资本结构理论

江西财经大学会计学院章卫东教授E-mail:[e-mail]第二章资本结构理论及企业融资资本结构理论MM理论代理理论信息不对称理论企业的融资方式债务融资股票融资配股公开增发新股私募发行第一节资本结构理论概述资金是企业的血液，如何筹集资金是发展中的企业面临的重要课题。企业的筹资方式主要有内部融资、债务融资、股权融资和混合融资，中外企业在筹资方式选择上各有何特点？理论上有如何解释？资金来源长期资金来源内源融资折旧基金留存盈利外源融资直接融资间接融资股本权益资本(自有资金)资本结构长期借款短期资金来源短期借款商业信用债权资本(借入资本)融资结构长期债券资本资本（金）结构的定义西方称资本结构：主要指长期资金中权益资本与负债资金的比例关系。短期资金放在营运资金管理研究。我国称资金结构：指在企业全部资金来源中权益资金与负债资金的比例关系。一、西方上市公司融资方式选择的特点及理论解释1991年七个发达国家资产负债率情况1992-1996年美国企业股票发行净额特点：西方上市公司融资方式以债务融资为主，90年代后股权为负数。如何从理论上对其解释呢？国家美国日本德国法国意大利英国加拿大资产负债率66.1%66.8%72.0%68.8%67.4%57.8%60.3%年份19921993199419951996股票发行103.4129.923.3-19-21.6现代资金结构理论作出解释20世纪50年代：Modigliani和Miller的MM理论是现代资金结构理论的创始人。70年代：权衡理论标志着资金结构理论的发展：研究财务拮据成本的代表人物有：Baxter(1967)Kraus,Litzenberger(1973)、Scott(1976)、Gordon、Malkiel(1981)研究代理成本的代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。80年代：不对称信息理论的引入，大大丰富了人们对资本结构问题的理解，拓宽了研究视野。代表人拥有：Ross(1972)、Myers、Majluf(1984)21世纪：控制权理论代表人有：CronqvistandNilsson（2002）。1、MM理论MM理论的假设：资本市场无摩擦个人可以以无风险利率借贷无破产成本公司资金来源仅包括权益和无风险债务所有公司的风险等级相同无增长永续现金流量无信息不对称无代理成本MM理论的三个阶段（1）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型）1958年Modigliani和Miller在《美国经济评论》发表了《Thecostofcapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment》，认为资本结构与企业价值无关.（1）命题1：企业价值命题：企业的税后现金流=EBIT+折旧（折旧用于再投资）VL：有负债企业的价值；VU：无负债企业的价值；KSU:无负债企业的权益资本成本；KWCCC：有负债企业的加权资本成本。说明:只要EBIT相等，那么处于同一风险等级里的企业，无论是负债经营的企业还是无负债经营的企业，价值相等,即无税情况下,企业价值与负债无关。KsuEBITKwcccEBITVVuL无债务公司（无杠杆公司）的价值：)1)(~()~(cUIONEFCFEV无债务公司的贴现率)1(~)1)(~e~(R~)1)(~e~(R~)1)(~e~(R1~~e~R~cccccIONdepFCCCVvFCFIdepIdepdepFCCCVvFCFdepFCCCVvIONNIdepFCCCVvION得量假设，有根据无成长永续现金流税后自由现金流量）（税后经营净利润经营净利润（折旧用于再投资）命题1的推导有无风险永续债务的公司（杠杆公司）的价值：BVVkDkBkDkIONEVcULbdbcdcL值无风险永续债务市场价)1)(~(债务利息的节税额金流量同风险无债务公司的现）（）（））（（））（（cdcdcdcdcdDkIONDkDkdepFCCCVvDkIdepDkdepFCCCVvFCF1~11~e~R1~e~R~无风险债务成本（2）命题2：风险补偿命题KSL：有负债企业的权益资本成本；KSu：无负债企业的权益资本成本；KD：债务成本；是对命题一的进一步阐述。之所以资本结构对KWACC和V不产生影响，是因为负债率的提高与降低KWACC的同时，又会由于风险的加大而使得股权资本成本提高，即风险补偿（KSU－KD）×D/S。当D/S越高，负债因素使得KWACC降低越多，但股权资本的风险补偿也会越多，这又会提高KWACC的水平。两者相互抵消，使得企业的KWACC的水平始终与无负债状态下的股权资本成本相同，即KWACC=KSuASDKKsuKKDSuSL)(财务杠杆效应的引出)()(,,DAADAEEDARREDREDRREDRRRREDA财务杠杆效应概念：是指公司资本结构中长期债务的运用对公司每股税后利润（EPS）的影响。正财务杠杆效应：RA＞RD，则RE＞RA，且RE与RA之间的差距被D/E所放大。负财务杠杆效应：RA＜RD，则RE＜RA，且RE与RA之间的差距被D/E所放大。零财务杠杆效应：RA＝RD，则RE＝RA，且RE与RA之间的差距与D/E无关。例7-1（无税环境中的企业与项目估值）某公司计划投资建设一个新项目。该公司以往把全部净利润作为现金红利付给股东，而资本支出的资金则通过发行新股票来筹集。该公司既无负债也没有优先股。公司有关资料如下：原公司：每年净利润：3500万元，全部股份：1000万股新项目：初始投资：3000万元，每年净利润：500万元上述数据均从当前持续到永久性的未来。公司领导估计新项目的风险水平和公司当前资产风险的水平相当。当前的权益资本成本为10%，假定无税，也无破产成本。请回答：(1)当决定发行新股票为新项目融资时，该公司的总市场价值应该是多少？(2)如果用发行3000万元债券(假定利率为9%)的方式为新项目融资，该公司的总市场价值又是多少？(3)如果公司用债券融资，在投资建设新项目之后股东对股票回报率的要求应该是多少？解：（1）计算当前公司股价（单位：美元）)/(35000,000,10000,000,350)(000,000,350%10000,000,35股元每股价格元股票总市值（1）建设新项目a.发行普通股筹资因为新发新电厂的风险与现有资产风险相同，因此适用相同的权益期望收益率，即10%。b.发行债券融资在无税环境下，公司市值不变，仍为400,000,000元)(000,000,400000,000,30000,000,370)(000,000,370)(000,000,20000,000,30%10000,000,5元公司总市值元于是公司原有股票价值元新增市值%08.10000,000,370%9000,000,30000,000,3000,000,37股东期望收益率命题3：投资报酬率命题IRR≥KD=KSUIRR大于KWCCC或大于预期报酬率是进行投资决策的基本前提。只有采纳了IRR大于KWCCC即NPV≥0的项目，企业价值才能够得以增加。MM用无套利证明的方法证明了上述三个命题。命题二：有负债企业的权益资本等于无负债企业权益资本加上风险报酬。风险报酬高低由负债率D/S和所得税率TC确定。命题三：IRR≥KSU[1－T（D/V）]税模型中心思想：由于利息的支付可以抵税，DFL降低了公司税后WCCC，进而提高了企业V。)1)((CDSuSuSLTKKSDKK（3）Miller模型1977年，Miller在《金融杂志》上发表了论文《DebtandTaxes》一文。认为税资本结构理论夸大了公司所得税对于企业价值的正向作用。同时私人所得税的存在会抵消这种影响。因此，既使存在所得税，资本结构对企业价值也没有影响。Miller意识到以上结论的谬误之处，即负债越高，企业价值最大和实际不符，沿着此轨迹进行研究。Miller建立了包括公司所得税的模型。Te：股利所得税率与资本利得税率的加权平均税率；Td：个人利息所得税率；Tc：企业所得税；DTTTVVdeCuL])1()1)(1(1[（1）来自于DFL的收益：取代了MM无税模型中的TD。（2）若TL=Td=Te=0，VL=VU即为无税模型；(3)若不考虑个人所得税，即Td=Te=0，则VL=VU+TCD，即为无税模型。（4）若个人股票收入税与利息收入税相等，即Te=Td，则VL=VU+TCD同于税模型。（5）若（1－TC）（1－TS）=（1－Td），VL=VU，即债务对企业V的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势抵消，则使用DFL给企业价值带来的影响为0。资本结构与企业价值无关。DTTTdec])1()1)(1(1[MM理论的结论无公司所得税情况下MM定理:企业的资本结构不影响企业价值,即在上述假设前提下,不存在最优资金结构.有公司所得税情况下MM定理:由于利息费用在交纳所得税前支付,负债具有减税作用,因此利用负债可以增加企业价值,在此情况下,企业负债越多越好.价值负债MM理论是建立在下列严格假设条件下：（1）MM理论的分析，是假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。（2）MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。（3）MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。MM理论的评价MM定理很像是一个毫无意义的定理,因为:根据他的第一个定理,资本结构没有任何意义;根据他的第二个定理,实际上没有企业采用这样的结构.似乎现代资本结构理论在其诞生之时就宣告了它的死亡.但有趣的是,它不但没有死亡,反而不断发扬光大.原因是:该理论从数量上揭示了资本结构的本质问题:资本结构与企业价值的关系尤其将“套利”证明方法引入财务理论,使财务金融学与古典经济学在方法论上的分离.后人在放松这些假设后,使该理论更结合实际.权衡理论既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论。（1）财务拮据成本（亏空成本）财务拮据：企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。表现：①债权人纷纷讨债，只得借高利率款还债；②供应商不提供材料等，客户不再购买产品；③管理人员采取短期行为；如推迟机器大修理，变卖企业资产，为节约成本而降低产品质量；④所有者和债权人争执不休，导致存货、固定资产损坏或过时，没有及时处理；⑤增加律师费、诉讼费等。财务拮据成本是由于负债造成的，有直接和间接成本，会降低企业价值。（2）代理成本代理关系：在股份制企业中，股东和债权人把资金交给企业的经理人员，由经理人员代理其管理。经理由股东聘任，所以经理更考虑股东利益，其次才是债权人利益。代理成本：是由于股权投资者和企业经营者之间，股权投资者与债权人之间的利益冲突而引起的额外费用。①第一类代理成本：股东为监督和约束经理而增加的成本：控制公司的管理活动范围；约束经理开销；中介机构的检查费；设立专门监督机构等。②第二类代理成本：债权人为监督和约束股东、经理行为而增加的成本；如贷款时增加保护性条款限制了企业的经营，降低了企业效率；为使条款执行的监督费用等；VL=VU+TD－FPV－TPVFPV：财务拮据成本的现值；TPV：代理成本的现值。但是：适度负债可以限制经理人使用自由现金流量。负债价值对权衡理论的评述:(1)该理论通过