第11章 证券组合管理理论

证券投资基金第十一章证券组合管理理论2目录第一节证券组合管理概述第二节证券组合分析第三节资本资产定价模型第四节套利定价理论第五节有效市场假设理论及其运用第六节行为金融理论及其应用3第一节证券组合管理理论证券组合管理理论最早由美国著名经济学家哈理.马柯威茨于1952年系统提出是投资学中的主流理论之一4第一节证券组合管理理论一、证券组合的含义和类型证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单。证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型不同类型组合追求的投资目标p262-2635证券组合管理理论二、证券组合管理的意义和特点证券组合的意义在于采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小，或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。证券组合管理的特点主要表现在两个方面：1.投资的分散性2.风险与收益的匹配性6证券组合管理理论三、证券组合管理的方法和基本步骤（一）证券组合管理的方法1.被动管理方法：指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。2.主动管理方法：指经常预测市场行情或寻找定价错误的证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法7证券组合管理理论（二）证券组合管理的基本步骤组合管理的目标是实现收益的最大化，获得一定收益水平的同时，承担最低的风险；或在投资者可接受的风险水平之内，获得最大的收益。证券组合管理通常包括以下几个基本步骤：1.确定证券投资政策2.进行证券投资分析3.构建证券投资组合4.投资组合的修正（重温前三步）5.投资组合业绩评估8证券组合管理理论四、现代证券组合理论体系的形成与发展（一）现代证券组合管理理论的产生1952年，马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文，这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端（二）现代证券组合理论的发展1963年，夏普建立了“单因素模型”，后发展出“多因素模型”，夏普、特雷诺和詹森分别与1964年、1965年和1966年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），1976年，罗斯发展了资产资本定价模型，提出了套利理论（APT）。9第二节证券组合分析一、单个证券的收益和风险（一）收益及其度量1.通常的收益率计算公式为：收益率=（收入-支出）/支出×100%2.在股票投资中，其收益率为：r=（期末市值总值-期初市值总值+红利）/期初市值总值×100%（二）风险及其度量风险的大小可由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度莱反映10证券组合分析221()()niiirrrp其中—可能收益率发生的概率—标准差二、证券组合的收益和风险（一）两种证券组合的收益和风险证券A的收益率为,证券B的收益率为,则证券组合P的收益率为,收益率的方差为，为相关系数ArBrBrpAABBrxrxr222222pAABBABABABxxxxpABpip11证券组合分析（二）多种证券组合的收益和风险三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域。证券组合的可行域表示了所有可能的证券组合，它为投资者提供了一切可行的组合投资机会，投资者需要做的是在其中选择自己最满意的证券组合进行投资。（二）证券组合的有效边界大量事实表明，投资者普遍喜好期望收益率而厌恶风险，因而人们在投资决策时希望期望收益率越大越好，风险越小越好。12证券组合分析人们在所有可行的投资组合中进行选择，如果证券组合的特征由期望收益率和收益率方差来表示，则投资者需要在E-б坐标中的可行域中寻找最好的点，但不可能在可行域中赵到一点被所有投资者都认为是最好的。按照投资者的共同偏好规则，可以排除哪些被所有投资者都认为差的组合，我们把排除后余下的这些组合称为“有效投资组合”。四、最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同的证券组合13证券组合分析，这些组合恰好在E-б坐标上形成一条曲线，我们称这条曲线为该投资者的一条无差异曲线。无差异曲线具有以下特点：（1）无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线（2）每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又不相交的曲线簇。（3）同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同（4）不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同（5）无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高14证券组合分析（6）无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。（二）最优证券组合的选择1.最优证券组合是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合2.特定投资者可以在有效组合中选择他自己最满意的组合，这种选择依赖于他的偏好，投资者的偏好通过他的无差异曲线来反映3.不同投资者的无差异曲线簇可获得各自的最佳证券组合，一个只关心风险的投资者选取最小方差组合作为最佳组合15第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理（一）资本资产定价模型的原理假设一：投资者都依据期望收益率来评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，选择最优证券组合假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期假设三：资本市场没有摩擦16资本资产定价模型（二）资本市场线1.切点证券组合。如果投资者都把自己所选择的最优证券组合的投资分为无风险投资和风险投资两个部分，那么风险投资部门所形成的证券组合的结构与切点证券组合的结构完全相同，所不同的仅是不同偏好投资者的风险投资额占全部投资金额的比例不同。2.所谓市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合。一般用M表示市场组合。根据定义，如果市场上有n风险证券正在流通，分别记为证券1、证券2……证券n,那么市场组合M中包含了这n种风险证券，则风险证券i在市场组合M中的投资比例为17资本资产定价模型ixix式中：—证券i的市场价格；—证券i流通股数。均衡状态下，最优风险组合之所以等于市场组合M是基于以下事实：一方面，每个投资者手中持有的风险证券均以最优证券组合的形式存在，所不同的是各自在组合上投资的资金不利不同而已；另一方面，在均衡状态下，投资者手中持有的风险证券必然是市场上正在流通的风险证券。在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合M成为一个有效组合，所有有效组合都可视为无风险证券下与市场组合M的再组合。iPiQii1PQinkkixPQ18资本资产定价模型资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：其中：、—有效组合P的期望收益率和标准差、—市场组合M的期望收益率和标准差资本市场线的经济意义：有效组合的期望收益率由两个部分组成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是；()Prp()MrMFr()()MFPFPMrrrr19资本资产定价模型()MFpMrr()MFMrr是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”，它与承担风险的大小成正比，其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称为“风险的价格”。（三）证券市场线1.证券市场线的方程单个证券i的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率之间存在着线性关系，可以用证券市场线来描述它们的关系。证券市场线的方程表示为：p20资本资产定价模型()()PFMFPrrrr2.证券市场的经济意义证券市场线方程表示任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系。一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿，另一部分对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”，它与承担风险的大小成正比。3.B系数的经济意义B系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性，是衡量证券承担系统风险水平的指数。B系数越大，表明承担的系统风险越大。21资本资产定价模型二、资本资产定价模型的应用（一）资产估值在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被错误定价。每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由B系数测定的风险溢价：（二）资源配置资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要作用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同B系数的证券或组合来获得较高收益或规避市场风险ii()pMFrrr22资本资产定价模型三、资本资产定价模型的有效性（新增）模型表明，B系数作为衡量系统风险的指标，其与收益水平是正相关，风险越大，收益越高。23第四节套利定价理论一、套利定价的基本原理（一）假设条件1.投资者是追求收益的2.所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式其中：是证券实际收益率，表示影响证券的那个共同因素F的指标值；反映证券i的收益率对因素指标F变动的敏感性，是证券i收益率的残差项。ir1iiiirabF1Fibiriririi24套利定价理论3.投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并且利用该机会进行套利。（二）套利机会与套利组合1.通常地讲，“套利”是指人们不需要投资就可获得收益的买卖行为。从经济学的角度说，“套利”是指人们利用同一资产在不同市场间定价不一致，通过资金的转移而实现无风险收益的行为。2.所谓套利组合，是指满足下述三个条件的证券组合（1）该组合中各种证券的权数满足11220NNxbxbxb25套利定价理论（2）该组合因素灵敏度为零，即其中，表示证券i的因素灵敏度系数（3）该组合具有正的期望收益率，即其中，表示证券i的期望收益率（三）套利定价模型套利理论认为，当市场上存在套利机会时，投资者会不断进行套利交易，从而不断推动证券价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价格即为均衡价格，市场也就进入均衡状态。11220NNxbxbxbib11220rrNrNxxxri26套利定价理论套利定价模型的一般表现形式为：其中：—证券i的期望收益率—与证券和因素无关的常数—证券i对第k个影响因素的灵敏度系数—对因素具有单位敏感性的因素风险溢价二、套利定价模型的应用事先仅是猜测某些因素可能是证券收益率的影响因素；明确确定某些因素与证券收益有关。ri0ikbkkF01122...riiiiNNbbb27第五节有效市场假设理论及其运用有效市场假设理论可追述到巴奇列的研究现在文献中有关有效市场假设的论述以美国芝加哥大学财务学家尤金.法默对其阐述最为系统有效市场概念P30028第五节有效市场假设理论及其运用一、有效市场的基本概念在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。有效市场理论下的有效市场概念指的是信息有效，它既不同于通常所指称的资源有效配置的配雷托有效，业不同于马柯维茨关于组合均值—方差有效组合的概念。二、有效市场形式(重点）（一）弱式有效市场假设。它认为当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息，如历史价格走势、成交量等，因此试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走势，期望从过去29有效市场假设理论及其运用价格数据中获益将是徒劳的，如果市场是弱势有效的，那么投资分析中的技术分析将不再有效。（二）半强式有效市场假设它认为当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息，因此试图通过分析公开信息是不可能取得超额收益的。半强式有效市场假设又进一步否定了基本分析存在的基础。（三）强式有效市场假设它认为当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内部信息等。30有效市场假设理论及其运用三、反应不足与反应过度四、市场异常现象（一）日历异常（二）事件异常（三）公司异常（四）会计异常五、有效市场理论对投资