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LTCM公司案例分析一.LTCM案例介绍二.LTCM交易策略分析三.美联储在行动四.LTCM案例的经验教训目录LTCM案例介绍一.LTCM的开始二.梦幻组合三.辉煌业绩四.制胜秘籍目录五.致命缺陷六.LTCM的陨落创立于1994年私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款从事定息债务工具套利的对冲基金与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”交易策略是“市场中性套利”：即通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。一.LTCM的开始一约翰.麦利威瑟JohnMeriwether–LTCM掌门人–前SalomonBrothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁–被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父二.梦幻组合罗伯特.默顿RobertMerton–获1997年诺贝尔经济学奖–金融界泰斗级人物–哈佛大学教授–为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员二.梦幻组合马尔隆.斯科尔斯MyronScholes–获1997年诺贝尔经济学奖–与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型–在华尔街拥有极高的声誉二.梦幻组合戴维.马林斯DavidMullins–前美国财政部副部长–前美联储副主席二.梦幻组合艾里克.罗森菲尔德EricRosenfeld–前哈佛大学副教授–前所罗门兄弟债券交易部主管二.梦幻组合在1994——1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，净资产为12.5亿美元，到1997年末，上升为77.68亿美元，净增长6.214倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[简单平均为32.275%]。三.辉煌业绩三.辉煌业绩三.辉煌业绩1.数学模型斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。在具体操作中，LTCM遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险最小化。四.制胜秘籍2.杠杆交易高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM从投资者筹得43亿美元资本，却拥有1250亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500亿美元之巨，杠杆比率高达300倍。四.制胜秘籍债券资金债券…………回购融资购买四.制胜秘籍高杠杆衍生品交易3.对冲机制在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。四.制胜秘籍模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。五.致命缺陷俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的14家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。六.LTCM的陨落六.LTCM的陨落LTCM交易策略分析目录一主要策略介绍二典型交易一.套利空间二.利用有限股本，增加杠杆三.相对价值投资，承担少量风险主要策略介绍四.分散化投资，降低风险五.LTCM的风险管理一套利空间1.识别市场细微不完善之处2.放弃一部分流动性1.识别细微的市场不完善之处一.理论基础：市场是有效的，由于市场存在大量的套利者，价格总是保持在一个理性的水平。即使出现反常，也会在很短的时间内恢复至合理水平。二.方式：利用市场失去平衡（即从一个平衡走向另一个平衡）的转折时期赚取利润。2.放弃部分流动性1）为什么存在流动性溢价首先，我们考虑均衡的论点。通过投资于低流动性股票，投资者是长期流动性的提供者，因此需要被补偿。例如，Ibbotson、Siegel和Diermeier（1984）表明，对投资者需求的任何特征都需要被支付溢价，对投资者努力避免的任何特征都需要被给予折价。投资者偏爱流动性，厌恶欠流动性。流动性溢价使流动性证券比非流动性证券定价较高，这意味着流动性证券的预期未来收益较低。第二个原因涉及个别股票交易量的变化。交易量往往被交易者和投资者视为反映投资需求或股票流行程度的一种指标。如果某只股票的需求过高，交易量和换手率将会较高，推使股票价格高于由基本面反映的合理值。相对应地，较低的换手率反映了对某只股票不合理的低需求，很有可能导致股票价格偏低。2）实证研究在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作获取利润。MyronScholes和RobertMerton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。他们确实是世界上最好的金融专家。《机构投资者》他们对模型的信任，几乎已经到了迷信的地步，他们相信模型能告诉他们价格的走势，从来不会对模型提供的数据表示出丝毫的怀疑。-----罗杰.洛温斯坦风险在哪里？1.历史数据：是否真的足够可信？2.模型的假设条件：现实世界，真的是这样的吗？a.市场总是具有流动性的b.市场总是有效的，证券价格遵循随机游走，是连续变动的3.小概率事件：是否可以忽视你？二.利用有限股本，增加杠杆1.杠杆：LTCM公司曾经一度的制胜秘籍！2.几个基点的利润：撑起LTCM的一片天！3.提高杠杆的方式：逆向回购协议与场外市场的总收益互换4.问题：放大了收益，也放大的风险。当你利用财务杠杆的时候，你就不能犯错，因为这样受到的惩罚实在太大了。-------著名基金经理迈克尔.斯坦因哈特在刚刚起步的第一年，与30多家银行开展融资回购，与20多家银行开展金融衍生工具交易三.分散化投资，降低风险试图获得按地理区域、证券市场和货币进行多元化的资产组合，通过拥有不相关的头寸，平滑风险。不同的证券原本是不相关的，但是一旦被同一位投资者所拥有，这些证券就在会在某些艰难时刻被连结成一体。当不同国家的金融战士都持有相同的证券品种，国家的疆界就会消失。-----罗杰.洛温斯坦四.相对价值投资，承担少量风险1.约翰.麦利威瑟的理念：在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。2.经过精确模型计算，LTCM得出结论：持有一种债权同时抛空另一种债券的风险，只是同事持有两种债券的1/25.五.LTCM的风险管理风险管理手段：1.涉险价值（VAR）特定期间与特定置信水平下，一项资产组合受相关市场价格变动时，该资产所能产生的最大损失。关键假设：正态分布；市场像以前一样变化缺陷：难以在罕有事件发生时预测2.压力测试（stresstesting）将整个金融机构或资产组合置于某一特定的（主观想象的）极端市场情况下，如假设利率骤升100个基本点，某一货币突然贬值30%，股价暴跌20%等异常的市场变化，然后测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。3.经风险调整的收益率（RAROC）夏普比率：收益率/风险也许一名交易员会赚取高水平的资本收益率，但其波动性如此之大，以至于不值得将资本分配于他。作用：优化各类交易的资金配置VAR以及RAROC在华尔街和欧洲银行得到普及，包括LTCM，后者花费2000万美元建立与之相关的计算机系统。可是压力测试呢？通过电脑精密计算发现不正常市场价格差资金杠杆放大入市图利几点说明1.关于模型：2.关于监管：3.关于梦幻组合：LTCM公司成立以来几个典型的交易LTCM债券套利的经典策略美国债券LTCM在固定收益证券世界的成功顶峰意大利告别擅长的债券领域，进入股权交易市场股权交易连锁反应：LTCM之殇1998：终结为何选择这几个交易？？一.30年美国国债交易一背景：美国“当期债券”与“非当期债券”收益率之间存在差额二1994年，利差达到12个基点，存在套利空间三操作步骤向华尔街银行借款10亿美元买进10亿美元较便宜的“非当期债券”借入10亿美元“当期债券”抛空（收入等于借款）盈利1500万美元（没有动用自己的一分钱）借给华尔街其他公司，后者用现金作为担保，同时LTCM利用该现金为其借入的债券担保二.豪赌意大利意财政部摩根LTCM德意志利息LIBORLIBOR固定利率所罗门（资产互换）德国零售银行①②LIBORBTP利息1.背景：a欧洲货币联盟趋同，制订创造同一货币的规划b意大利巨额赤字，面临马斯特里赫特条约c意大利为廉价的债券支付高额利息，欧洲货币联盟实施的预期使得里拉互换支付的固定利率下降d存在利差，即套利空间意CCT零售银行德意志（资产互换）（LTCM持有）支付LIBOR收到CCT利息上述两个交易，获得利润12200万美元CCT1.背景：aBTP收益与里拉互换价差缩小，利润下降bCCT（浮动利率债券）支付BOT（短期意大利国库券）收益+30个基点意大利债券价格提高，发行量减少，达到了马条约三.股权交易一.波动率中央银行二.沽空隐含波动率三.隐含波动率与历史波动率一个问题：为何进军股市？交易策略一.1998年初，通过投资银行卖出看跌期权，平均期限为五年。二.同时卖出看涨期权三.最终形成跨式组合，大赌隐含波动率下降四.1998年8月，隐含波动率大幅上升，在总计45亿美元的亏损中，沽空隐含波动率占三分之一。四.1998：终结两个事件：1.1997年12月，退还投资者27亿美元2.根据VAR，LTCM的月VAR为33900万美元，而1994年2月到1998年4月，其平均收益率为1.96%，意味着月收益为9500万美元，那么，两者之间的差额，即24400万美元，为月损失额。1998年5、6月，LTCM的损失分别为31200万美元和46100万美元，连续两次超过VAR，这是一个危险的信号。离群者？？模型有缺陷？？？不得不提的导火索：俄罗斯事件—以HRO为例背景：1.俄罗斯改革，复兴工业基础，掀起私有化热潮，1997年，股市价值增长149%。2.空前的自由市场的潜力，西方资金大量涌入，进一步促进股市繁荣。3.发行债券，GKO（一种短期卢布国库券），年收益率超过40%，发行美元债券和本国货币债券。4.风险：美元债券违约以及本国货币大幅贬值。投资银行LTCM另一家银行GKO利息美元浮动利