第六章――公司金融

公司金融研究—第六章张雪芳博士副教授浙大经济学院第六章杠杆企业的估值与资本预算一、调整净现值法二、权益现金流量法三、加权平均资本成本法四、APV法、FTE法和WACC法的比较五、需要估算折现率的资本预算六、APV法举例一、调整净现值法调整净现值（APV)法可用下面的式子描述：APV＝NPV+NPVF即，一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这种效应一般包括四个方面的影响：１、债务的节税效应，一笔无限期债务的节税额是TC×B；２、新债券的发行成本；３、财务困境成本；４、债务融资的利息补贴其中节税效应影响最大1.调整净现值法例：我们来看P.B.Singer公司的一个投资项目，已知条件有：现金流入：每年500000美元，永续年金；付现成本：销售收入的72%;初始投资：475000美元；税率TC=34%；r0=20%，其中：r0是全权益企业的项目资本成本。如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资，则项目的现金流量是：（单位：美元）现金流入500000付现成本－360000经营利润140000所得税（税率34%）－47600无杠杆现金流（UCF）92400若折现率为20%，项目的现值是：92400美元0.20＝462000美元项目的净现值（NPV），即项目为全权益企业创造的价值是：462000美元－475000美元＝－13000美元由于NPV为负，所以对于全权益企业来说，这个项目应淘汰。现在假设企业在为该项目融资时借款126229.5美元，其余348770.5美元（475000-126229.5）来自权益。那么，有杠杆情况下项目的“净”现值，即我们所说的APV，是：APV=NPV+TC×B29918美元＝－13000美元＋0.34×126229.50美元运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资项目的价值加上债务的节税价值，因其为正，所以该项目可行。二、权益现金流量法权益现金流量（FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rs。对于一项永续性的现金流入，计算公式为：有杠杆企业项目的权益现金流量rs权益现金流量法的三个步骤第一步：计算有杠杆现金流量LCF假设贷款利率是10％，在我们的例子中，永续性的权益现金流量为：（单位：美元）现金流入500000付现成本－360000利息（10%×126229.50美元）－12622.95息后利润127377.05所得税（税率34%）－43308.20有杠杆现金流84068.85另外，也可以直接由无杠杆现金流量UCF计算有杠杆现金流量LCF。权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利息支付。用代数式表达就是：UCF－LCF=rBB－TCrBB＝(1－TC）rBB有杠杆权益现金流量（LCF）是：92400美元－8331.15美元＝84068.85美元第二步：计算rs计算rs的公式：我们已经假设无杠杆的权益折现率r0为0.2，目标负债－价值比为1/4，即目标负债－权益比为1/3，所有在本例中，有：10.2220.20(0.66)(0.20.10)3sr==+-第三步：估价有杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值是：84068.85378688.500.222sLCFr==由于初始投资是475000美元，借款126299.5美元，企业必须自己投入348770.5美元。项目的净现值就是有杠杆现金流量的现值减去来自权益部分的初始投资，所以NPV等于：378688.50348770.5029918=美元－美元美元三、加权平均资本成本(WACC)法加权平均资本rWACC的计算公式是：(1)WACCsBCSBrrrTSBSB=+-++这种方法是对无杠杆现金流量按加权平均资本成本折现，项目净现值的计算公式是：初始投资额310.2220.10(0.66)0.18344WACCr=?创=美元＝美元美元5049180.18392400前面已经说过，项目的资产负债比率是1/4，公司所得税税率是0.34，所以加权平均资本成本是：因此，项目的现值为：项目的NPV为：美元美元＝美元－29918475000504918四、APV法、FTE法和WACC法的比较负债因其节税效应而增加企业价值，同时又因其增大破产的可能性和与之相关的成本而降低企业的价值。因此杠杆企业的资本预算方法要考虑这些负债的这些连带影响。本章介绍了三种适应于杠杆企业的资本预算方法。调整净现值法APV先在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结果基础上加上节税效应、发行成本、破产成本和利息补贴四者之和。权益现金流量法FTE是对有杠杆企业项目的税后现金流量中属于权益所有者的部分进行折现，折现率是杠杆企业的权益资本成本。第三种方法是加权平均资本成本法WACC，在其计算公式中，分子是在假定全权益融资情况下项目的税后现金流量（UCF），分母是加权平均资本成本。即债务的影响没有反映在分子上，而是体现在分母上。这三种方法都适用于杠杆企业的资本预算。方法指南：若企业的目标负债－权益比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTE法。若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法总结：APV法、FTE法和WACC法APVWACCFTE初时投资AllAll权益比例现金流UCFUCFLCF折现率r0rWACCrS融资效应的PVYesNoNo哪种方法最好?当负债数额固定时，使用APV法。当债务比例固定时，使用WACC法或FTE法。在现实工作中的大多数时候建议采用WACC法或FTE法，WACC法是迄今在实践中运用得最广泛的一种方法。五、需要估算折现率的资本预算例：WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项目计划按负债—价值比为25％（即负债—权益比为1/3）融资。目前装饰品行业有一家企业AW公司，它的资本结构40％负债，60％权益，其权益的β值为1.5。AW的借款利息为12％，而WWE为其装饰品项目筹资时借款利息可望为10％，公司的所得税税率均为40％，市场风险溢价为8.5％，无风险利率为8％。那么，WWE用于其装饰品业务投资项目的折现率应是多少呢？1、确定AW公司的权益资本成本。()sFMFrRRRb=+?2、计算AW公司全权益融资时的资本成本。假设AW公司全权益融资，利用MM定理2来确定000.420.75%(0.60)(12%)0.6rr=+-求出r0=0.18250r20.75%8%1.58.5%=+?0r3、确定WWE投资项目的rs。如果企业采用FTE法，这时所用的有杠杆权益的折现率用下式计算：4、确定WWE投资项目的rWACC。WWE投资项目可以用WACC法(1)WACCBCsBSrrTrSBSB=-+++%)10%25.18)(60.0(31%25.18%9.191316.425%10%(0.60)19.9%44=??