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2015年第1期Ｎｏ．1，2015（总第415期）ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．415企业债与公司债二级市场定价比较研究高强邹恒甫（中央财经大学中国经济与管理研究院，北京100081）摘要：企业债与公司债近年来迅速壮大，理解市场定价规律成为当务之急。本文以避免内生性为原则改进了现有文献的研究设计，实证评估了无风险利率、信用风险、流动性风险以及宏观系统性风险对债券收益率的影响。比较研究显示，企业债与公司债的市场定价规律显著不同，前者对流动性风险更敏感，后者对信用风险更敏感。此外本文在债券的无风险利率信息有效性、国企背景对债券收益率的影响以及企业债与公司债之间的收益率利差等方面均有研究发现，并提出了相应的政策与投资建议。关键词：收益率；信用利差；信用风险；流动性风险ＪＥＬ分类号：Ｇ12，Ｇ32，Ｐ31文献标识码：Ａ文章编号：1002－7246（2015）01－0084－17一、引百企业债与公司债（下称“两债”）都是以企业或公司信用为基础的固定收益证券’是企业或公司直接向社会公众募集资金的重要渠道，也是社会公众可选择的一种风险较低、收益较高的投资品种与资产持有形式。在国外成熟的资本市场，公司债的发行量和持有量通常高于国债和股票，是最重要的基础性证券；而在我国，企业债自1993年起由发改委审批发行，是我国特有的债券种类，公司债自2007年起由证监会核准发行，两债市场因起步较晚尚未得到充分发展，其规模至今仍逊于国债与股票。然而上述情形在近年来发生了巨大变化。以资本市场的专业参与者——封闭式基金和开放式基金为例，笔者统计，自2002年起两类基金对债券资产的配置比重开始迅猛增收稿日期：2014－04－30作者简介：髙强，金融学博士，中央财经大学中国经济与管理研究院博士后流动站，Ｅｍａｉｌ：ｍｕｔｅｃａｍｅｌ＠ｇｍａｉｌ．ｃｏｍ．邹恒甫，经济学博士，教授，中央财经大学中国经济与管理研究院。＊本文感谢中国博士后科学基金资助项目（资助编号：2014Ｍ561161）的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。842015年第1期企业债与公司债二级市场定价比较研究85长，截至2013年，其占比巳与股票相当。债券资产取代存款资产是转折阶段的主要特点1，说明债券兼顾回报率与流动性的优点逐渐得到市场认可。对基金的债券投资组合做进一步分解后可以更直观地看到，2011年后，两债巳成为最重要的债券投资品种。出现这一动向或许是由于两债的收益率相对较高，那么风险与收益的对应关系自然成为关注焦点。同其他金融资产一样，两债的核心问题在于定价。虽然从时间顺序来看，一级市场发行价格（下称“发行定价”）确定在先，二级市场流通价格（下称“市场定价”）发生在后’但发行定价却是以预估的市场定价为基础制定的2。决定市场定价的风险因素通常也影响着发行定价，而决定发行定价的一些制度性因素（如基准利率、票面利率、询价对象等）却对市场定价没有影响——即使发行定价偏离了市场定价，进入流通领域之后也会立即回归应有的市场价位（依据有效市场假说）。因此市场定价才是两债定价问题的本质。反观目前国内相关研究现状，针对两债发行定价已有比较深入的研究（何平和金梦，20Ｋ）；方红星等，2013），而关于两债市场定价的文献则只触及时间序列性质（冯宗宪等，2009）与信息有效性（高强和邹恒甫，2010）。从“风险与收益对等”的金融基本原则来看，上述文献无法回答两债的风险是什么，当然更无法触及风险因素如何决定市场定价的问题。其他一些探索性研究（如谭地军等，2008；赵静和方兆本，2011；王安兴等，2012；朱如飞，2013）因其研究设计有所不足（详见下文的讨论），故其结论还有待商榷。研究中的另一个问题是，企业债作为我国特有的债券品种，其性质应属国债还是公司债，目前学界尚无法达成共识。何平和金梦（2010）与高强和邹恒甫（2010）在同一框架下研究过两债，认为两债同属信用债，可以把企业债看作公司债的一种形式。但王国刚（2007）与方红星等（2013）却主张企业债实际上是政府债券。尽管企业债与国债之间存在利差（冯宗宪等，2009）已为学界所知，但要判断企业债的性质，根本上还需要以企业债的价格（或收益率）是否会受企业的信用风睑影响为依据。本文将逋过比较研究提供这方面的经验证据。二、文献回顾决定企业债与公司债市场定价的因素众多，但总的来说，根据“风险与收益对等”的原则，债券所承风险越大，收益率（价格）就越高（低）。本节将对国内外两债风险定价文献做一全面梳理与分析。1．信用风险与结构模型公司债所承担的风险在早期被认为是信用风险，故其收益率高于无风险债券收益率的部分被称为信用利差（ｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄ）。Ｍｅｒｌｏｎ（1974）最早提出了公司偾定价的信用风1开放式基金由于面临赎回压力，因此存款资产一直占据着一定比重。2发行阶段的询价和路演正是为了探寻合理的市场价位；发行定价也经常参考相似或可比企业的市场定价。86总第415期险结构模型（ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌｍｏｄｅｌ）并推导出：信用风险及信用利差取决于公司的杠杆率和资产市值的波动率。然而Ｍｅｒｔｏｎ模型在美国公司债市场上的实证并不成功（Ｊｏｎｅｓｅｔａｌ．，1984），这一现象被称为“信用利差之谜”ｏ为解决“信用利差之谜”，后续研究将Ｍｅｒｔｏｎ模型朝各个方向扩展，衍生出一系列结构模型。如ＢｌａｃｋａｎｄＣｏｘ（1976）考虑了强制破产的债权人保护条款，使理论模型中的公司有可能外生地提前破产重组；ＬｏｎｇｓｔａｆｆａｎｄＳｃｈｗａｒｔｚ（1995）在Ｂｌａｃｋ－Ｃｏｘ模型的基础上允许无风险利率随机波动，从而为模型引入了利率风险；Ｃｏｌｌｉｎ－ＤｕｆｒｅｓｎｅａｎｄＧｏｌｄｓｔｅｉｎ（2001）在Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ－Ｓｃｈｗａｒｔｚ模型基础上进一步允许公司杠杆率短期调整；ＬｅｌａｎｄａｎｄＴｏｆｔ（1996）允许结构模型中的公司内生地选择违约破产时机；ＦａｎａｎｄＳｕｎｄａｒｅｓａｎ（2000）允许结构模型中的公司就债务问题与债权人重新谈判，从而内生地决定违约挽回比例（ｒｅｃｏｖｅｒｙｒａｔｅ）。尽管结构模型取得了纵深发展，但实证方面仍然不够成功。根据Ｅｏｍｅｔａｌ．（2004）对5个代表性的结构模型的计算和比较，Ｍｅｒｔｏｎ模型固然存在定价过髙（理论收益率过低）的问题，其衍生结构模型有的定价仍然过高，有的却过低，且预测误差普遍过大。ＬｉａｎｄＷａｎｇ（2008）改进了模型校准参数估计方法并验证了包括Ｍｅｒｔｏｎ模型在内的4个结构模型，发现预测误差的均值得到改善，Ｌｅｌａｎｄ－Ｔｏｆｔ模型更适于短期债券，Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ－Ｓｃｈｗａｒｔｚ模型则更适于中长期债券，但预测误差的标准差仍然过大。2．信用风险与简约模型为了避免结构模型的固有缺陷，ＪａｒｘｍｖａｎｄＴｕｒｎｂｕｌｌ（1995）另辟蹊径提出了信用风险的简约模型（ｒｅｄｕｃｅｄ－ｆｏｒｍｍｏｄｅｌ）0简约模型的思路是将公司债分解为无风险部分与违约风险部分，分别外生地指定随机过程，再用无套利的鞅定价方法为两部分分别定价，其乘积得到公司债价格。简约模型定价必须为随机过程的参数进行校准，而校准只需采用债券的历史价格数据，比结构模型的校准容易得多。由于所选择的参数最优地拟合了历史价格数据，因此简约模型的定价不会像结构模型那样出现系统性的偏差。Ｄｕｆｆｅｅ（1999）最早对简约模型进行过实证评估，发现简约模型的样本内定价误差非常小。然而，简约模型也存在很大的不足：第一，参数估计不稳健，如在Ｄｕｆｆｅｅ（1999）的研究中，债券的信用评级改变前后参数的估计值变化很大？’第二，尽管样本内定价误差很小，但样本外的预测误差却与结构模型不相上下（ＧＵｎｄｉｉｚａｎｄＵｈｒｉｇ－Ｈｏｍｂｕｒｇ，2014）。造成这些困难的根本原因在于简约模型绕过了违约发生的内在机制，外生假设了违约的随机过程，使模型失去了结构性参数。其缺陷与卢卡斯批评（ＬｕｃａｓＪｒ．，1976）的精神是一致的。尽管简约模型经过ＭａｄａｎａｎｄＵｎａｌ（1998）、Ｌａｎｄｏ（1998）、ＤｕｆｆｉｅａｎｄＳｉｎｇｌｅｔｏｎ（1999）等取得了进一步扩展，但其根本问题并未得到解决。3．流动性风险、其他风险与线性回归模型在结构模型和简约模型以外，大量文献开始实证地指出公司债定价的决定因素并不仅限于信用风险。早期的Ｊｏｎｅｓｅｔａｌ．（1984）发现，对于Ｍｅｒｔｏｎ模型所未能解释的定价误差，总资产市值波动率、剩余期限、杠杆率等本身就包含在Ｍｅｒｔｏｎ模型中的变量在线性回2015年第1期企业债与公司债二级市场定价比较研究87归模型中仍然具有解释力，说明结构模型对信用风险的纠正不够充分。Ｅｌｔｏｎｅｔａｌ．（2001）发现信用风险只能解释信用利差的25％，剩余75％的利差主要用于补偿税收和系统性风险。Ｃｏｌｌｉｎ－Ｄｕｆｒｅｓｎｅｅｔａｌ（2001）发现信用利差的变化除了受到信用风险变化的影响外，还受到流动性风险变化的影响。ＬｏｎｇｓｔａｆｆｅｔａＬ（2005）采用信用违约互换3的数据直接测量违约风险，发现信用利差主要由违约风险解释，其次是流动性风险。Ｌａｎｄ－ｓｃｈｏｏｔ（2008）研究和比较了欧元公司债和美元公司债，发现信用利差除主要受信用风险和流动性风险影响外，还受到无风险利率期限结构的水平和斜率因子、股市回报率和波动率的影响。Ｂａｏｅｔａｌ．（2011）采用非流动性指标取代过去常用的测量流动性的买卖价差（ｂｉｄ－ａｓｋｓｐｒｅａｄ）指标，发现对公司债价格的解释力增强。4．国内实证文献与存在的问题谭地军等（2008）研究过企业债，却发现流动性风险未得到收益率补偿。赵静和方兆本（2011）研究过公司债，却发现杠杆率对收益率的影响与理论预期相反。王安兴等（2012）以公司债为样本，却发现杠杆率和剩余期限对收益率的影响与理论预期相反。朱如飞（2013）研究和比较过4种非流动性测度，发现只有Ａｍｉｈｕｄ（2002）非流动性测度有正确的风险补偿，但在其研究中仍然出现债券年龄和换手率的回归系数与理论预斯相反的现象。估计系数的符号与理论预期的符号相反，通常是由于内生性问题造成了参数估计不一致。对于实证研究来说，系数估计最起鸪的要求是一致性（ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｃｙ），如果不一致，那么估计出的系数就丧失了意义。正是由于这个原因，内生性问题是最困扰实证研究的问题，因为内生性会造成不一致。上述文献出现内生性问题的原因不外乎：第一，遗漏了某些重要的解释变量，未能合理地控制信用风险和流动性风险；第二，风险的测量方法或者代理变量的选择不够恰当；第三，回归模型的形式设定有误。本文在第三节研究设计中将竭力避免这三方面问题。三、研究设计本节将首先讨论选择定价模型的依据以及所选线性定价模型的形式，然后分别讨论影响定价的各个解释变量，最后讨论企业债与公司债的比较研究方案。1．线性定价模型的形式设定考虑到债券风险因素不仅限于信用风险，故本文研究不使用结构模型或简约模型，而是遵循Ｃｏｌｌｉｎ－Ｄｕｆｒｅｓｎｅｅｔａｌ．（2001）、Ｌａｎｄｓｃｈｏｏｔ（2008）和Ｂａｏｅｔａｌ．（2011）的方法使用线性回归模型。如此设定的优势在于：第一，线性模型可看作真实定价模型的一阶泰勒近似；第二，线性模型可以很方便