第三章 中国上市公司并购重组的政策研究

模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究72第三章中国上市公司并购重组的政策研究第一节中国上市公司并购重组的政策突破纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向，其在调控技术上锁定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并购、外资并购、管理层收购的基本政策及其突破，中国上市公司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。一、从禁止到放开——自然人收购上市公司的政策突破关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题，1993年4月22日起开始施行的《股票发行与交易管理暂行条例》与目前实施的《中华人民共和国证券法》的规定有所不同。根据《股票条例》第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股(即A股)。超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即B股)和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股，因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以，按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。虽然在当时的情况下，自然人拥有收购上市公司控股权的可能性很小，但限制自然人作为收购主体的规定并没有理论依据。收购上市公司的行为从法律行为的定性上说是一种民事行为，现代民事法律的关于于民事行为基本特点在于民事行为可以发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方处于平等地位。禁止自然人而允许法人作为收购上市公司的主体显然和现代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作为收购主体的自然人很容易找到规避该规定的途径。例如可以委托别的自然人参与收购，只要大家收购的股份比例都不超过千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名义去收购。因此，禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收购的成本。今天回头分析这一政策，可能与当时对经济改革的认识有限，一定程度上受到了意识形态的影响。而1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》则明确规定，上模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究73市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》则进一步明确规定，任何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的主体。法规的明确规定，使自然人收购从幕后走向台前。近年来自然人通过收购而成为上市公司的实际控制人的案例屡见不鲜。例如，红豆股份原控股股东红豆集团为规范工会持股问题，于2003年8月实施了股权转让手续，红豆集团全部股份转让由郭小兴等50位自然人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份董事长、副董事长等高层管理人员，此次股权转让被称为“曲线MBO（管理层收购）”。二．从政策反复到政策稳定——外资并购中国上市公司的政策突破1、1995年9月之前的政策许可期九十年代初，在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投资企业受刚刚建立的我国证券市场相关政策的利好影响，开始了介入中国证券市场的热身准备，证券市场上成功引入了一批具有外资背景的公司。外资并购中国上市公司肇始于1995年的北旅汽车案，1995年7月，日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次性购买北京旅行车股份有限公司（600855）（现更名为北京航天长峰股份有限公司）非国有法人股4002万股（占公司总股本的25%）。但当时关于外资并购中国上市公司的操作程序、披露准则、支付方式等关键性问题都没有明确的政策规定。2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期北旅汽车案发生后，出于对国有资产流失的担心，1995年9月，国务院办公厅转发了《国务院证券委员会关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（48号文），规定在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股，外资被明令禁入中国A股流通市场。这是我国首次正式对外资并购的有关问题做出专门规定，外资并购因此进入长达6年的低潮期。3、1998年9月到2001年11月的政策过渡期1998年9月14日外经贸委颁布的《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》明确规定国内企业可以利用外商投资进行收购兼并，1999年的模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究74《证券法》专章规定了上市公司收购内容，1999年8月20日国务院办公厅转发了外经贸部、国家计委、国家经贸委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的《关于当前进一步鼓励外商投资意见的通知》规定“符合条件的外商投资企业可申请发行A股或B股”，表明在此期间有关外资并购的政策有所松动，但是由于48号文的限制并未解除，这一阶段外资并购中国上市公司仍不具操作性。4、2001年11月之后的政策稳定期2001年11月5日，外经贸部和证监会联合颁布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，允许外资非投资性公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。该《意见》受中国申请加入WTO的大环境影响，是资本市场开放的一个必然结果，它表明了我国正在按照WTO的规则，对外商投资企业逐步施行国民待遇的政策方向。随后，中国人民银行、财政部等有关部门也相继发布了《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组和处置的暂行规定》、《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》和《外资参股基金管理公司的设立规则》等一系列法规规章。这些规定虽然大多并不直接适用于上市公司并购，但是对规范外资间接并购上市公司仍然具有重要意义。在这些规定的推动下，外资并购重新开始活跃起来。不过由于48号文的影响，这段时间里的并购案例一般以间接并购为主，少数涉及到国有股法人股转让的，也多经过一定的特批程序。2002年下半年起，有关部门在很短时间内出台了一系列与外资并购相关的法规规章。9月28中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定。由于在收购主体和收购方式上没有特别限制，两个办法被认为已搭建起外资并购中国上市公司的程序框架；2002年11月4日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。该《通知》的发布标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。《通知》从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出了明确的政策规定。如果说《收购管理办法》解决了外资收购的程序和权利义务问题,《披露办法》搭建起信息披露体系，那么《通知》的发布彻底解决了外资收购的市场进入问题。《通知》直接对外资并购中最为敏感和关键的国有股法人股向外商转让的问题做出规定，模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究75允许外资以支付自由兑换货币和参与公开竞价的方式受让国有股法人股，并规定了相对严格的产业政策、国有股权和外汇管理等方面的审批程序。这一通知被广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。在《通知》之后，2002年11月5日，中国证监会又很快推出《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，2002年11月8日，原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇管理局联合发布《利用外资改组国有企业暂行规定》。前者向外资开放了A股的直接收购市场，并规定了详细的外汇管理程序和严格的持股比例限制，允许合格境外投资者通过托管银行投资于境内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开；后者规定了国有企业(金融企业和上市公司除外)向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或者接受外资增资，改组为外商投资企业的有关政策，对外资通过改组国有企业间接并购上市公司的某些问题做出规定；2002年12月外经贸部、税务总局、工商行政管理总局和外汇管理局联合发布的《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，则明确规定外资并购符合一定持股比例的应享受外商投资企业待遇。2003年3月7日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布《外国投资者并购境内企业的暂行规定》，这是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批做出了相关规定，为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等形式投资提供可操作性的法律规范。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成，以鼓励规范为主导的外资并购中国上市公司的政策逐步稳定。5、外资并购中国上市公司的产业限制出于保护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要，各国对准许外资进入的产业领域均进行了一定的限制。我国国务院颁布的《指导外商投资方向规定》、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部共同制定的《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目录》综合体现了对外资流向的积极引导，将外商对中国的投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类，并分别予以详细的规定。其中《指导外商投资方向规定》适用于在我国境内投资举办中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形式的外商投资项目。《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》是指导审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据。因此，外资并购中国上市公司必须遵照上述规定，如果在《外商投资产业指模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究76导目录》中对外商投资项目规定“限于合资、合作”的,则只允许中外合资经营、中外合作经营；规定“中方控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%以上；规定“中方相对控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和大于任何一方外国投资者的投资比例。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定，向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。上述一系列外资并购法规规章的出台不仅在政策层面上明确宣示了外资并购时代的来临，使外资并购中国上市公司的政策逐渐清晰明朗并趋于稳定，也在操作程序上为外资并购上市公司提供了一定的制度保障。下表是外资并购中国上市公司基本情况一览表。表3－1－1：外资并购中国上市公司基本情况一览表（截至2005年3月1日）①证券名称公告时间并购方式收购方外资比例股东地位航天长峰95/6/17协议收购五十铃伊藤忠25％二赛格三星98/8/1403/2/11协议收购外资股协议收购国有股三星康宁（韩）三星康宁21.37％35.46％二一深万科00/8010协议收购华润（香港）二ST科龙02/4/18协