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专题5.3IPO定价问题赵洪江zhaohj@uestc.edu.cn2016.5簿记建档（Bookbuilding）簿记建档（Bookbuilding）Ritter（1998）Countriesusingfixedpriceofferingstypicallyhavemoreunderpricingthanincountriesusingbook-buildingprocedures.Book-buildingtypicallyresultsinsomeofferingsbeingunderpriced,withinvestmentbankersallegedlyallocatingadisproportionatenumberofsharesinhotissuestotheirfavoredclients.Adarksidetothefavoritisminallocationsurfacedin1997withaWallStreetJournalarticle,andsubsequentS.E.C.investigation,allegingthatunderwriterscompetedforIPObusinesspartlybyallocatingsharesinhotdealstosomeventurecapitalistsandexecutivesofprivatecompaniesthatwerelikelycandidatestogopublic.Thispractice,calledspinning,isintendedtoinfluencethechoiceofunderwriter.ThereisbynowasubstantialempiricalliteraturecomparingthepropertiesofIPOssoldbyauctionandbyfixed-priceofferings,invariouscountries(whenbothmechanismsareavailableinthesamecountry)oracrosscountries(see,e.g.,DerrienandWomack(2000),Jacquillat(1986),MacDonaldandJacquillat(1974),JenkinsonandMayer(1988),KanekoandPettway(2001),Aggarwal,LealandHernandez(1993),CelisandMaturana(1998)andKandel,SarigandWohl(1999)).AprominentrecentexampleofthisliteratureisDerrienandWomack(2000)来源:发行机制（已下载资料Chemmanur&Liu,2002）定价机制相关文献IPO定价其他理论问题我国IPO定价存在的问题我国IPO定价存在的问题4成新股股价跌超20%，机构打新悲喜两重天2012.01.02推出的改革措施2012年5月21日，中国证监会正式向社会公布中国证券监督管理委员会令第78号－《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》。《决定》对《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）主要进行了五个方面的修改。推出的改革措施一是对《指导意见》涉及发行与承销管理的有关要求做了具体体现，使之进一步可操作化。（1）扩大自主推荐询价对象范围，引入个人投资者参与询价，同时对个人投资者作为询价对象提出了一定的条件，对主承销商利用自主推荐权利向个人投资者输送利益的行为提出了监管措施。（2）为增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，提高网下配售比例，原则上网下发行比例不低于50%，取消网下配售股票的限售期，但规定询价对象与发行人、承销商可自主约定网下配售股票的持有期限。推出的改革措施（3）为平衡网上、网下投资者的投资需求，在充分发挥机构投资者定价能力的基础上，尊重网上投资者的参与意愿，建立网下向网上回拨机制。（4）提高了定价方式的灵活性，鼓励发行人和承销商创新定价方式。较之前以询价方式确定发行价格的单一定价模式，此次《办法》提出，首次公开发行股票，除可以询价方式定价外，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。采用询价方式定价的，发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格，也可以通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。推出的改革措施二是明确了发行承销过程中信息披露的规范性要求，强调了机构投资者和公众投资者获得信息的公平性。《办法》对初步沟通、推介、询价的方式、披露信息的范围都做出了更加严格、具体的规定。比如，发行人及其主承销商向公众投资者进行推介时，向公众投资者提供的发行人信息的内容及完整性应与向询价对象提供的信息保持一致。推出的改革措施同时，借鉴成熟市场关于股票发行“静默期”的规定，《办法》明确要求，首次公开发行股票申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股意向书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得采取任何公开方式或变相公开方式进行与股票发行相关的推介活动，也不得通过其他利益关联方或委托他人等方式进行相关活动。《办法》还规定发行人和承销商在发行过程中披露的信息，应当真实、准确、完整，不得片面夸大优势，淡化风险，美化形象，误导投资者，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在成熟市场，一般要求企业在规定期间内不得对证券发行进行公开宣传。推出的改革措施三是加强了询价、定价过程的监管。为体现《指导意见》提出的加强对询价、定价过程监管的要求，《办法》进一步明确了发行人、主承销商在推介、询价、定价过程中的行为规范，并在“监管与处罚”一章分别制定了有针对性的监管措施。针对一些网下投资者不注重研究公司基本面，单纯以博取一、二级市场价差为目的参与网下新股申购的现象，《办法》规定，机构投资者管理的证券投资产品在招募说明书、投资协议等文件中以直接或间接方式载明以博取一、二级市场价差为目的申购新股的，相关证券投资账户不得作为股票配售对象。证券业协会将在自律规则中对促进网下合理定价进一步明确具体细则。对于市场关注度较高的如何执行行业平均市盈率“25%规则”的问题，《办法》没有做出具体规定。这位负责人介绍，中国证监会将会单独制定并公布相关操作细则。四是加强了对违法违规行为和不当行为的监管和处罚。加强对违法违规和不当行为的处罚力度是改革得以顺利推进、取得良好效果的基础。对于发行人、证券公司、证券服务机构、询价对象及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员违反法律法规和有关规定的行为，《办法》提出了明确的监管措施。例如，对证券公司在承销过程中，以虚假推介误导投资者，以不正当手段诱使他人报价或申购股票，以自有资金直接或者变相参与网下询价和配售，或者唆使他人报高价，限制报低价，性质严重的违规行为，《办法》规定证监会可暂停证券公司最长为36个月的证券承销业务。对发行人违反“静默期”规定进行宣传推介、通过其利益相关方违反规定向参与认购的投资者提供财务资助等行为，《办法》也提出了对应的监管措施。推出的改革措施五是加强了证券业协会对发行承销的行业自律管理。为充分发挥证券业协会的自律管理职能，《办法》对证券业协会进行了授权。强调证券业协会应根据自律规则，对有关单位和个人的违规行为采取自律惩戒措施，加强对发行定价过程的监管。下一步，监管部门将加强与证券业协会的沟通配合，建立监管协作机制，实现监管信息共享、监管措施互动。证监会明确发行市盈率红线高于同业25%须重询价中国证监会2012.5.30日发布消息称，其发行监管部和创业板发行监管部已向各保荐机构下发了《关于新股发行定价相关问题的通知》。通知明确要求，发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，原则上发行人需补充盈利预测并重新询价；发行人申报时已提供盈利预测报告，但对定价的合理性解释不充分的，同样需要重新询价。进一步新股改革措施业内期盼已久的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》于近日新鲜出炉，该意见稿从推进市场化发行机制、提高新股定价市场化程度、改革新股配售方式等方面出手，可谓是亮点频频。推出了一系列打击高价发行的措施，而这些措施和监管执法力度加大所形成的“组合拳”对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用，将有望打破多年来高发行价、高市盈率和高超募额的“三高”魔咒。将发行节奏交由市场决定。这意味着，证监会今后不再干预新股发行节奏。明确指出改革将坚持市场化、法制化取向，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益问题询价后的中签率与可以预测IPO首日的涨跌幅吗？机构与散户不同的中签率有无信息含量？询价机制前后（2004），IPO抑价水平有无差别？问题此次新股改革对发行制度带来哪些新的情况和预期结果？2014年新股改革，从事后看是失败的？中国政府是否进行过多干预？本次结束