）＝20（万元）实体现金流量＝经营现金净流量－资本支出＝100－20＝80（万元）债务现金流量＝税后利息支出＋偿还债务本金－新增债务＝15＋（400－80－（350－70））＋（525－180－（510－100））＝－10（万元）股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量＝80－（－10）＝90（万元）（2）本期总投资＝经营营运资本增加＋资本支出＝80＋20＝100（万元）本期净投资＝本期总投资－折旧与摊销＝100－60＝40（万元）2.解答思路：根据股权现金流量模型评估目标公司价值。具体计算：根据股权现金流量模型：股权现金流量＝税后经营利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出＋偿还债务本金－新增债务因公司预期每年增加的资本支出、经营营运资本等可以通过折旧解决，所以，折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出＝0甲公司未来第1~8年的股权现金流量计算如下：第1~5年每年股权现金流量相等，根据年金现值计算：第1~5年股权现金流量的现值＝105×（P/A，8%，5）＝105×3.9927＝419.23（万元）第6~8年每年的股权现金流量相等，根据年金现值计算：第6~8年股权现金流量的现值＝125×（P/A，10%，3）（P/S，8%，5）＝125×2.4869×0.6806＝211.57（万元）项目 第1~5年 第6~8年 息税前营业利润 120150减：利息支出 2030税前营业利润 100