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不同公司治理强度下的股权激励与真实盈余管理一、引言我国证监会于2006年颁布了《上市公司股权激励计划管理办法》，至2012年底，已有超过400家上市公司宣告股权激励计划。股权激励计划的实施旨在协同所有者与经营者利益，从而发挥其积极的治理效应。然而，在股权激励计划如火如荼实施的同时，高管出于自利操纵盈余的现象时有发生。例如深振业2006年的股权激励方案，被业界认定有巨大的盈余管理空间，其管理层借助股权激励实行“自我奖励”，方案最终被迫取消。再如凯迪电力和伊利股份的股权激励方案，均用较低的行权条件向高管传输巨额福利。即便是在股权激励普遍实施的西方国家，其运行过程中也问题频发。继2003年微软、花旗银行宣布放弃股权激励后，2006年又发生了股票期权倒签丑闻。2008年金融危机后，股权激励机制在金融机构中失效，更加引起社会的关注。众多国外学者研究表明，股权激励和应计盈余管理正相关（Gaoetal，2002;Chengetal，2005;Weber，2006;Bergstresseretal，2006;Cornettetal，2008）[1-5]，而公司治理强度会影响股权激励和盈余管理的关系（Duellmanetal，2013）[6]。我国企业高管为实现股权期权收益同样存在盈余操纵行为（傅颀等，2013）[7]，肖淑芳等对我国2006年至2012年6月公告的290个股权激励计划研究后发现，我国股权激励计划缺乏应有的激励性，经理人通过真实盈余管理活动操控盈余以利于个人行权，股权激励是引发盈余管理行为的直接动因，激励强度越大，盈余管理程度越高[8]。因此，充分抑制股权激励计划实施过程中所诱发的盈余管理活动可以保证股权激励发挥其应有的激励效应，这不仅依赖于企业自身的公司治理水平，外部制度环境作为公司治理机制运行的背景和依托也会直接抑或间接影响股权激励机制的实施效果。由于我国股权激励机制建立较晚，实施股权激励的上市公司总体数量较少，对实施股权激励所诱发的盈余管理问题研究相对不足。在已有的股权激励与盈余管理关系研究文献中，对内部公司治理因素的考虑多是涉及董事会、监事会、企业性质、审计、机构投资者、股权集中度中的一个或几个方面。然而，公司治理水平其实是由多方面因素构成的，企业的盈余管理程度也是在复杂的内外部公司治理环境下的操纵行为结果。因而，研究来自多方面监管形成的综合公司治理强度对股权激励诱发盈余管理行为的影响有更为重要的意义。此外，众多研究表明，法治水平、政府干预、社会文化、宗教等外部环境因素的地区差异也会影响公司的盈余管理行为，但极少有研究结合我国改革开放和经济转轨所形成的特殊制度环境，研究市场化进程对股权激励和盈余管理关系的影响以及这种影响在不同公司治理强度下的差异。本文的贡献在于：（1）充分考虑了来自董事会、机构投资者、股权结构、外部审计等多因素所形成的综合公司治理强度可能给企业盈余管理活动带来的影响，用主成分分析法提取综合公司治理强度指标，将样本细分为高、中、低不同公司治理强度，研究公司治理强度差异对股权激励和真实盈余管理关系的影响，这弥补了已有股权激励与真实盈余管理关系研究中对公司治理因素考虑的不足。（2）将不同公司治理强度变量共同纳入模型以确保不同分组样本处于相同的回归环境，且充分考虑了各变量间可能存在的交互影响，以更优的模型设计研究股权激励和盈余管理的关系如何随公司治理强度发生变化，研究结论更为严谨。（3）结合我国改革开放和经济转轨所形成的特殊制度背景，从宏观层面研究市场化进程对股权激励与真实盈余管理关系的影响及其在不同公司治理强度下的影响差异，揭示了有中国特色的外部市场环境和内部公司治理强度如何共同作用于股权激励这一微观公司治理机制。这不仅丰富了已有文献，也对如何抑制股权激励实施过程中的真实盈余管理行为，发挥股权激励机制的积极治理效应提供思路。二、文献回顾与假设提出（一）公司治理强度对股权激励与真实盈余管理关系的影响Schipper于1989年研究表明，公司管理层进行的盈余管理可依据是否影响经营现金流分为应计盈余管理和真实盈余管理。已有研究多集中于应计盈余管理领域，然而随着会计准则、企业内控体系和外部审计机制的不断完善，应计项目的调整空间已越来越小（李彬等，2009）[9]，操纵难度和风险较高，高管更倾向于进行真实盈余管理活动（Coheneta1，2008;李增福等，2011）[10-11]。股权激励机制在协同所有者与经营者利益的同时，也诱发了管理层进行盈余管理（Bar-Gilletal，2003;Goldmanetal，2006;苏冬蔚等，2010）[12-14]。国内外已有研究表明，股权激励强度与盈余管理程度正相关（Chengetal，2005;Bergstresseretal，2006;Cornettetal，2008;傅颀等，2013;肖淑芳等，2013）[2，4-5，7-8]。股权激励强度越大，高管的盈余管理动机越强，程度也就越高。虽然股权激励会诱发高管的盈余管理行为，但已有文献研究表明，良好的董事会治理、较低的股权集中度可以降低企业盈余管理程度（傅颀等，2013;肖淑芳等，2013;林芳等，2012;彭青等，2013）[7-8，15-16]，机构投资者可以对企业真实盈余管理活动产生抑制作用（李增福等，2013）[17]，高的外部审计质量可以有效减少盈余管理行为（宋文阁等，2012）[18]。由此可见，股权激励诱发真实盈余管理的程度与来自各方监督形成的公司治理水平密不可分，良好的公司治理水平来源于多方面治理因素形成的综合公司治理强度。然而，已有研究仅考虑了部分公司治理因素对盈余管理产生的影响，缺乏对综合公司治理强度的衡量，本文用主成分分析法从董事会、股权结构、机构投资者、外部审计等四个方面提取主成分，较为全面地衡量公司治理强度，并将样本划分高、中、低不同梯级，研究其对股权激励和真实盈余管理关系的影响。因此，本文提出如下假设：假设1：公司治理强度对股权激励诱发的真实盈余管理行为具有显著影响。高公司治理强度能够抑制股权激励诱发的真实盈余管理行为，随着公司治理强度的下降，真实盈余管理程度会增大，抑制作用减弱或消失。（二）市场化进程对股权激励与真实盈余管理关系的影响历史政策和地理交通等原因使我国形成了不同于国外的独特制度背景和市场环境，地区间市场化进程差异很大（夏立军等，2007）[19]。市场化程度越高，市场规则在企业运作中发挥的作用越大，管理者薪酬与公司业绩的相关性越高，股权激励的实施意愿越强（吕长江等，2011）[20]。目前，我国的市场化进程与盈余管理关系的研究文献还比较少。刘永泽等研究发现，市场化程度可以抑制盈余管理活动，但这种作用主要是通过政治关联间接发挥[21]。市场化程度的提高伴随着政府干预度的降低和法治水平的提高，会降低企业盈余管理程度（李延喜等，2012）[22]。在市场化程度较高的环境中，良好的法治水平和较低的政府干预以及健全的产品市场等均能促使市场充分发挥其资源配置效率，企业更多地按市场规则进行公平竞争从而盈余管理空间缩小（王敏慧等，2007）[23]，且市场化进程较高的地区对投资者的保护力度较强，使得企业进行盈余管理的成本和被识别的风险相应提高，因而可能会降低盈余管理程度。由于国外几乎不存在计划经济向市场经济的转轨历程，因此对市场化进程方面的研究甚少，LaPortaetal研究表明，对投资者的法律保护程度会影响公司治理结构[24]。Karuna认为，放松市场管制会使外部环境更加市场化，进而会使内生于外部市场环境的公司治理机制更为有效[25]。可见，法律和市场管制等外部环境因素会对公司治理产生影响。国内研究表明，市场化进程的提高可以降低政府控制企业的动机，对公司治理结构有重要影响（夏立军等，2007）[19]，市场进程越高、法律保护越强、政府干预越少，上市公司的会计信息质量越好（姜英兵等，2012）[26]。由此可见，外部环境因素与内部公司治理相互关联，市场化进程高的地区可能会从多方面为企业发展提供良好的外部环境，利于各方对高管进行监督，从而提高公司治理强度。反过来，良好的公司治理也很可能是外部市场化进程发挥作用的“温床”，较高的公司治理强度能充分说明企业的经营受多方监管且运行更加规范，从而强化市场化进程的保护作用。因此，本文提出另一假设：假设2：市场化程度的提高会抑制股权激励诱发的真实盈余管理活动，对股权激励的实施有保护作用。公司治理强度越高，其抑制作用会越强，即市场化进程的保护作用随公司治理强度的提高而增强。三、研究设计（一）主要变量的计量1.真实盈余管理。对于真实盈余管理程度的计量，本文主要借鉴Roychowdhury（2006）[27]的研究方法，从销售操控（如放宽销售限制条件、放宽信用政策、增加销售折让等）、生产操控（如扩大生产规模，降低单位产品成本）和费用操控（如削减研发支出、广告费和维修费用支出等）三方面度量真实盈余管理程度，且这三种操控方式是分别用来衡量企业的异常经营现金净流量、异常产品成本和异常酌情费用[27]。其中，对经营现金净流量的估计模型本文采用我国学者李彬等（2009）[9]考虑固定成本对经营活动现金流影响后的改进模型。企业若采用扩张的销售操控，会降低每单位销售带来的经营现金净流量;若扩大生产规模，可使单位产品成本降低，但会增加总体生产成本和存货持有成本;若削减研发费用、广告费投入和日常维护费等，将使酌情费用降低。当公司采取真实活动进行盈余管理做大报告盈余时，会出现较低的异常现金流、较高的异常产品成本和较低的异常酌情费用。具体估算过程如下：首先，通过分年度和行业的回归估算出正常的经营现金净流量、生产成本和费用支出，模型如下：■=？鄣1■+？鄣2■+？鄣3■+？鄣4■+？鄣5■+？鄣6■+？鄣7■+？着i，t（1）■=？鄣1■+？鄣2■+？鄣3■+？鄣4■+？着i，t（2）■=？鄣1■+？鄣2■+？着i，t（3）（1）～（3）式中，CFOi，t表示第t期的经营活动现金净流量;Ai，t-1为第t-1期期末总资产;Si，t表示第t期销售收入;？驻Si，t表示第t期的销售收入相比第t-1期的销售收入变动额;？驻Si，t-1表示第t-1期的销售收入相比第t-2期的销售收入变动额;TCi，t表示第t期的各项税费开支;ECi，t为第t期支付给职工以及为职工支付的现金;OCi，t为第t期其他与经营活动有关的现金;DISXi，t表示第t期的可操控性费用，为销售费用与管理费用的总和;PRODi，t为第t期的生产成本，是当期营业成本及存货变动额的总和。然后，用公司的实际值减预期值，差额即为异常值。本文借鉴李增福等（2011）[11]的做法，设计一个总体指标REM来表示真实盈余管理的总和，REM=RPROD-RCFO-RDISX。该指标的绝对值（AbsREM）越大，代表真实盈余管理程度越高，反之越低。2.股权激励。为更全面地反映股权激励对高管薪酬的影响，本文参考Bergstresseretal（2006）[4]的研究并结合我国实际情况，以高管随公司股价变动薪酬占总薪酬的比重（Ratio）衡量股权激励大小，公式如下：Ratioi，t=■其中，Pricei，t为i公司t年末的股票收盘价，Sharesi，t为i公司高管期末持股数，Salaryi，t、Bonusi，t为高管期末年薪和分红，代表高管的现金薪酬部分。3.公司治理强度。上市公司的公司治理强度是由多方面因素构成的，且各因素之间可能存在互补或替代。因此，本文从董事会、股权结构、机构投资者、审计等四个方面设置八个变量做主成分分析，能够较为全面地衡量公司治理强度并有效减少变量冗余。具体设计如下：（1）董事会方面。设置董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理的兼任性、董事会开会频率4个变量。董事会的规模越大，独立董事的比例越高，董事长与总经理的两职分离度越高，董事会开会越频繁，则认为其董事会的治理强度越高。（2）股权结构方面。将第一大股东持股比例与第二到十大股东持股比例的比值作为股权结构方面的衡量变量。该比值越大，意味着企业的股权集中度越高