欧洲迪斯尼乐园项目融资案例

项目融资结构——以欧洲迪斯尼项目为例2020/2/271一、欧洲迪斯尼项目背景1、项目的争议性和关注度1987年3月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，在法国巴黎的郊区兴建欧洲迪斯尼乐园。这是一个广受注意同时又备受争议的项目，原因有二：(1)、美国文化与欧洲文化传统的冲突，使得这个项目经常成为新闻媒体跟踪的目标；(2)、不时传出来的有关项目经营出现困难的消息也在国际金融界广受关注。2020/2/2722、项目的创造性和典型性从项目融资的角度，欧洲迪斯尼乐园项目具有相当的创造性和典型意义：(1)、欧洲迪斯尼乐园完全不同于传统的项目融资工作的领域(如资源型和能源型工业项目、大型基础设施项目等)。(2)、作为项目的发起人美国迪斯尼公司，欧洲迪斯尼乐园项目融资是一个非常成功的结构：2020/2/273原因有二：①、美国迪斯尼公司只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投资和融资。②、美国迪斯尼公司对项目具有完全的控制权。2020/2/274二、欧洲迪斯尼项目的融资结构项目融资的财务顾问：法国东方汇理银行美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个目标要求：融资结构必须保证可以筹集到项目所需资金；项目的资金成本必须低于“市场平均成本”；项目发起人必须获得高于“市场平均水平”的经营自主权。2020/2/2751、投资结构欧洲迪斯尼项目的投资结构由两部分组成：（1）欧洲迪斯尼财务公司（EuroDisneylandSNC）（2）欧洲迪斯尼经营公司（EuroDisneylandSCA）2020/2/276（1）欧洲迪斯尼财务公司（EuroDisneylandSNC）欧洲迪斯尼财务公司的设计是为了有效地利用项目的税务优势。面临的问题：初期的巨额投资所带来的高额利息成本，以及由于资产折旧、投资优惠等所形成的税务亏损短期内无法在项目内部有效的消化掉；高额折旧和利息成本的存在，项目也无法在早期形成会计利润，从而也就无法形成对外部投资者的吸引力。2020/2/277解决办法：在欧洲迪斯尼项目的投资结构中部分地使用了类似杠杆租赁融资结构的税务租赁模式。欧洲迪斯尼财务公司所使用的SNC结构中的投资者（合伙人）能够直接分享其投资比例的项目税务亏损（或利润），与其他来源的收入合并纳税。2020/2/278在项目融资结构中，欧洲迪斯尼财务公司（SNC）将拥有迪斯尼乐园的资产，并以一个20年期的杠杠租赁协议，将其资产租赁给欧洲迪斯尼经营公司(SCA)。在20年财务租赁协议中止时，欧洲迪斯尼经营公司将从SNC结构手中以其账面价值（完全折旧后的价值）把项目购买回来，而SNC结构则被解散。2020/2/279（2）欧洲迪斯尼经营公司（EuroDisneylandSCA）欧洲迪斯尼经营公司的设计则是为了解决美国迪斯尼公司对项目的绝对控制权问题。项目融资顾问建议美国迪斯尼公司选择SCA投资结构。2020/2/2710SCA结构是与有限合伙制结构近似的一种投资结构，其投资者被分为两种类型：一类是具有有限合伙制结构中的普通合伙人性质的投资者，这类投资者负责任命项目管理班子，承担项目管理责任，同时在项目中承担无限责任；另一类具有有限合伙人性质的投资者，这类投资者在项目中只承担与其投资金额相等的有限责任，但是不能直接参与项目管理，即在没有普通合伙人同意的前提下无权罢免项目管理班子。2020/2/2711欧洲迪斯尼乐园项目的投资结构图欧共体投资者美国迪斯尼公司法国投资财团经营管理公司欧洲迪斯尼控股公司财务管理公司项目投资公司欧洲迪斯尼经营公司SCA欧洲迪斯尼财务公司SNC欧洲迪斯尼乐园租赁协议100%100%100%83%100%51%49%17%资产经营权资产法律拥有权管理协议管理协议2020/2/2712在上图中，美国迪斯尼公司是SCA结构中唯一的普通合伙人，尽管在欧洲迪斯尼经营公司中只占有少数股权，但也完全地控制着项目的管理权。同时，SCA结构还具备一种有限合伙制所没有的特点，即具备在证券市场通过发行股票方式集资的能力。2020/2/27132、融资模式（1）融资结构欧洲迪斯尼项目的第一期工程（即迪斯尼乐园主体工程）耗资149亿法郎，其融资结构见下图：2020/2/2714欧洲迪斯尼乐园项目融资结构图欧洲共同体公众投资者美国迪斯尼公司法国投资财团股本资金经营许可证管理协议股本资金税务股本资金项目责任担保（50亿法郎）税务股本资金购买土地项目建设、经营SCA贷款协议出售迪斯尼乐园20年杠杠租赁SNC欧洲迪斯尼乐园经营收入项目贷款从属性债务项目贷款无追索贷款安排贷款银团法国公众部门储蓄银行2020/2/2715（2）资金构成：SNC结构股本资金SCA结构股本资金从属性债务项目贷款---高级债务2020/2/2716①SNC结构股本资金以SNC结构组织的20亿法郎“税务股本资金”，具有以下三个特点：A、其资金是一种具有极强股本性质的从属性债务，从属于任何其他形式的债务资金；B、由于杠杠租赁结构可以有效的吸收项目前期巨额税务亏损，所以这部分资金具有低成本的特，在整体上降低了项目的综合资金成本，也即在总体上增强了项目的经济强度。C、这部分资金使用比较灵活，在税务亏损产生之前这部分资金即可被提取，而在通常以税务为基础的杠杠租赁结构中，股本参加者的资金一般是在项目商业完工时才投入项目的。2020/2/2717②SCA结构股本资金在SCA结构下的股本资金中的大部分（51%）是通过在证券市场上公开发行股票筹集的，其余49%的股本资金则是由美国迪斯尼公司投资。2020/2/2718③从属性债务项目第一期工程中的28亿法郎从属性债务是由法国公众部门储蓄银行提供，是项目开发原则协议的一个组成部分。这部分资金的成本是很优惠的，同时，法国公众部门储蓄银行也为项目提供一部分高级债务。2020/2/2719④项目贷款---高级债务占项目第一期工程总资金需求量43%的项目贷款，是一种无追索的高级债务，由一个项目贷款银团和法国公众部门储蓄银行两个部分组成。2020/2/2720表欧洲迪斯尼项目一期工程的资金结构资金构成百分比SNC结构资金SCA结构资金总资金股本资金SNC结构的税务股本资金SCA结构的股本资金SCA结构对SNC结构的贷款38%200010003600-100020003600从属性债务法国公众部门储蓄银行19%180010802880高级债务（项目贷款）辛迪加银团贷款法国公众部门储蓄银行43%4219120028172045001920总计100%10219(69%)4681(31%)14900()2020/2/27213、资金安排的意义第一，提高了项目的经济强度。从贷款银行的角度，项目第一期工程所需要的149亿法郎资金中，有将近60%的比例是股本资金和准股本资金，从而在很大程度上降低了项目的债务负担；2020/2/2722第二，由于项目经济强度的增强，实现了一个资金成本节约的正循环。SNC结构税务股本资金以及法国公众部门储蓄银行贷款的低成本，增强了项目的债务承受能力，从而使得项目有可能获得条件优惠低成本的银团贷款；而总体的低债务资金成本又可以帮助项目在市场上筹集大量的股本资金；股本资金的增加又进一步降低项目的债务资金比例。2020/2/2723三、欧洲迪斯尼项目融资结构简评（1）作为项目发起人，从美国迪斯尼公司的角度，欧洲迪斯尼项目的融资安排是一个完整的有限追索项目融资结构，并且美国迪斯尼公司所投入的股本资金在项目第一期工程全部资金中只占有14.16%的比例。2020/2/2724欧洲迪斯尼项目融资开创了一个先例。即在非传统项目融资领域如何利用公众资金以及如何利用项目的部分内在价值（如税务亏损）来安排结构复杂的项目融资。2020/2/2725（2）这一案例说明，项目的投资结构设计在实现项目投资者目标要求的过程中，以及在项目整体融资结构设计的过程中可以起到关键性作用，这些作用有时是通过其他方式所可能达不到的。2020/2/2726（3）采用这种有限追索项目贷款、税务股本资金和公众股本资金三者相结合的方式，可以增强项目的经济强度，降低项目的资金成本，同时项目发起人只需要投入有限的资金。这种项目融资结构的使用对于项目生命期长、前期资本投入量大、前期税务亏损额高的非生产性项目（如基础设施项目、公益设施项目）的开发有着一定的普遍意义。2020/2/2727Thankyou!2020/2/2728