“传统贵族”的复兴路——卡卡圈坊(KKD)的案例分析报告

“传统贵族”的复兴路——卡卡圈坊(KKD)的案例分析报告一、公司的市值降低不仅仅是公司对特许经营权的会计处理方法被曝光，事实上，会计处理出现的问题只是KKD公司财务恶化的催化剂和导火索，股价下跌是投资者对KKD前景的预判，是由于KKD财务基本面的恶化才导致的市场反应不良。我们将分别从盈利的质量，资产的质量，现金流量的情况来分析KKD所存在的财务问题：（一）盈利的质量1.收入质量1）收入趋势和收入比重分析根据案例所给的收益表，所得KrispyKremeDoughnuts,Inc.（以下简称KKD）总收入的增长情况如下：从图表中我们很清楚地可以看到2000年到2004年KKD的收入形势一片大好，从2000年的2.2亿上升到2004年的6.6亿，其中在2003到2004年的上升趋势比较大。但是从各项收入所占的比重来分析，似乎KKD还是存在一些值得关注的问题。从上图可知，KKD收入的来源有33%（即材料和机器设备分销的29%和特许经营使用费的4%）是由非营业收入构成，收入质量不高。另外，40%收入的实现是通过百货和零售店的代销，和KKD主打的口号“热甜甜圈，就是现在”大相径庭。同时从上图也可以看出，KKD收入的另外67%中，加盟店占了不小的比重，其实来自于自营店的收入比重比较小，这也从另外一个侧面反映出KKD的收入质量不高，核心竞争力实际上在下降。2）加盟店一次性购买机器设备对KKD收入的影响如果KKD的加盟店想要开张，那么他们第一是要缴纳高额的加盟费，第二还要向KKD总公司购买设备。而从全美范围来看，生产甜甜圈的机器设备仅为KKD一家公司所有，因此购买其机器设备费用之高可想而知。KKD公司很大一部分的收入都来自于门店的扩张所收取的一次性大额设备出售款。意思就是说，假如今年有新开的门店，那么KKD公司的收入就会有一个大幅度的增长。这种收入增长并不稳定，因为门店的扩张并不是每年都有的，相对于主营业务的稳定增长，这种增长使得投资者们无法准确预估，影响到投资积极性，从而影响公司的股票价格。2.利润质量KKD公司2001年到2004年利润环比增长率如下图:如图可得，2001年到2003年KKD的利润增长率由原来的147.23%下降到仅仅26.92%，而当2003年时，形势发生了变化，利润增长率突然增加到70.52%。但通过对2004年年度财务报表中存在的“一些特许经营权收购的会计处理”进行调整，重述后的利润环比增长率如下：从图中可以看到，KKD公司2001年到2003年这三年的利润增长率逐年下降，但是到了2004年突然出现一个拐点，利润增长率有回升的趋势。但是抛开这个图本身，KKD企业在2004年的时候出现了一些非正常的会计事项：1）公司购买位于密歇根州有着7家特许经营店的Dough-Re-Mi公司时，与该公司协议提高购买价格，这样陷于财务困境的Dough-Re-Mi就有能力向KKD公司支付以前所欠款项的利息，然后KKD公司就把这部分利息归于收入。当时的收购价格是3210万美元，远远高于市场价格。不只是收购这一家公司的特许经营权，KKD公司在收购的过程中普遍价格过高，从而可以抵扣这些公司的前欠货款利息，这一部分利息就被KKD公司计入了收入。KKD公司就是通过这种途径，把自己的一部分资金转移记入收入，从而提高利润。2）此外，KKD公司还将关闭店铺、让运营经理和所有者担任顾问作为赔偿的成本计入价格因素，而这两项支出也被计入“取得特许权”无形资产的组成部分，而不是体现为会冲减利润的成本项目。没有了成本费用冲减收入，利润当然会虚高。根据GAAP的相关规定，资产的入账价值不应以高于成本的评估价值或市场价值为准。而KKD公司不仅把远远高于市场价格的取得成本计入无形资产的账面价值，还把付给一些高级管理人员的赔偿费也计入成本。这不仅有虚增利润的嫌疑，还有为高层谋私利的嫌疑。根据会计准则我们可知，对于无形资产，法律规定的使用年限是20年，除非有确凿的证据表明该无形资产的使用年限不确定可以不予进行摊销，除此之外的无形资产都要进行摊销。KKD公司一直坚称特许权收购的会计处理完全符合通用会计准则，但是拿不出有力的证据证明本公司的特许权使用寿命不确定。根据市场上已经上市的18家公司对回购的特许经营权都进行了会计摊销，我们认为KKD公司不愿进行摊销是为了减少费用的出现，达到虚增利润的目的。从上述的两个会计事项中可以看出，KKD公司在2004年利润虽然又回升了，但是这个回升是以虚增利润为前提的。如果剔除这一部分虚增的利润，KKD公司的利润会一直呈现下降的趋势，我们有理由认为这种下降其实是公司核心竞争力的减弱导致的结果。根据年报反映，2004年的经营收入中公司直营店有42675000美元，特许经营店的经营收入是18702000美元，KKM&D的经营收入是73662000美元。虽然开了那么多家店，但是直营店加上特许经营店的收入和还没有KKM&D的高（如图所示），KKM&D的收入都是对外倾销机器设备实现的，说明KKD虽然拥有众多分店，但是主要的经营收入还是来自于KKM&D向加盟店卖设备收取的一次性大额费用。我们有理由怀疑KKD开众多分店是为了迷惑投资者，向投资者展示本公司经营一直处于增长扩张阶段的假象。从图中这三年分店情况的增长速度可以看出，KKD公司一直处于扩张状况，但是根据上文提到的利润增长率却是一直在下降。这表明KKD大规模的扩张并没有给公司带来实质的经济利益的流入。(二)资产的质量在附录的资产负债表中可以发现在01年以后，KKD公司的应收账款项目的数额发生了巨额的增长。通过查找KKD公司的2004年年报，发现在应收账款项目的披露中，指出从01年以后，公司通过并购收益获得的应收账款数额如下表。KKD公司并购收益产生的应收账款时间200220032004并购收益产生的应收账款(千美元）135942697337683然而，并购获得的收益并不能证明KKD公司的资产规模增大。如果企业的资产含有大量不能带来未来经历利益或现金流量的“虚拟资产”项目，通常意味着企业在高估其盈利能力和财务状况。因此，通过并购收益而虚增的资产，可能会造成KKD公司的营业收入在稳定增长的误会。并购收益只是KKD公司短期内的收益，它并不是能长期稳定得给公司带来资产升值的项目。下图是对02-04年应收账款调整以后的对比图，由图中可以发现，调整过后的应收账款并没有呈现理想的稳定上升趋势。同时，KKD公司对特许经营权购回费用的激进处理，使公司资产在03-04年间出现了不合理的增长。综上，KKD公司的资产表面上在持续增长，表现良好。而实际是却存在很多虚增现象。并不是公司主营业务方面的增长，并不能给公司带来良好的发展前景。（三）现金流量KKD处于行业生命周期的成熟期，作为一个成熟企业，市场容量日趋饱和，按理来说筹资活动产生的现金流量应该大幅下降，因为此时企业除了加快偿还银行借款外，通常还会通过回购库存股或提高派现比例，将剩余的资金用来回购股权。然而，通过KKD的现金流量表，我们可以发现KKD在2004年的举债规模依旧很大，用于偿还债务流出的现金和举债得到的现金量几乎相等，显然这是存在一定问题的。负债过大，表现为资产负债率偏高，测评风险较高，将在一定程度上给企业财务带来较大的风险，同时带来过大的利息费用和偿债压力，使得资金流转的难度加大。经营活动现金流量对借款偿还比率年份200120022004经营活动现金净流量84943211282665偿还债务支出-3600-2170-116582相对比率2.3614.80.71KKD在2004年产生的经营活动现金流量是82665000美元，而偿还债务的现金流出为116582000美元，其经营性现金流量对借款偿还的比率为0.71，即经营产生的现金流量并不足以用来偿还负债，实际上KKD公司没有充足的现金以供公司经营流转，其偿债能力是比较弱的。分析折线图可知，2001年起，KKD的经营活动现金净流量虽然逐年走高，但其上升幅度显然小于偿还债务支出增长的速度，最后在2004年经营活动现金流量对借款偿还比率跌破1。偿债能力分析年份20002001200220032004.52004.8短期偿债能力指标营运资本2944349236814411206208790895434流动比率1.771.942.363.252.392.37速动比率1.281.581.92.621.791.8现金比率0.660.710.920.380.220.28长期偿债能力指标资产负债率0.270.270.330.320.340.34长期资本负债率0.290.260.170.090.110.19产权比率0.360.360.50.460.520.51权益乘数1.361.361.51.461.521.51利息保障倍数40.18127.2531.7522.4712.538.82通过对偿债能力指标的计算，我们也可以看出，KKD从2004年开始，无论是短期偿债能还是长期偿债能力都在下降，财务状况有明显的恶化趋势。虽然KKD的财务状况出现了问题，但好在企业的自由现金流量至少截止到2004年8月还依然是正值。自由现金流量=经营活动现金流量-资本支出，截至去年8月1日该公司最后一个报告季度结束时，其自由现金流数额为1100万美元。这是个好消息，但其中420万美元应当减去因为涉及执行选择权的税务优待。这样一来，该公司当时的自由现金流实际为680万美元。这是报告盈余之前的数字，而盈余是现金流的最大来源。但盈余将不会有成长。根据年报给出的分店收入计算，2004年整个系统和公司每家分店的平均周销售分别下滑了18%和25%。此外，还要考量非甜甜圈销售的问题。除了销售甜甜圈之外，KKD也向加盟店销售制作材料和设备。截至2004年，这部分业务约占KKD总收入的29%，但却占到其营业所得的67.7%。如果没有新的加盟店开张，该公司所能销售的设备就会减少。如果销售下滑，加盟店购买的混合粉料就会减少，那么KKD就将面临关闭门店的选择，这对KKD的现金流转又是致命一击。二、除了KKD的财务状况，其战略问题也是值得进一步剖析的，我们把目光对准了以下几个方面：（一）低卡潮流的实际影响为判断“低卡潮流”是否对整个食品行业带来了影响，抑或是KKD为掩盖自身财务问题的一个借口，我们参考了快餐业巨头麦当劳收入增长的同年数据做分析，得到的结果如下表所示。2004年5月，KKD作为一个公开上市公司，首次对外宣布负面报告。公司以最近美国的“低卡饮食潮流”极大地影响了其批发和零售业务为由，通知投资者们收益比预期要降低10%。不可否认，“低卡饮食潮流”会引起一部分人对饮食健康的关注，进而影响到KKD公司的甜甜圈的销售业绩。相应地，根据上图我们可以看出，在2004年及此后一段时间，KKD公司的业绩确实出现了一个逆转。从数据可以看出，至2005年1月30日截止，该会计年度的总收入为707,766,000美元，而上一个会计年度的总收入是649,345,000美元，增长比率约为9%。但是，下一个会计年度只有543,361,000美元，下降了约23%。从数据上看，似乎美国的“低卡饮食潮流”确实给高热量食品行业造成重创，而KKD公司也难以幸免，因此收益会低于预期。这样一来，KKD公司以“低卡饮食潮流”为由似乎很有说服力，但业绩的下滑真的该归咎于“低卡饮食潮流”吗？众所周知，以麦当劳为代表的快餐文化被指责影响公众健康，其中重要的一点就是高热量食品导致的肥胖。如果美国出现“低卡饮食潮流”，麦当劳自然首当其冲。但是根据下图二中的数据，实际情况是麦当劳在同一时期仍处于增长状态。2004年，麦当劳总收入为19,065百万美元，较上年增长11%。至2005年，麦当劳的总收入为20,460百万美元，仍有7%的正增长，虽然增长幅度下降了，但情况远远好于KKD公司约23%的负增长。由此可见，“低卡饮食潮流”并不是造成KKD公司收益比预期大幅降低的关键因素，KKD公司试图以“低卡饮食潮流”为借口掩盖其面临的、存在于其本身内部的某些更为重要的问题。（二）“激进”扩张的影响根据年报反映，2004年的经