3[1].公司资本结构理论

第七章资本结构理论学习目的与要求本章通过对有关理论的介绍，以解释负债、企业价值和资本成本之间的关系。通过对本章的学习，要求同学们了解莫迪格莱昂尼和米勒的资本结构理论，米勒模型和权衡模型以及不对称信息理论。为建立目标资本结构奠定理论基础。本章内容提要区分两个重要概念：财务结构与资本结构财务结构：是公司资产负债表右边的所有内容的组合结构。资本结构：是指公司长期资本的组合结构。二者的关系可表述为：财务结构-流动负债=资本结构资产流动负债长期负债优先股普通股资本结构财务结构财务结构设计需要回答以下两个问题：1.资产期限结构与融资期限的匹配问题，即公司如何根据资产结构来确定短期资金与长期资金的比例？公司资产占用的期限特性是决定其融资期限结构的主要因素。对于正常经营的企业，通常用长期资本来为其固定资产和流动资产中永久性投资来融资，而流动资产中的短期、季节性需求则用短期融资来解决。2.长期资金中，各组成部分之间的比例关系如何？即资本结构设计与管理问题。其目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求公司资本加权平均成本最低的融资组合，以实现公司股票价值最大化。资本加权平均成本最低的资本组合结构称为最优资本结构。本章主要介绍三部分内容：1.MM的资本结构理论；2.权衡理论3.不对称信息理论7.1MM的资本结构理论有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本问题：企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值？如果可以，那么企业能负多少债？7.1.1分析假设研究资本结构时，有两个目标值：1)Ka，公司的资本成本；2)P0，公司股票市价。财务杠杆是影响这两个目标值的主要因素。忽略其他因素对目标值的影响，公司的其他重要的财务决策，如投资决策和股利政策在本问题的讨论中假定不变。7.1.2符号定义：S—企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股票数）D—负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设企业仅使用一种负债，即固定年金式债券V=D+S—企业总价值EBIT—息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假定预期的EBIT为一常数Kd—企业负债的利息率Ks—股本成本，或企业普通股的要求收益率Ka—加权平均资本成本T—公司税率7.1.3理论假设为简化问题的讨论，对上式做以下假设：①现金股利固定，即D0=D1=……D∞②公司无留存利润，即股利支付率为100%，即上式中的每股股利（D）等于每股收益（EPS）根据上述假设，上式可变换为永续性年金公式：10)1(PttstKD股利估价模型：预期下期每股收益—式中：1110EKEKDPSS7.1.4依赖性假设：①企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级；②现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT估计完全相同，包括收益和收益的风险；③股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：①交易费用和法律限制不会阻碍投资者改变证券组合的动机；②信用风险相同的公司和个人可以在市场上以同等利率借款；③信息是充分公开的。7.1.5莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型MM无公司税模型命题1“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。即：suauLKEBITKEBITVV固定的是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。suK证明：假定两个企业U和L处于相同的经营风险等级，具有相同的预期收益EBIT（简为E），其中U企业完全依赖普通股权益融资，其市场价值为VU，而企业L部分依靠负债D融资，利率为r，其市场价值为VL。设某个投资者持有L企业总股本（SL）a比例。其收益为YL，则：)rDE(aYL投资者考虑卖掉所持有的L企业的股票，再借入aD的金额，以便买入U企业的股票。则，在偿还借贷利息arD后，该投资者可获得的收益YU为：rDEVVaarDEVVaarDES)DS(aYULULULU比较上述两式，显然，只要VLVU，必然有YUYL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的股票并增加个人借贷来买入U企业的股票，从而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不增加任何风险。这种套利行为最终会提高U企业股票的价格，纠正VLVU，促使其恢复到VL=VU的均衡状态。在均衡状态下，对于任何同一风险等级的i企业，都有：iiiiiKE)DS(V而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均资本成本出现系统性差异”。命题的证明：决策投资收益A.购买a比例负债企业L的权益，L负债总额为DB.购买a比例非负债企业U的权益，借入aDLaSaDaSu)(DKEBITad)()(DKEBITaDaKEBITadd两种决策的风险：由于B决策只是用自制财务杠杆代替了A决策企业总负债中的a比例的负债，所以风险相同。由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以两决策的投资价值相等：uLuLSDSaDaSaS又因为：uuLLVSVDS所以：uLVV也可用套利原理来证明此命题。根据假设，如果两公司仅在筹资途径和市场总价值两方面不同，则投资者就会出售高估企业的股票，购买低估企业的股票，这个过程将会持续到两个公司的市场价值完全相同时为止。例：两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万元，利率为7.5%，企业U仅为股本，两企业的EBIT都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等：%10sLsuKK假设你拥有10％的企业L的股票，在资本结构理论的假设前提下，你将如何进行投资活动，以获取更大的收益？如果市场上所有投资者都陆续注意到这样的投资机会，两公司的价值将如何变化？命题2：“负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿”。)S/D)(KK(KKKdsusususL财务风险补偿命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价值。MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。命题2的证明零增长负债企业的股本成本：KsLSDKEBITKdsL根据命题1，及VL＝S＋D，可得到：suLKEBITDSV该式可写成：)(DSKEBITsu代入第一式可得：)/)(()(SDKKKSDKDSKKdsusudsusL命题3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响”。即：Ksu是投资项目的适用贴现率。证明：虽然企业可选择的主要融资工具有三种：债券、留存收益和普通股，但上述任何一种工具或其组合，却都必须满足：其中：P*为投资收益率。现假设企业通过发行债券D为投资项目融资，投资项目开始前，企业的市场价值为V0，根据命题1，sua*KKPsuKEV00企业普通股股票的市场价值为：以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，000DVSsu*su*KDPVKDPEV001企业股票的市场价值变为S1，DKPSDKDPSDKDP)DV(DDKDPV)DD(VSsu*su*su*su*1000000011显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于Ksu，而与采用何种融资方式无关。MM无公司税模型：企业资本成本与负债率之间的关系0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0%900.0%1000.0%负债率（D/S）资本成本负债成本负债企业股本成本加权平均资本成本企业价值与负债额之间的关系0500100015002000250030003500050010001500200025003000负债额企业价值权益价值企业总价值MM公司税模型命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额：TDVVuL即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债企业的价值要比非负债企业的价值大这样一个数值，即等于债务额与适用公司税税率的乘积。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到100％时，企业价值最大。命题1的证明公司税税率T自制杠杆a(1-T)D)1)((TDKEBITad决策投资收益A.购买a比例的负债企业L的权益,负债总额为DB.购买a比例的非负债企业U的权益并借入a(1-T)D因此:LaSDTaaSU)1()1)(()1()1(TDKEBITaDKTaEBITTaddTDSDSTDDSSDTSSDTaaSaSULULULUL)1()1(因为:UULLVSVDS所以:TDVVUL命题2负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。)/)(1)((SDTKKKKdsususL由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于:)1)((TKKdsu其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市场性态的影响。命题2的证明LLKNIS所以，权益成本是：由于股票价值是：LLSNIK根据净收益的会计定义：)1()1()1()()()(TDKTEBITDTKTEBITDKEBITTDKEBITDKEBITNIddddd又由于：TDVVVTEBITKULUU,)1(所以：TDKVKTEBITULU)1(代入（1）式，就有：)1(TDKTDKVKNIdULU)/)(1)(()1()1()1()1(:SDTKKKTSDKTSDKKKTSDKSTDKDKKKSTDKSTDKSVKKSNIDSVdUUdUULdUUULdULULL设命题3：企业的加权平均资本成本等于：)/(1VDTKsu企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目：)/(1VDTKIRRsu命题3的证明：资本成本的传统定义是：LsLdaVSKVDTKWACCK)1(该定义所包括的主要困难是，在已知现行债务成本和权益成本的条件下，它虽然能用来计算资本加权平均成本，但它不能告诉我们，资本加权平均成本在企业财务杠杆变动时是如何变动的。为了明了这一点，就必须回答一个基本问题：—企业价值在进行新投资时是如何变动的？在既定的杠杆水平下，为了增加股东的财富，资本加权平均成本是企业必须赚取的资产收益率。如果追加了新投资I,则它必须用新债务nD和新权益nS的组合来弥补。所以，根据定义：nnSDI而负债企业的价值的相应变动必定产生于四项来源之一：原有债务0D、原有权益0S、新债务、新权益。所以：nnLSDSDV00将上式各项除以I，得出由新投资引起的企业价值变动如下：ISISIDIDIVnnL00如果我们假设新投资不影响原有债券持有人的财产，因而：00ID我们重新排列各项，得到：ISDISIVnnL