长江证券电力行业深度研究报告

电力行业行业研究（深度报告）维持“中性”评级2008-11-16关注要素调整，精选敏感公司报告要点需求下滑，行业再次面临尴尬经济减速背景下成本压力舒缓与需求下滑对行业利润的非对称影响成为投资者关注的重点，我们认为中国经济的重工业化和政府新近推出的经济刺激计划将支撑电力需求，预计2008~2009年电力消费弹性系数为0.8和0.5；全社会用电增速分别为7.92%和4.38%。发电装机增速下降而利用小时颓势难遏，2009年利用率或再临谷底行业盈利恶化平抑了发电企业规模扩张热情，预计2008年以后净增装机将显著减少，2008~2010年总装机增速分别为10.88%，10.28%和8.64%。但下游需求的快速回落，仍将对利用小时形成冲击。我们预计2008年火电设备利用小时为4975，2009年进一步下滑至4667小时左右。公司业绩对利用小时敏感性低，煤价、电价仍是主要因素我们测算火电企业业绩对利用小时敏感度低于电价和煤价，以最具代表性的华能国际公司为例，目前煤价水平下利用小时相对2007年下滑14.5%至4827小时左右时，公司进入亏损状态，煤价和电价仍是决定火电企业经营业绩的主要因素。燃料成本有望减压，电价调整或将让位于保经济增长预计市场煤价在现有水平上存在15%的下降空间，而2009年合同煤价仍有5%左右的上涨空间，电力企业燃料成本压力有望得以舒缓，企业毛利率有望恢复到12%的水平。继续上调上网电价1.08分/Kwh，才能恢复到2006年的盈利水平，保增长成为首要政策目标及成本压力舒缓的背景下继续上调电价的预期将淡化。寻找行业利好因素的最大受益者下游需求下滑带来的利用小时的下降将在一定程度上抵消成本压力的缓解，电力行业短期内仍将徘徊在盈亏边缘。我们认为，火电行业的投资机会主要来自电价上调、煤价超预期回落、利率下降等利好事件的推动。而对这些因素高度敏感的公司将成为投资的首选。华能国际将是火电行业利好因素的最大受益者，给予“推荐”评级，上调粤电力A评级为“推荐”，维持对大唐发电、国投电力的“谨慎推荐”评级。行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级600900长江电力推荐000539粤电力A推荐600011华能国际推荐601991大唐发电谨慎推荐600886国投电力谨慎推荐市场表现对比图（近12个月）34%17%0%-17%-34%-51%-68%-85%2007/112008/22008/52008/8沪深300电力资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较华能国际07A08E09EPE14.19//173.18PB1.682.011.99EV/EBITDA8.1922.0311.03粤电力A07A08E09EPE22.80//54.26PB1.641.661.62EV/EBITDA7.728.196.81相关研究《景气回暖仍待煤电联动、政策调控凸显龙头地位—电力行业2008年度投资策略》2007-11-12《成本压力空前，盈利能力恶化—电力行业2008年二季度投资策略》2008-4-8分析师：邹振松、虞亚新、李兴[e-mail]联系人：杨靖凤(8621)[e-mail]请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录引言：新机遇与新挑战.........................................................................5需求下滑影响有限，景气取决于要素价格超预期调整.........................Error!Bookmarknotdefined.经济增速放缓将导致电力需求增长回落................................................................5电源投资增速下滑难遏利用小时颓势....................................................................8上市公司业绩对利用小时敏感度相对较低.............................................................11保增长政策目标下电价再次调整将缓行................................................11煤炭需求滑落后燃料成本面临减压契机................................................................11电价上调多少，电力企业才能恢复正常利润？.....................................................13行业收益率决定未来电价是否调整........................................................................14CPI压力让位于保经济增长...................................................................................15节能调度使重点公司增获市场份额.......................................................15可再生能源迎来发展春天......................................................................................15火电机组利用小时出现分化..................................................................................16要素调整孕育多样化投资机会..............................................................17上网电价再次调整.................................................................................................17煤炭价格超预期回落.............................................................................................17高负债率受益于利率下调......................................................................................18资产注入，关注外延式扩张..................................................................................19煤电联营或成主流.................................................................................................19投资策略与重点公司推荐.....................................................................20水电：业绩稳定、抗周期性强...............................................................................21火电：利好事件驱动多样化投资机会....................................................................21重点公司点评........................................................................................................212请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图表目录图1：第二产业仍是电力消费大户..............................................................................5图2：工业用电增速下降带动全社会用电下降...........................................................5图3：电解铝产量增速四个月连续下滑......................................................................6图4：粗钢产量增长放缓............................................................................................6图5：电力消费弹性首次回落到1之下......................................................................6图6：我国经济重工业化进程加速发展......................................................................7图7：日本工业化时期电力消费弹性大于1................................................................7图8：电力能源消费正在不断提高..............................................................................7图9：人均生活用电持续增长.....................................................................................7图10：2007年以来装机增速开始放缓......................................................................8图11：2008年新增装机容量及增速显著低于2007年..............................................8图12：电源投资增速趋缓将引导新增装机增速下滑..................................................8图13：08年发电设备利用小时出现下滑...................................................................10图14：区域之间利用小时存在差异............................................................................10图15：华能国际业绩对利用小时敏感度测试.............................................................11图16：上半年动力煤价格不断攀升............................................................................12图17：上半年火电企业全面亏损...............................................................................12图18：社会煤炭库存开始回升...............................