第五章 创业投资评估及项目定价

第五章创业投资评估及项目定价主要内容第一节创业投资价值评估概述第二节主观经验法第三节收益途径的估值方法第四节市场途径的估值方法第五节成本途径的估值方法第六节实物期权方法第七节各种价值评估方法应用举例第一节创业投资价值评估概述创业投资最主要的特点是高风险、高收益，项目的投资周期长，不确定性程度高，因此选择合适的项目（企业）评价方法对创业项目进行科学的评估是创业投资的一个难点。最早关于投资项目价值定量评价的理论是20世纪30～50年代提出的贴现现金流理论（DiscountCashFlow，DCF）。第一节创业投资价值评估概述对于未来前景非常不确定的创业项目而言，DCF方法难以运用，而基于市场因素的市盈率（P/E）法、创业资本方法等相对价值模型，以及一些主观经验判断方法（如500万元上限法、博可斯法、三分法和OH法等）则得到了广泛运用。金融期权定价模型和实物期权思想的提出，最终促成了创业投资项目的实物期权评估方法（RealOptionAnalysis,ROA）的形成和应用，目前这一方法还在继续完善和发展。第一节创业投资价值评估概述在完成对创业投资项目的选择评价工作并确定投资的目标企业后，就进入对目标创业企业估值的程序。创业投资项目的选择评价与价值评估在创业投资实际操作过程中是密切相关，不可分割的两个过程。第一节创业投资价值评估概述在项目选择评价过程中，对项目所处的行业与市场地位、发展阶段、各种资源的整合与使用情况的分析和对投资收益与投资风险的认定结果，都是投资方和项目方共同对创业企业估值的基础。价值评估的目的不仅是要确定创业企业的价值，而且还要确定投资后的股权比例。第一节创业投资价值评估概述在创业投资项目评价方面，传统的价值评估思路和方法主要有四类，即主观经验法、基于收益的评估方法、基于市场的评估方法和基于成本的评估方法。为了解决传统价值评估方法忽视创业投资选择权的缺陷，实物期权方法也得到了广泛的研究和应用。第二节主观经验法在投资于一个处于早期阶段的创业企业时，创业投资家遇到很多挑战，如缺乏信息、高度的不确定性、果断决策的要求等。为了应付这些挑战，创业投资家们创造并发展了一些基于主观经验的、简便易行的评估方法。这类方法主要有以下几种：500万元上限法、博可斯（Berkus）法、三分法、200～500万元标准法与100～200万元网络企业标准法。第二节主观经验法1、500万元上限法这种方法要求绝对不要投资一个超过500万元的初创企业。因为如果你所要求的投资回报倍数为10倍，那么企业的价值就要求达到5000万元，而实践中根据退出时企业价值的一般水平，很少创业者能保证其企业能在一定的期限里成长为价值为5000万元的企业。第二节主观经验法2、博可斯（Berkus）法这是由美国人博可斯（DaveBerkus）首创的一种对处于初创期的创业企业进行价值评估的方法。他认为企业的价值可以根据以下几项来评估：一个好的创意，100万元；一个好的盈利模式，100万元；优秀的管理团队，100～200万元；优秀的董事会，100万元；巨大的产品市场前景，100万元。这样，一家初创企业的价值约为100～600万元。第二节主观经验法3、三分法所谓三分法，是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分，通常是创业者、管理层和创业投资者各得1/3，将三者加起来即得到企业的价值。例如，某企业行前已有一次50万美元的融资，根据三分法，50万美元占企业1/3有股份，因此企业的价值为150万美元。第二节主观经验法4、200万～500万元标准法许多传统的天使投资者投资企业的价值一般为200万～500万元。如果创业者对企业要价低于200万元，那么或者是其经验不够丰富，或者是企业没有多大的发展前景；如果企业的要价高于500万元，那么由500万元上限法可知，创业投资家对其投资是不合算的。第二节主观经验法5、200万～1000万元网络企业标准法网络本身蕴含着无限的商机。网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市。网络企业的评估不能再局限于传统的评估方法，否则会失去绝好的投资机会。一些创业投资家认识到网络企业的价值起伏较大，因此，因此创造了200万～1000万元网络企业标准法。第二节主观经验法主观经验法的优点是简便易行，但缺点是估算不准确且过于绝对，或者只考虑了影响创业企业价值的主要方面，缺乏充分的理论依据。第三节收益途径的估值方法收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值，并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有三种：贴现现金流法（DCF）、股利贴现模型（DDM）以及经济附加值模型（EVA）。第三节收益途径的估值方法一、DCF方法构造投资机会的DCF分析框架分两步：第一步计算投资将会产生的期望现金流的现值。折现率由两部分构成：资金的时间价值和风险溢价。时间价值是名义上的无风险回报，而风险溢价是隐含于投资机会的风险补偿。第二步是计算投资费用的现值。最后计算两者的差就是投资的净现值。若净现值为正，就进行投资，若净现值为负，则放弃投资第三节收益途径的估值方法第三节收益途径的估值方法使用DCF方法时主要有两个难点：一是折现率需要考虑现金流的风险，但现金流的风险度量没有一种通用的方法；二是DCF方法隐含假设一旦做出投资决定，现金流就不会受到任何因素的影响。而事实上，实物投资与产生固定收益的债券投资不同，它所产生的未来现金流是不确定的。第三节收益途径的估值方法二、DCF方法的修正为了克服第一个问题，一些学者考虑用现金流风险对贴现率做出调整，这主要有两种方法，即CAPM模型和WACC方法。而决策树方法（DecisionTreeAnalysis，DTA）则可以解决DCF方法中出现的第二个问题。第三节收益途径的估值方法1、CAPM模型CAPM模型认为，证券的期望收益是证券对资本市场组合收益变化的敏感程度的线性函数。创业投资是一种权益投资，CAPM同样适用于创业投资的风险与收益分析。第三节收益途径的估值方法2、WACC方法公司资本成本可以定义为各种类型资本的加权平均成本，每种资本的权数是代表资本来源的某种证券的市场价值和公司持有全部证券的市场价值的比值。证券包括普通股、优先股和所有付息债务。WACC通常是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。第三节收益途径的估值方法WACC用方程式表示如下：第三节收益途径的估值方法（3）DTA方法决策树方法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法，它的特点是考虑了相机决策和不确定性。利用DTA方法具体的步骤为：第一步，画决策树。决策树是决策者对某个决策问题的未来发展状况及其结果所作的预测在图上的反映。第二步，计算各状态节点的期望值，并做出决策。第三节收益途径的估值方法三、DDM法当创业企业预期的现金流被定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividenddiscountmodel)。DDM模型的一般形式为：第三节收益途径的估值方法实际上可能有多种情况，细分下来有：第一，红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放，其对应的DDM模型就是零增长模型；第二，红利按照固定增长率g增长，其对应的DDM模型就是不变增长模型；第三，红利增长是变化的，并可以将增长率变化分为两期、三期和多期几种情形，其对应的DDM模型分别就是二段增长模型、三段增长模型和多段增长模型。第三节收益途径的估值方法三、经济附加值EVA模型EVA是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额，其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。第三节收益途径的估值方法经济附加值EVA=税后净营业利润—加权平均综合资金成本率×资本总额（5）这样，基于EVA的创业企业的价值就可以表示为：公司价值=初始投资资本＋预期EVA价值（6）预期EVA价值=明确的预测期期间的EVA价值+明确的预测期之后的EVA现值（7）明确的预测期之后的EVA现值=连续价值／（1＋加权资本成本）（8）连续价值=明确的预测期之后的第一年的EVA／加权平均资本成本（9）第四节市场途径的估值方法市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。第四节市场途径的估值方法一、P/E市盈率法市盈率法是指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率P/E（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。第四节市场途径的估值方法二、P/B市净率法市净率法是指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率P/B（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。第四节市场途径的估值方法三、P/S法（价格销售量之比）P/S法是指用与被评估企业相类似的上市公司的P/S值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。第四节市场途径的估值方法四、相似交易类比法如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。第四节市场途径的估值方法基于市场途径的相对价值法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量(如盈利等)，而且市场价值与该变量的比值(市盈率)，各企业是类似的、可以比较的。这样，投资者自然地会遇到两个问题:一是评估对象企业能否上市？二是上市后，证券市场是否会发生变化，从而使投资资本无法按当时预计的市盈率套现。第五节成本途径的估值方法成本途径的企业价值评估思路是从重建企业的角度出发，依据企业的历史投入，将构成企业的各项资产的评估值求和得到企业的评估价值，又称为资产评估法。创业投资家一般通过以下几个程序对创业企业进行资产评估：第五节成本途径的估值方法一、帐面价值评估账面价值法以某一确定日期企业资产负债表上的净资产值作为评估价值，是资产估值中最简单也是最不准确的方法。在面临众多变数和不确定因素的情况下，尽管创业企业选择的会计程序与处理方法可能导致帐面价值和实际资产价值不符，但帐面价值评估为创业投资家全面评估创业企业资产价值提供了一个基点。第五节成本途径的估值方法二、帐面价值的调整即按市场价格校正创业企业有形资产的帐面价值与市场价值之间的差异。通过对创业企业帐面价值调整，创业投资家可以得出关于创业企业的更加准确的资产价值，从而确定该创业企业的投资价值。第五节成本途径的估值方法三、创业企业的清算价值评估在对资产帐面价值调整之后，创业投资家还要考虑到创业企业清算价值（指创业企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力）。在遭遇不期而至的被清算的情况下，创业企业的许多资产（尤其是类似发明、专利和不动产等）的变现价格，要远低于它们在创业企业继续经营时所体现出的价值。并且，这种清算价值还应将各种变现成本考虑在内。对于看好创业企业发展前景的创业投资家来说，其实际意义并不是十分重要的，通常它只是压低创业企业的价值的手段。第五节成本途径的估值方法四、重置成本法以现行市场价格作为考核创业企业资产价值的标准，是创业投资家与创业家谈判时，常用的一种替代性的评估方法。一般来说，重建或重新购买创业企业所拥有的资产的市场价格远远低于它们的历史成本，通常情况下它是创业企业资产价值的底价。因此，创业投资家在准备投资于一个创业企业时，通常用该方法和创业家讨价还价。第六节实物