欧债危机深度研究报告之一欧债

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究希腊违约的黑天鹅效应2011年9月26日QE3：雾里看花还是板上钉钉？2011年8月29日欧债危机袭来，潮水还是海啸？2011年8月8日QE2之后的美国经济与美联储政策走向2011年6月30日黄金：高处不胜寒2011年4月7日2011年海外经济的八大焦点问题2010年12月30日海外经济年度报告：美国经济有望加速，欧洲危机波澜不惊2010年12月27日宏观经济高级分析师SACS0850511010039李明亮[e-mail]联系人高远[e-mail]欧债危机深度研究报告之一欧债危机“火烧连营”之根源欧元区的建立好比蜀军树栅连营，这种安营扎寨的阵势貌似可以团结一致，抵御外敌。诚然击败了陆逊派出的三元将士，但是危机犹如烈火，火势从一个营帐蔓延到另一个营帐，并且展现出火烧连营之势。目前大家的讨论集中于两种可能：分开营帐或扑灭火势继续连营。我们则试图进行一些更为基本的思考----关于“火种”的起源。我们认为欧债是内在和外在，偶然性和必然性相互交织的结果。具体包括以下几点：内部偏单一因素：第一、产业结构不平衡导致实体经济空心化，经济发展脆弱。PIIGS五国的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅游业。随着全球贸易一体化的深入，劳动力成本的优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力优势不复存在。而这些国家又不能及时调整产业结构，使经济在危机冲击下显得异常脆弱。第二、人口结构不平衡：逐步进入老龄化。最快进入老龄化的发达国家是日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪90年代初开始出现拐点，随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。基于长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。我们判断从二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化。第三、天主教与新教文化捆绑在一起：刚性的社会福利制度。由于文化、地理和气候等原因形成了北欧制造，南欧消费的基本格局。欧盟建立使得南北欧的福利政策开始趋同，在经济发展良好的时候并不会出现问题，但是出现08年次贷危机之后，南欧国家经济缺乏增长动力，而高福利政策又存在刚性，使得这些国家财政赤字猛增，引发主权债务危机。整体相互交织因素：第一、欧元区制度缺陷：各国无法有效弥补赤字。首先，货币制度与财政制度不能统一。具体传导路径为：突发美国金融危机Æ统一货币政策行动滞后Æ各国通过扩展性财政政策刺激经济Æ主权债务激增Æ财政收入无法覆盖财政支出Æ危机爆发；其次，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税率导致资本流入，造成经济的泡沫化；最后，欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。第二、欧元区银行体系相互持有债务令危机牵一发动全身。欧洲银行业信贷扩张使其经营风险不断加大，其总资产与核心资本的比例甚至超过受次贷冲击的美国同行。欧洲各大银行不仅相互持有主权债务，而且银行本身还发行很多债务，在主权债发生违约时，这些银行首先遭受损失，其发行的债券也会被认为存在违约风险，而遭到市场抛售，此时银行就像一个危机扩散器，加剧欧债危机的爆发。第三、评级机构煽风点火，助推危机。全球三大评级机构不断下调PIIGS五国的主权评级，对危机起到了推波助澜的作用，成为危机向深度发展直接性原因。第四、法德等国在救援上的分歧令危机处于胶着状态。法国坚决支持救援，德国政府在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶着状态。解决思路：长期措施诸如改善欧元区的机制，改革危机国经济结构无疑是解决欧元区问题的基本出路，但是这些方案在短期内并不具有操作性。而短期来看目前唯一可行的方案就是进行债务重组。不管如何这次危机对于危机发生国或是受到危机牵连的国家，都是一次自我调节，自我修复的过程。证券研究报告海外经济宏宏观观研研究究2011年10月12日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究1目录1............................................................................................................................4引子2..........................................................................................................5内部偏单一因素..........................................52.1产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱..................................................................72.2人口结构不平衡：逐步进入老龄化.....................................82.3天主教与新教文化捆绑在一起：刚性的社会福利制度3.整体相互交织的因素................................................................................................10.....................................................113.1欧元区制度缺陷：各国无法有效弥补赤字......................................123.2欧元区银行体系互相持有债务令危机牵一发动全身................................................................133.3评级机构煽风点火，助推危机蔓延.............................................133.4法德等国在救援上的分歧令危机处于胶着状态4..........................................................................................................................15总结请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究2图目录图1波罗的海干散货指数....................................................................................5 图2意大利出口总量及其增速.............................................................................6 图3意大利和欧盟经济增长速度（%）...............................................................6 图4意大利旅游业人数统计（年度）..................................................................6 图51990年欧元区27国人口年龄金字塔结构（%）.........................................8 图62007年欧元区27国人口年龄金字塔结构（%）.........................................8 图7南北欧思想文化上的差异.............................................................................9 图8欧盟区主要国家社会福利占GDP比重（%）..............................................10 图9希腊政府支出拆分（年度）.......................................................................10 图10各国基准利率调整（月度季调：%）..........................................................11 图11欧元区主要国家失业率（月度季调：%）................................................12 图12欧元兑美元走势（EUR/USD）................................................................12 图13欧元区主要国家人均工资增长（1999=100，%）....................................14 图14欧债危机解决路径...................................................................................16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究3表目录表1PIIGS五国和德国支柱产业..........................................................................7 表2PIIGS五国和德国支柱产业..........................................................................7 表3主要国家粗出生率和生育率（单位：人/千人）...........................................8 表4南北欧消费、储蓄、经常账户余额的差异（欧元）.....................................9 表52010年欧盟国家财政收支占比（%）.......................................................10 表62009年底美国和欧洲主要银行的杠杆率....................................................12 表7欧洲商业银行在欧洲五国持有的债权金额及债权占本国银行核心资本比例13 表8三家评级机构对欧元区四国的主权评级调整..............................................14 表9欧元区主要国家人均GDP（欧元）............................................................15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究41.引子欧元区的建立好比蜀军树栅连营，这种安营扎寨的阵势貌似可以团结一致，抵御外敌。诚然击败了陆逊派出的三元将士，但是危机犹如烈火，火势从一个营帐蔓延到另一个营帐，并且展现出火烧连营之势。目前大家的讨论集中于两种可能：分开营帐或扑灭火势继续连营。我们看到这种讨论还在继续，时间拖得越久火势蔓延的面积越大，最终将毁灭整个军队。或许在寻求各种救援方案之余，还有一部分人在思考“火种”的起源，以避免类似的困难再军队。我们试图做一些这方面的工作，以期对以后出现的各种救援方案做出清晰的判断，并预测危机发生的轨迹。在美国次贷危机爆发的两年之后，欧债危机首先在希腊爆发，从2010年4月份开始形势迅速恶化，希腊10年期国债收益率达到8%以上，5年期国债CDS报价达到500点以上。2010年5月1日欧盟和IMF向希腊提供了1100亿欧元援助。之后危机继续向爱尔兰和葡萄牙等国蔓延，欧盟和IMF继续对这两个国家施以援手。我们看到，这种资金援助只在很短的时间内（大概1个月）使各国国债收益率急速下跌，但之后国债收益率和CDS报价又回到原来水平，甚至更高。短期的流动性并没能彻底解决危机，直到目前，大家讨论最