研究报告：东方证券-危机第二波：择日而亡-111124

专题报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【投资策略·证券研究报告】“危机第二波”系列策略专题报告研究结论对目前全球财政危机的总判断，它是属于08年危机和反危机的后遗症，是危机的第二波，中国也不例外。危机进化的逻辑是三部曲：私人部门债务危机—公共部门债务危机—货币体系危机。明年全球宏观总趋势是财政整固持续，实体经济下滑，外围流动性会继续宽松，发达经济体和成长经济体半脱钩，部分依靠自身的增长和新兴市场内部的贸易增长来对冲下滑风险。欧洲仍然在买时间，10月26日推出的三大举措，全是针对流动性与市场信心的，完全没有涉及深层次的结构性困局。风险正向核心国家蔓延，但在利率真正高企之前，意大利和西班牙仍然是流动性风险。全球化过程中制造业的重新配置由国家竞争力决定（劳动力成本是重要因素之一），必然有掉队的经济体，消费国都有类似问题。希腊则是清偿危机，欧盟的50%的救助新方案并没有也不可能改善希腊的偿付能力。发展是硬道理，长期来看，单纯通胀并不是降低公共债务率的有效手段，通常也不是经济政策当局愿意使用的手段；其次，稳定而高速的实体经济增长才是降低公共债务率最有效方式；再次，公共负债率下降的拐点几乎都离不开债务重组。希腊在2013年的有序违约才是希腊自己和欧洲的最好选择。对中国的影响，情绪的发泄仅仅一个方面，资本外流是另外一个影响，一段时间内中国和新兴经济体的出口必然会受影响，预计出口下滑将拉低GDP增长率0.5-1.0%。”发展才是硬道理”，中国的紧缩政策明年会有明显的调整。危机中确实有机会，特别是投资欧洲的机会。全球化和货币竞争过程中，现实的中国想要的就是价钱合理的交易，那就是市场经济地位、解除武器禁运、开放核心资产和技术、承认人民币国际地位。先行动来的企业将获得未来的竞争优势。大类配置建议：货币方面，未来3-6个月内看淡欧元（1.20-1.25），看涨美元指数（80-85）。看好挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、加拿大等强信用和商品类货币。大宗方面，黄金避险需求下降，储备需求上升。将回到因全球流动性旺盛导致的保值通道缓慢上升，再受到欧元和中东地缘风险的波段冲击而不断跳跃（1800-2000美元/盎司）。基础金属回到基本面，中性偏多，看好铜。原油，中性偏多。权益方面，东方不败，看多新兴市场，包括中国、巴西、印度、俄罗斯。配置上中期看好大众消费、医药和科技类。但战术性的波段操作周期品亦有交易机会。发达经济体中，短期看来美国机会更大，因资本回流和企业的强现金流地位。固定收益方面，是配置债券较好的时点。特别是高等级信用债，保持对欧洲主权债务的高度警觉。风险提示：主权风险必然是决定2012是不是资本世界末日的关键。报告发布日期2011年11月24日星期四东方证券策略团队证券分析师邵宇[e-mail]执业证书编号：S0860510120002联系人程刚8621－63325888×[e-mail]杨娜8621－63325888×[e-mail]王鹏8621－63325888×[e-mail]吴胜春8621－63325888×[e-mail]相关报告：危机第二波：西班牙公牛断角（9月26日）危机第二波：马奇诺请求增援（9月6日）危机第二波：罗马困兽犹斗（9月2日）危机第二波：日本余震（9月1日）危机第二波：地方债务规模、风险与化解（7月26日）危机第二波：择日而亡2危机第二波策略专题报告：择日而亡目录总论.................................................................................................................5 一、引言：危机进化论...................................................................................11 1) 危机后遗症..............................................................................................................11 2) 欧洲的前景..............................................................................................................12 3) 对中国的影响和中国的策略.....................................................................................14 二、财政可持续性与国债规模.......................................................................15 三、公共负债率的长期趋势与历史经验.........................................................18 1) 发达经济体公共债务率的长期趋势...........................................................................18 2) 后金本位时代的公共债务膨胀..................................................................................20 3) 危机与恢复时期的公共债务驱动..............................................................................21 四、来自G-7的财政整固的经验...................................................................22 1) 统计意义上的经验....................................................................................................22 2) 执行层面的经验.......................................................................................................23 五、欧元区的教训与财政整固的挑战............................................................26 1) 财政失调的教训与整固经验.....................................................................................26 2) 未来的挑战与应对....................................................................................................27 六、特殊措施（1）：私有化..........................................................................31 七、特殊措施（2）：主权债务违约与重组.....................................................33 附录1：主要发达经济体财政及主权债务预测数据汇总................................35 附录2：财政可持续性的基础框架.................................................................37 3危机第二波策略专题报告：择日而亡图表目录图1：主要发达经济体季度实际GDP水平（2007Q4=100）.....................................................5 图2：全球公共债务率变化情况与预测（占GDP%）.................................................................5 图3：2011迄今的大类资产回报（%）......................................................................................7 图4：CRB指数以及分类指数....................................................................................................8 图5：全球公共债务率变化情况与预测（占GDP%）...............................................................11 图6：欧元区主权债务市价与溢价结构变化（%）....................................................................11 图7：危机传染的几个阶段.......................................................................................................12 图8：主权债务冲击与主权债务状况.........................................................................................13 图9：部分发达经济体公共债务率（占2011年GDP%）.........................................................13 图10：财政制度和政策的基本作用机制...................................................................................15 图11：政府总支出占名义GDP之比（%）..............................................................................15 图12：危机前后发达经济体公共负债率动态分布（%）...........................................................16 图13：危机前后新兴经济体公共负债率动态分布（%）...........................................................16 图14：美日英公共债务持有者构成（%）............................