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套利基础与操作策略肖乔华2005-08第一部分理论基础第二部分交易策略第三部分风险管理“鹬蚌相争，渔翁得利”解释：一只河蚌张开蚌壳，在河滩上晒太阳。有只鹬(yù)鸟，从河蚌身边走过，就伸嘴去啄河蚌的肉。河蚌急忙把两片壳合上，把鹬嘴紧紧地钳住。鹬鸟用尽力气，怎么也拔不出嘴来。蚌也脱不了身，不能回河里去了。河蚌和鹬鸟就争吵起来。鹬鸟瓮声瓮气地说：“一天、两天不下雨，没有了水，回不了河，你总是要死!”河蚌也瓮声瓮气地说：“假如我不放你，一天、两天之后，你的嘴拔不出去，你也别想活，总要饿死!”河蚌和鹬鸟吵个不停，谁也不让谁。这时，恰好有个打鱼的人从那里走过，就把它们两个一起捉去了。现在用来比喻双方相持不下，结果两败俱伤，让第三者得利。套利者就像一个渔翁，“鹬蚌相争，渔翁得利”，期市中持有单边头寸的多空双方激烈争夺过程中，套利者往往可以择机介入，轻松获利。第一部分理论基础套利的概念套利(Arbitrage/spreadtrading):指同时买进一种期货合约，卖出另一种期货合约。这里的期货合约既可以是同一期货品种的不同交割月份，也可以是相互关联的两种不同商品，还可以是不同期货市场的同种商品。一个套利头寸由两条腿组成，做多的合约为一条腿，做空的合约为另一条腿。在进行套利时，套利者关心的是两合约的相对价格，而不是绝对价格水平。套利者可以利用不同交割时间、不同地点和不同商品来赚取价差，或者三者兼而有之。因此，套利可分为：跨期套利：利用持仓成本与同一品种不同月份的差价区别进行套利交易。期现套利：利用现货交割及持仓成本与期货基差的差价进行套利交易。跨市套利：利用不同交易所同一品种相近月份的价差与运输、入库、质检等费用的区别进行套利交易。跨商品套利：利用相关品种的可替代性或上下游产品的相关性进行。混合套利：当以上几种套利机会同时存在时，按照成本最小化进行的组合套利。套利的类型为什么我们要选择套利交易？套利交易是独立于套期保值和投机的交易方式美国著名的期货专家、金融期货的创始人利奥.梅拉梅德在1977年发表的《市场流动性和套期图利技术》中指出：“……从事期货交易的基本技术不外几种，交易所场内和场外的交易者交替使用这些技术。这些技术从广义上可分为投机商（做市商）、部位交易者和套期图利者……期货市场套期图利的技术与做市商或部位交易者不大一样，套期图利者利用同一商品在两个或更多合约月份之间的差价，而不是任何一个合约的价格进行交易。因此，他们的潜在利润不是基于商品价格的上涨或者下跌，而是基于不同合约月份之间差价的扩大或缩小，从此构成其套利的部位。”与套期保值比较：套期保值者交易的目的——付出一定的成本以回避可能发生的风险或者损失；与套利的交易形式相同，但发生交易的场所不太一样与投机交易比较：投机交易者的目的——承担一定的风险获得相应的风险补偿；投机交易关注的是单个合约的单边波动而套利交易者——考虑实际的交易成本及资金使用成本而进行交易——套利交易商既不承担风险又有相对理想的收益；这样的机会不是时时刻刻都存在的，套利交易者是利用市场的错误赚取无风险或者风险相对较小的利润。套利交易的特点及优点——对冲相关商品的不确定性风险调节市场的供求变化，加快价格调整的过程有助于期货发现价格功能的实现更低的波动率相关品种不同两个合约的走势大体一致，价差变化幅度不大有限风险套利是同时买卖两个高度相关的期货合约，其实也就是一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险自然大大降低。对涨跌停板形成保护风险/收益比更具吸引力套利风险小，收益率虽不太高，但成功率高，收益稳定价差比价格更容易预测第二部分操作策略国内商品期货市场中常见的套利交易以持仓成本为基础的同种商品相邻期货合约之间的跨期套利同一品种现货市场与期货市场之间的期现套利相关商品间的跨品种套利跨期套利相邻合约间跨期套利的持仓成本＝合约间隔期内的商品仓储费用＋商品过户费用（只有上海期交所的工业品有）＋交易、交割手续费＋套利期内资金占压成本（贷款利率按月均0.435%计算，半年期借贷利率5.22%）以期铝为例，价格为16800元/吨计算，临月持仓费构成大致如下：（1）仓储费：仓储费:30天内免仓储费；30天以上0.2元/吨天，即6元/吨月（2）利息按短期贷款利息5.22%/年，0.435%/月16800×5.22%÷12=73.08元/吨（3）期货交易需手续费（5元/吨）交割费（2元/吨×2）过户费（3元/吨）则：持仓成本=6+73.08+5+2×2+3=91.08在正向市场中，远期合约相对近期合约的升水受到持仓成本的制约，当近月合约的贴水水平超过正常的持仓成本时，理论上就出现无风险的套利机会。正向市场下的跨期套利持仓成本相临合约价差时间价差持仓成本——套利机会：买近卖远价差持仓成本——无套利机会2004年4月15日买入1000吨6月铝价格：18530卖出1000吨10月铝价格19320价差790元2004年5月18日卖出1000吨6月铝价格：15110买入1000吨10月铝价格15210价差100元套利结果亏损3420获利4110利润合计：4110000元损失合计：3420000元毛利：690000手续费合计：18925元最终收益：690000-18925=671075元跨期套利的盈利=平仓时价差-建仓时价差-交易手续费简单例示反向市场中的跨期套利反向市场中，现货的供应紧张使近月合约远高于远月合约，此时，持仓成本被忽略，跨期套利的操作则应从以下方面寻找方向：资金持仓库存现货升水SHFE期铜合约价差图沪燃油期现价差及期货合约价差期现套利相邻合约间跨期套利的持仓成本＝合约间隔期内的商品仓储费用＋商品过户费用（只有上海期交所的工业品有）＋交易、交割手续费＋套利期内资金占压成本（贷款利率按月均0.435%计算，半年期借贷利率5.22%）＋★增值税（＝（交割结算价－买入价格）×税率，目前增值税税率按豆、棉花、麦13%，铜、铝、燃料油、天胶17%）国内交易所对交割结算价的规定：(1)、交割结算价：是期货合约交割月第一个交易日起至最后交易日所有结算价格的加权平均价－－大豆、豆粕、玉米、棉花(2)、交割结算价：为期货合约配对日结算价－－小麦(3)、交割结算价：期货合约最后交易日的结算价－－铜、铝、橡胶、燃油国内期货交易品种的最后交易日确定：－－上海期货交易所上市品种：铜、铝、天然橡胶－－合约交割月份的第15个交易日燃料油－－合约交割月份前一月份的最后一个交易日－－大连商品交易所：大豆、豆粕、玉米－－合约月份第10个交易日－－郑州商品交易所：棉花－－合约交割月份的第10个交易日小麦－－合约交割月份的倒数第7个交易日燃料油期现价格走势铝锭期现价格走势图铝锭期现价差走势图期现套利中投资者扮演贸易商的角色来赚取正常的期现差价，适用于有现货基础的企业投资者。当同一商品的期货价格和现货价格出现巨大的差价时，投资者可以在现货市场和期货市场上同时进行反向操作，获取无风险的利润。当出现期货价格低于现货价格时，直接用家可在期货市场上以更低的成本买入近期合约，通过交割拿到货品后自用。这样可以减少销售环节，节省费用。期现套利在某种程度也可以理解为企业保值行为。跨品种套利以大豆和豆粕间原料与产成品间的套利为例，大豆与豆油、豆粕之间的平衡关系为：100%大豆=17%（19%）豆油+80%豆粕+3%（1%）损耗100%大豆×购进价格+加工费用+利润=17%（19%）豆油×销售价格+80%豆粕×销售价格两种操作方法：大豆提油套利：价格关系正常的情况下，规避豆价上涨或粕价下跌的风险，买豆抛粕反向大豆提油套利：豆价偏高，与产品价格出现倒挂，卖豆买粕509连豆、连粕跨市套利交易的基本入市点的确定是依据现货进出口的成本计算的：进口成本＝（国际现货价格+运杂费）×官方汇率×（1+关税税率）×（1＋增值税税率）＋杂费对应进口比值＝进口成本÷国际现货价格出口成本＝【国内现货价格（不含税价）×（1+关税税率）+运杂费＋杂费】÷官方汇率对应出口比值＝国内现货价格÷出口成本跨市套利国内外铝价比值套利交易的注意事项：1.历史统计可以作为分析的参考因素而不能作为入市点位选择的依据年年岁岁花相似，岁岁年年人不同：连豆9/11价差2.下单报价时明确指出价格差3.套利交易必须同进同出4.套利与锁单不同5.考虑套利交易的手续费支出及资金成本连豆9月和11月合约价差历史图连豆9月和11月合约价差分布图050100150200250-300-200-1000100200300400500Series:SER01Sample21749Observations1748Mean90.40961Median53.50000Maximum537.0000Minimum-365.0000Std.Dev.131.7483Skewness0.813375Kurtosis3.144674Jarque-Bera194.2646Probability0.000000第三部分风险管理套利交易的综合风险价格波动本身引起差价异常波动的风险投机资金的炒作强行挤兑风险：挤空行为往往会使价格偏差扭曲到难以想象的地步。例：0306RU合约流动性与市场容量的风险套利的时间跨度资金管理的风险结算价变动导致的增值税的风险系统性风险：国家政策（进出口政策）变动交易规则风险保证金变动风险、交割品质差异、入库、交割风险、仓单过期的风险、交易所规则修改风险突发性事件对供求关系的影响：其他风险：市场信用的风险、汇率变动风险、运输时差风险、违约责罚套利交易的风险管理一、止损原则：如果影响套利基础的因素是刚性的，尤其是在价差变化脱离正常预期范围时，产生过大的浮亏，无法补足资金，必须考虑止损；而若是具有弹性的，则可适量减仓，以降低风险度；当市场出现异常波动时，应以观望为主。二、套利交易的资金管理1.资金使用比例2.资金分配比例3.利用组合投资以分散风险：多组不同套利组合搭配和综合使用4.应准备一定的补仓资金5.可适当调整套利头寸的比重：在单边势中，可适量敞开部分套利相关头寸（即持有适量投机头寸），以增加套利的盈利效果。谢谢大家！