06 资本结构决策

资本结构：指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。财务结构：所有资金的来源、组成及相互关系，即负债与所有者权益的所有内容的组合结构。资金来源长期资金短期资金内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股公司债券银行借款资本结构债务资本股权资本6.1资本结构的理论纳入营运资金管理6.1资本结构的理论广义企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。6.1.1资本结构的概念一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。权属结构资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系，一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。期限结构6.1.2资本结构的种类账面价值结构账面价值结构指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构，不太适合企业资本结构决策的要求。市场价值结构市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构，比较适合上市公司资本结构决策。目标价值结构目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构，更适合企业未来资本结构的决策。反映公司发行证券时原始出售价格反映公司证券当前市场价格反映公司证券未来市场价格6.1.3资本结构的价值基础6.1资本结构的理论资本结构理论是关于资本结构（或债务资本比例）、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。是公司财务理论的核心内容之一，资本结构决策的重要理论基础。早期资本结构理论MM资本结构理论观点新的资本结构理论观点6.1.5资本结构的理论观点1.早期资本结构理论净收益观点净营业收益观点传统折中观点6.1.5资本结构的理论观点2.MM资本结构理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点（2）MM资本结构理论的修正观点6.1.5资本结构的理论观点代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优序融资理论企业满足融资需求的顺序为：由内至外，由债至股不存在明显的目标资本结构。3.新的资本结构理论观点一、资本成本的概念与内容资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。资本成本用资费用筹资费用：变动性成本，成本主要构成部分，如：股利、利息等：固定性成本，对筹资额的一次性扣除，如：借款手续费、股票发行费等6.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念、内容、属性和种类三、资本成本率的种类个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本的成本率。综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。6.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念、内容、属性和种类资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。6.2.2资本成本的作用一、个别资本成本率的测算原理用资费用：因使用资金而支付的费用。筹资费用：因取得资金支付的费用。用资费用用资费用资本成本率筹资额筹资总额筹资费用总公式：6.2.3债务资本成本率的测算K=————P-f或K=———————DP(1-F)一、个别资本成本率的测算原理筹资费用在筹资阶段是作为一次性费用预先支付的，它属于一种事先的垫付，企业筹措资金后应将此部分资金先行扣除。筹资总额扣除筹资费用后即为筹资净额，使得公式的右方真正体现了使用费用和筹资额之间的配比关系。6.2.3债务资本成本率的测算一、个别资本成本率的测算原理资本成本需要注意的问题（1）资金要素与资本成本：只有长期负债和权益资金部分。（2）纳税与资本成本：资本成本是税后成本。（3）资本成本与货币时间价值：资本成本不仅包括资金时间价值，还包括投资的风险价值以及通货膨胀因素等。6.2.3债务资本成本率的测算111tttDPFk（）（）（1）长期借款资本成本率Kl——长期借款成本率Il——长期借款年利息额T——企业所得税税率L——长期借款本金Fl——长期借款筹资费用率二.长期债务资本成本率的测算利息抵税作用6.2.3债务资本成本率的测算注意：由于债务的利息均在税前支付，具有抵税功能，因此企业实际负担的利息为：利息×(1-税率)【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率25%，求资本成本率。相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。此时长期借款公式为Kl=Rl(1-T)6.2.3债务资本成本率的测算【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余额20%，所得税税率25%，求资本成本率。注意存在补偿性余额时借款成本的计算(1)10005%(125%)4.69%(1)1000(120%)lllITKLF6.2.3债务资本成本率的测算在借款合同存在补偿性余额时，企业可动用的借款筹资额应该扣除补偿性余额，此时借款的实际利率和资本成本率会上升。【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。注意借款实际利率和名义利率的转换若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：11mrimim为实际利率，r为名义利率，为年付息次数45%11115.1%4mrmll实际利率i=资本成本率K=R(1-T)=5.1%75%=3.83%在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。TMMllRK111二.长期债务资本成本率的测算（2）债券资本成本率不考虑货币时间价值时，Kb——债券资本成本率Ib——债券年利息B——债券发行额Fb——债券筹资费用率)1()1(bbbFBTIK债券发行折溢价对筹资额的影响6.2.3债务资本成本率的测算二.长期债务资本成本率的测算（2）债券成本企业债券筹资成本中的利息费用可以在所得税前扣除，但发行债券的筹资费用一般较高，应该考虑。筹资费用包括申请费注册费印刷费和上市费及推销费等。另外，债券的发行价格有等价溢价折价等情况，与面值可能不一致，因此，要注意与借款有所不同。6.2.3债务资本成本率的测算•在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。•第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：•式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：6.2.3债务资本成本率的测算普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。①股利折现模型1(1)tcttcDPK如果公司采用固定股利政策CcDKP如采用固定增长股利模型，固定增长率为gccDKgP6.2.4股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算例:B公司发行普通股股票，发行价格12元，每股发行费用2元，预计每股分配现金股利1.2元。Kc=1.2/（12-2）=12%例:某公司发行普通股，发行价格为2.5元/股，筹资费率3%，预计第一年股利为0.15元/股，以后每年以5%的速度递增。%2.11%5%315.215.0K1.普通股资本成本率的测算②资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。=+(-)CfmfKRRR③债券报酬率加风险报酬率股票投资的必要报酬可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。1.普通股资本成本率的测算Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。6.2.4股权资本成本率的测算pppPDK2.优先股留存收益成本是一种机会成本•一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本，即其机会收益。留存收益成本与普通股的资本成本相同，计算方法与普通股成本的计算方法基本相同，但无发行费用F。3.留存收益6.2.4股权资本成本率的测算留存收益是企业的税后未分配利润。企业为了发展，一般都不会把全部收益以股利形式分配给股东。所以，留存收益是企业资金的一种重要来源。从成本的实际支付来看，留存收益并不像其他筹资方式那样直接从市场取得，而是将利润再投资，因此不产生筹资费用。但它却是存在资本成本，这是因为，投资者如果将这部分收益用作购买股票、存入银行或进行其他方面的投资，也会获得投资收益，而投资者同意将这部分收益留在企业，是期望从中取得更高的投资回报。6.2.4股权资本成本率的测算个别资本成本率大小比较：从小到大：银行借款成本、债券成本、优先股成本留存收益成本、普通股成本股权筹资成本债务筹资成本普通股留存收益优先股债券长期借款从筹资方看，成本越高，风险越低从投资方看，收益越低，风险越低说明：（1）负债资金的利息具有抵税作用，而权益资金的股利（股息、分红）不具有抵税作用；（2）对于借款和债券，因为借款的利息率通常低于债券的利息率，而且筹资费用（手续费）也比债券的筹资费用（发行费）低；（3）对于权益资金，优先股股利固定不变，回报较低，筹资成本低；留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹资成本要比普通股的资金成本低。个别资本成本率大小比较：二、综合资本成本的测算方法计算公式式中：Kw——综合资本成本率Kj——第j种个别资本成本率Wj——第j种资本比例jnjjrrccppbbllwWKWKWKWKWKWKK16.2.5综合资本成本率的测算三、综合资本成本率资本价值的选择按账面价值优点：资料易于取得，容易计算。缺点：账面价值可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。按市场价值优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。缺点：市场价格经常变动。按目标价值优点：更准确，适用公司未来的目标资本结构。缺点：资料不易取得，不稳定。6.2.5综合资本成本率的测算1、含义：——企业追加筹措的那部分资金的成本。追加筹资原变化WK个别资金成本的变化个别资金所占比重变化边际资金成本6.2.6边际资本成本率的测算显然，影响边际资本成本的因素有两个：个别资本成本、资本来源构成（即资本结构）。二者变动对边际资本成本的影响有以下情况：情况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变变动保持不变变动保持不变与增资前相同变动变动6.2.6边际资本成本率的测算2.边际资本成本的计算公式边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成本，计算公式如下：=追加某种筹资的资本成本追加该种资本的来源构成∑×即追加筹资的资本结构6.2.6边际资本成本率的测算3.边际资本成本的计算（1）通常企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。（2）边际资本成本的确定程序▲确定追加筹资的目标资本结构追加筹资的目标资本结构是否改变取决于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。▲测算各种资本的成本率6.2.6边际资本成本率的测算▲确定不同筹资规模条件下不同筹