股票发行核准制向注册制转变的利与弊

龙源期刊网股票发行核准制向注册制转变的利与弊作者：张烨来源：《法制与社会》2015年第33期摘要股票发行在我国仍为核准制，而核准制存在着信息披露不完全，审核程序复杂、效率低下，企业融资困难等诸多问题，使得企业上市比较复杂，而注册制相比核准制有很大的优势，也是世界多数资本市场所采取的一种制度。然而，面对当前股市波动现状，《证券法》将如何平稳地将股票发行核准制转变为注册制成为亟需解决的问题。股票发行从核准制向注册制转变是否有必要呢？理论界也产生了很大的争议。关键词注册制核准制股票发行基金项目：本文系山西省回国留学人员科研资助项目“资产证券化在我国的法律实证分析----兼论山西省资产证券化的推行策略”（项目编号：2014-047）的阶段性成果。作者简介：张烨，山西财经大学法学院。中图分类号：D922.28文献标识码：A文章编号：1009-0592（2015）11-082-02《证券法修订草案》于2015年4月20日在全国人大常委会上进行审议。修订草案中提及股票发行将由以往核准制向注册制转变，修订草案规定公开发行股票的企业，并准备在证券交易所上市交易的，其注册文件需要经过证交所审核，证交所同意其上市，则由证券监督管理机构提出异议，如在十日内未提出异议，股票发行即告成功。目前我国股票发行仍实行核准制，证券法修订完成之后，在正式实施中注册制有望落地。股票发行为何将由核准制转变为注册制，其利弊如何权衡，将成为本文着重探讨的内容。一、股票发行采用核准制的弊端所谓核准制，指的是股票在发行中，发行人需要向证券监管机构提交企业信息，监管机构主要审查的是信息的真实性、准确性，这些主要是对公司之前及当前的经营状况、公司前景等做“实质性审查”，由此确定发行人是否符合条件。从核准制的含义看，此制度主要是要做“实质性审查”，证券监管机构通过繁琐的审查过程，才可做出是否准予股票发行的决定。马云阿里巴巴上市，为何选择纽约，很大一部分原因是因为“核准制”的弊端，当然，我们也应当看到核准制的优势，但在很多知名企业对在中国股票发行望而却步时，我们不得不考虑核准制的弊端。（一）干扰投资者判断龙源期刊网核准制在过去的实践中主要是由行政机关决定，而不是由市场所决定，这种情形不利于市场正常发展。证券监管机关对准备股票发行的企业进行实质性审查，实质审查结果的正确与否将直接干扰投资者自主判断。审核内容主要有发行条件的审核、申报材料的完备性、文件内容的真实性等。证监会对企业提供的信息进行实质性审查，存在诸多主观因素，容易产生失误，这样容易干扰投资者对于股票价值的判断，从而低估投资风险，不利于股票市场的稳定。证监会实质审查起初是为了确保上市公司质量，但是在审查过程中由于受到审核人员的水平，精力等人为原因的影响，极易造成企业上市后业绩下降的结果，不利于投资者自主判断。（二）实质性审查效率过低核准制采用严格的审查方式，需要股票发行公司和保荐机构在申请上市发行时提供多种的申请材料，保荐机构向证监会提供资料到审批需要超过三个月的等待，可见实质性审查时间较长，无形之中加大了企业投资成本。从以往调查中可知，我国每年也就200-300家企业可以完成新股发行。股票发行审核的效率过低，与市场投资者急剧增长的现状相矛盾，使得新股发行已远远无法满足投资者投资需求，必然导致新股稀缺，从而限制了经济发展，限制了资本市场的发展。（三）股票发行程序过于复杂我国的股票发行程序包括：股票发行的准备工作、做出股票发行的决定、制作申请文件并申报证监会受理申请文件、证监会和发行审核委员会进行文件审核、证监会核准发行、刊登招股说明书中的发行公告，披露招股说明书并备案，通过承销机构发行股票，收缴股款，由验资机构进行验资并出具证明，股票托管，发行结果报中国证监会登记。此流程仅为每项都将顺利通过的情况下，可见没有一半年甚至几年，企业欲上市是不可能的，此流程的复杂，将导致大量良好企业选择境外上市，或者减少上市企业数量，无法满足投资者投资需求。（四）证监会审核权力集中易滋生腐败证监会是股票发行与否的决策者，在股票发行阶段极易失去客观性，面对企业上市将会带来的大规模资本，审核者将有很大的机会去谋取个人利益，证监会主席肖钢在今年的全国证券期货监管工作会议中表态，在证监会内部需要重点查处腐败案件，强调决不可利用行政许可权力谋取个人利益，肖钢表示要把监管权力关进制度笼子里，要加强内部流程的控制，使审批流程公开透明，足以看出证监会中由于权力过大而存在的大量腐败现象。二、股票发行采用注册制的优势及潜在风险所谓注册制，是指股票发行时，发行人须将依法公开的资料完整无误地向证券监管机构申报。证券监管机构仅对申报文件的真实性、全面性、及时性和准确性进行形式审查，将不再对发行人资质进行实质性审查。中共中央于2013年11月15日发布《中共中央关于全面深化改龙源期刊网革若干重大问题的决定》，这是股票发行注册制首次列入了中央文件，我国股市中影响市场化进程的最大障碍就是对股票发行的过度行政干预，可见，市场对实行注册制的期望值很高。股票发行由核准制向注册制转变，并不意味着监管放松和发行标准的降低。相反，注册制对事后监管有了更高的要求，需要以更加严格的监管来维护市场运行秩序。这要求证监会的监管重心后移。相比较核准制，注册制具以下优势：一是注册制将提升企业新股发行效率。注册制的核心在于信息披露制度，只要发行人提交的新股发行材料及时，健全，真实，披露的信息符合股票发行条件，证券监管机构仅对这些信息进行形式性审查，不再做实质性判断，如此一来企业股票发行的门槛将降低，企业上市成本也将降低，新股发行的效率也将进一步提高，有助于企业和投资者的投融资需求。二是强化上市公司信息披露义务。股票发行采用注册制将提高企业信息披露的质量，注册制的实施将不断发挥市场机制作用，给中小投资者一个良好的外部环境，给予投资者客观判断。股票发行采用注册制对发行人信息披露质量有极高的要求，信息披露的好坏不但可以影响到上市与否和募集资金的多少，主要影响到投资者的抉择。上市公司信息披露质量的高低要求，也强化了发行人的信息披露意识。三是正确引导投资者的投资方向。良好的上市公司是要经得起市场考验的，投资者在具备良好的鉴别能力的条件下自然会选择投资好的公司，如此一来，一些不好的公司就会被市场所淘汰，这种由市场控制的“优胜劣汰”机制将有利于股市股价的稳定与上涨。由市场来决定的投资将有利于投资者的长远投资。但是，在当前我国股票市场正处于波荡起伏时期，股票发行采用注册制需要慢慢过渡，急于推行发行注册制将面临诸多不确定的风险。主要表现为以下几点：一是大量劣质企业涌入，投资风险加强。股票发行实行注册制给予投资者很大的权益，在保护中小股东和投资者利益的同时，增加了他们的投资风险。在注册制下，市场决定了企业能否上市，投资者地位明显提升，使一部分劣质企业无法上市，但由于监管机构对公司的好坏不再实质审查，这对投资者的专业素质要求较高，无形之中增加了股市中“大妈们”的投资风险。二是监管惩罚制度不严将导致中介与拟上市公司合谋大量造假。律师事务所、资产评估所、会计事务所、证券业协会等多方中介机构在股票发行实行注册制下，共同协作，完成拟上市公司的上市前序工作，起到了市场自主竞争的作用，但是由于监管力度有限，中介机构权利私欲扩大，将会造成信息披露存在不实、错误，不利于维护投资者利益。三是退市机制不健全。我国并没有形成健全的股票退市制度，在我国股市中几乎很少看到股票退市的情形，无论是好股还是不良股，无疑加大了投资者的风险，可见，注册制的实行，必须要有健全的退市机制作保障。三、我国推行注册制的路径选择龙源期刊网对于海外成熟市场来说，其主要靠市场予以调控，目前我国股市与海外还有不小差距，在中介机构尽职尽责、信息披露真实、上市企业质量等方面都还存在不足。现今股市环境下，中介机构与上市公司大股东相互勾结，谋取利益，形成重“圈钱”而忽视投资效益的情况，可见，我国推行注册制需要特别路径予以实现。（一）保证信息披露的质量，充分发挥市场作用注册制的核心是信息的披露，信息披露可以有效约束市场。应制定信息披露制度，信息的披露需要做到全面细致、公开透明，以保护投资者利益。并且应该严格控制信息披露以外的其他信息，从而确立披露文件的重要地位。（二）建立完善的退市制度证监会在2014年10月17日公布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》），这次《退市意见》中提出强制退市，给予投资者带来了极大的保护，但我国的退市机制较资本主义国家还需有待完善。成熟的退市制度可以保证股票市场发挥资源配置职能，我国的退市指标应避免模糊不清，最好予以量化，并且要为股票的退市流通创造后续保证，给股市一个良好的市场环境，从而有效地保障投资者权益。（三）建立投资者资金保险制度注册制的实施，将会增加上市公司的数量，对于投资者而言既是机遇又是挑战，对于专业素质良好的投资者而言，上市公司的增加，无疑增加了投资者的选择权，而对于大部分中小投资者，比如在今年股票牛市时产生的“大妈们”，在牛市时，疯狂投资，获取利益，而在股市跌宕起伏中，损失惨重。像这些没有良好专业基础的投资者将会面临更大的风险，完善投资者保护机制可以为投资者建立保险制度，保障投资者一定范围内的资金，以保护因发行人欺诈行为给投资者造成的损失，此保护仅为对投资者的保障，而非对上市公司中小股东的保障。参考文献：[1]顾连书、王宏利、王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择.中央财经大学学报.2012（11）.[2]张喜才.论我国证券IPO注册制改革.公民与法.2015（2）.[3]郑彧.论证券发行监管的改革路径——兼论“注册制”的争论、困境及制度设计.证券法苑.2011（5）.[4]钟樑.论我国新股发行审核制度的改革与完善.华东师范大学.2013.[5]刘俊海.落实十八届三中全会精神扎实推进我国IPO注册制改革.法律适用.2014（1）.龙源期刊网[6]付云.美国股票注册制对我国IPO转向注册制的启示.科技视界.2014（1）.[7]曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革.南开学报（哲学社会科学版）.2014（2）.[8]李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径.法商研究.2014（5）.[9]曹盼.注册制背景下的保荐人制度改革：香港对大陆的启示.证券法苑.2013（9）.