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北京大学中国与世界研究中心主办第四十四期2009年11月31日国际金融衍生品三题【内容提要】国际金融大鳄正在大肆围猎中国财富。本刊为此组合三篇不同角度的文章，希望有助于读者更深刻地理解金融市场上的复杂金融衍生品，深化对中国与国际金融市场关系等问题的思考。《中国名企折戟对赌协议》一文，举例说明了导致国内名企巨大亏损的金融衍生品“对赌协议”的性质与危害；《国际投行向中国兜售“金融鸦片”》一文，翔实报道了“金融鸦片”的兜售者、受害者经历，穿插金融专家的观点和评论，全方位分析了复杂金融衍生品有何危害，中国投资者为何上当，应该采取何种对策等北京大学中国与世界研究中心《观察与交流》第四十四期-2-问题；《从金融危机看衍生产品》一文则更具理论色彩，讨论了现代金融衍生产品的特点、积极与消极作用、存在的主要问题以及发展与监管原则。中国名企折戟对赌协议蒋佩春中信泰富倒在澳元门下，外汇杠杆式合约使其巨亏186亿港元；“双铁”遇到了同样的麻烦，中铁报损20亿，铁建损失3.5亿；国航燃油套保巨亏68亿，两年的盈利一朝付水东流；东航的燃油套保亏损62亿，将不久前70亿的政府注资基本打了水漂；纷纷中招的还有深南电、太子奶、中国高速传动、碧桂园等等。一个个国内著名企业劫数难逃，折损在国外投行的马下……导致国内名企纷纷落马的致命武器便是华尔街精英们的杰作，一种对于国人来说新异而陌生的金融衍生品——对赌协议。对赌协议是在期权概念影响下发展起来的一种金融衍生品。顾名思义，这种金融衍生品加入了赌术中博弈双方的对决：对赌的双方对于未来不确定情况进行一种约定，约定的条件出现，一方可以行使一种权利；约定的条件不出现，另《观察与交流》第四十四期北京大学中国与世界研究中心-3-一方可以行使一种权利。对赌协议最早出现在投资方与融资方之间。国际投行作为金融领域的食肉动物，通过情报寻猎目标，物色有潜力而又亟待融资的对象。在充分掌握对方详尽资料后，国际投行利用对方一时的困难或急切的需求，把握时机出击，以苛刻的条件与对方签立城下之盟，从而获得超常规的利润。对赌协议中的布局者永远立于不败之地。他们就像过去街头摆设棋局引人对弈赌博的骗子，无论你作何选择，他们都不会输。所有的变化都在他们精确的掌握之中。相反，他们会让你选择看似胜利在握的一方，一旦走下去，等待你的是落入陷阱、等待宰割的结局。近年来国际市场商品价格剧烈波动，一些企业为了避免受到商品价格波动的影响，采取期货套期保值的方式，维系生产经营的稳定。于是国际金融资本又开始瞄准企业这方面的需求，以高端客户名义向中国企业兜售并不适合它们的所谓高端金融衍生产品，攫取超额利润，将自己的风险和危机转嫁给他人。中航油、中信泰富、国航、东航、深南电等一批中国企业纷纷中招，成为华尔街金融危机的买单者。对赌协议的特点是什么？它为什么具有如此巨大的杀伤力？深南电与高盛旗下的新加坡子公司杰润订立的协议很能北京大学中国与世界研究中心《观察与交流》第四十四期-4-说明问题。2008年3月12日，深南电与杰润签订了对赌协议。协议有两份。第一份协议有效期从2008年3月3日至12月31日。双方约定，国际原油期货价格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶时，深南电每月可获杰润62美元（浮动价格）/桶×20万桶的收益；高于63.5美元/桶时，杰润需每月向深南电支付30万美元；如果石油价格低于62美元/桶，则深南电需要向杰润支付62美元（浮动价格）／桶×40万桶。第二份协议约定从2009年1月1日开始，为期22个月，红线抬高至64.5美元/桶，且杰润公司具有优先选择权。协议签立时，国际市场原油价格在108美元/桶之上，且油价呈上升趋势。但7月中旬油价见顶，10月下旬跌破62美元/桶，深南电的噩梦开始了。协议开始最初7个月，深南电每月收到杰润30万美元，总共不过210万美元。油价跌破62美元后，每跌1美元，深南电就要赔出40万美元；以2008年12月原油价格收盘价44.60美元计算，差价17.40美元桶×40万桶，仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。而7月份油价上升到145.78美元时，油价曾高出红线83.78美元，但深南电的收益钉死在30万美元。其收益风险如此不对等！如果第二协议实行，深南电必陷入万劫不复的深渊！《观察与交流》第四十四期北京大学中国与世界研究中心-5-从这个例子我们可以看清楚华尔街精英们设计的金融衍生品对赌协议的本质。其特点为：其一，双方的利益是互逆的，你赔的就是我赚的；只有你损失的最大化，才是我利益的最大化。其二，条件的不公平不对等。限制你的利益，设置我的防火墙；开阔我的利益闸门，置你于风险最大化境地。其三，华尔街的精英们不仅目光锐利、视线长远，还有强大的国际活动能力和巨额资金的调动能力。期货金融市场的潮起潮落、宽幅震荡，其中不无金融大鳄们在兴风作浪。他们善于将舆论的宣传、权力的借助、经济名人的效应完整地构成一个美丽的陷阱。否则无以解释中国名企们何以在短时间内纷纷飞蛾投火般落网。其四，上当的企业在最初的蛊惑之下，又被这些国际投行玩弄金融法律的协议文件搞得晕头晕脑。上百页故弄玄虚的名词术语让搞实业的企业家们一时间根本搞不明白，云山雾罩下稀里糊涂地签了字，从此被牵上了噩梦般的风险之旅。对赌协议披着期权协议的外衣，实际上是期货市场之外的场外交易，属于私下交易，不受监管和保护。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越说过，场外交易是个无底洞，一旦中了圈套就没有办法解套。到底是谁在鼓动企业签署这北京大学中国与世界研究中心《观察与交流》第四十四期-6-些华尔街骗子们兜售的协议？有关方面要挖挖这个黑洞。这样坑蒙拐骗我们的企业是不行的！国际投行向中国兜售“金融鸦片”高杨、康敬锋对一些中国企业来说，国际金融危机爆发带来的最直接的冲击不是需求萎缩，而是在金融衍生品交易上出现了巨额损失。前几天我们就报道了国航、东航等企业参与燃油套期保值交易导致08年亏损惨重的消息，在这之前还有中信泰富因为与国际投行对赌澳元汇率，巨亏近150亿元。为什么金融衍生品会成为中国企业的滑铁卢？在衍生品交易背后到底隐藏了什么样的秘密？今天我们就请有关专家来揭开谜底。美国禁售的高风险金融衍生品为何在中国找到巨大的市场？美国康奈尔大学金融学教授黄明：‚从某种意义上来说，这有点像，不是我发明的词，有人发明的叫‘金融鸦片’。‛黄明，美国康奈尔大学金融学终身教授，同时兼任上海作者为中央电视台记者。《观察与交流》第四十四期北京大学中国与世界研究中心-7-财经大学金融学院院长，长江管理学院教授、学术副院长，也是最早提醒中国政府与企业要警惕金融衍生品过度膨胀的学者之一。黄明告诉我们，被称为‚金融鸦片‛的这些复杂的金融衍生品，绝大多数都是华尔街的国际投行设计出来的。然而，这些最终销售给中国企业的金融衍生品，目前在美国本土市场上却难觅踪影。黄明：‚国际投行内部有明确的规定不许在美国销售，为什么？美国监管太严了。‛1994年，曾经是美国十大金融机构之一的信孚银行被推上了被告席。起诉信孚银行的，是著名的宝洁公司。宝洁指控信孚银行通过欺诈手段对其销售极其复杂的金融衍生产品，导致宝洁公司亏损1.02亿美元。信孚银行最终被法庭判定有欺诈嫌疑，在信誉崩溃之后被德意志银行收购。黄明认为，正是这种法律威慑，让华尔街的投行不敢在美国国内销售复杂衍生品，转而向新兴市场发起了进攻。黄明：‚这种产品有巨大的向下风险，往上给投资者的回报是很小很有限制的，但是往下的风险可以几十几百倍，因此你要是让投资者签这种合约，很可能导致巨额亏损。所以投行在美国会承担极大的法律责任，因此投行分析来分析去决定不敢在美国销售这种产品。‛北京大学中国与世界研究中心《观察与交流》第四十四期-8-独立经济学家谢国忠，曾经在摩根士丹利担任过9年的亚太区经济学家。他告诉记者，类似几大航空公司这类风险特别高的对赌金融衍生品一般不会在美国销售。谢国忠：‚（对赌金融衍生品）在美国几乎没人做。主要就是针对华人来做的，华人的话，主要就是，一个香港人台湾人做得很多，还有大陆人做得很多。‛香港保障投资者协会会长吕志华告诉我们，在香港销售金融衍生产品的银行有10家左右，大部分是美资银行。根据他了解的情况，这些投行银行严禁把这些复杂的金融衍生产品出售给美国的投资者。吕志华：‚这种衍生工具产品是不可以售卖给美国的投资者的，那在条文里面有清楚的列明。他们的理由就是说，美国的投资者可能涉及到税务方面的问题，所以这种衍生工具不可以售卖给他们。‛吕志华认为这种理由非常勉强，在香港有很多美国投资者买卖股票、房地产等，并不涉及到税务方面的问题。吕志华：‚但是我觉得最重大的原因就是这种衍生工具的产品风险太高了，所以在美国是不可以售卖的。最主要的原因是，如果出事，一般来说依照美国的监管条例，投资银行是要赔款给那些投资者的，过去就曾经出现过这种情况。‛《观察与交流》第四十四期北京大学中国与世界研究中心-9-刚才专家告诉了我们一个重要的信息，原来这类带有对赌性质的高风险金融衍生品在金融业最发达的美国是禁售品。事实上，经历过多次危机的美国金融界对衍生品交易一直不敢掉以轻心。股神巴菲特就曾经把衍生品称作大规模杀伤性武器。奥巴马政府5月13日还刚刚推出了一个加强监管的新框架，一些场外交易的衍生品将被强制要求在交易所上市交易。可是这些金融鸦片又是怎么传到了中国企业手上呢？我们再来了解一下其中的内幕。在美国不能销售的产品，却在中国找到了巨大的市场。2004年，黄明以衍生品专家顾问的身份应邀回国参与中航油重组，在亲自查阅了中航油购买金融衍生品的相关合约之后，黄明意识到，中国企业正在遭遇华尔街‚金融鸦片‛的侵蚀。黄明：‚在这个过程中，我简直就吓了一跳。国际投行为了自己榨取巨额利润，给中航油新加坡设计了一个极其复杂（的衍生品），就有点像是剧毒产品。我的反应总结就是两个字：气愤。气愤我们的国企会如此愚蠢，做这种对自己对这个企业完全没必要的合同，然后导致巨额亏损。‛黄明告诉记者，金融衍生品的功能原本非常简单，就是为了帮助企业消除未来可能存在的风险，那些复杂金融衍生品所起到的作用却恰恰相反。北京大学中国与世界研究中心《观察与交流》第四十四期-10-黄明：‚简单和复杂，按对一个衍生产品的定价、风险、计算它的数学复杂程度来区分，那么简单的有初中数学水平就能搞定的。比方说期货、互换那是绝对简单的。还有用诺贝尔奖理论才能定价，就是期权，最简单的期权。比诺贝尔奖理论能定价的简单期权之上的，我都称为复杂的，那都得靠几百几千行的计算机程序，一个非常懂的往往是物理博士、数学博士出身的人，来给他定价分析，才能把它给算清楚的，这一类都算是复杂的。‛记者：‚您刚才说比诺贝尔奖还复杂的金融衍生产品，我们国内有很多企业在做？‛黄明：‚那当然，我们这一轮的央企的亏损，绝大部分，90%以上，全部是，这是极端复杂的衍生产品，连诺贝尔奖的公式都无法定价的这些产品。‛那么黄明所说的‚复杂衍生品‛究竟有多复杂？中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清给我们讲述了这样一个事实。常清：‚有一个大学老师被航空界请去做咨询，那是我的学生，他告诉我，他说他看完了之后，感觉非常吃惊，惊讶于这个合同有如此之多的内容，就是150多页。就他来看，就他是个专家性质的，他得看它几天，而且好多看不明白。《观察与交流》第四十四期北京大学中国与世界研究中心-11-而且它在提示风险的时候就用很小的字，讲好的方面都用很大的字。‛作为中国期货市场的创始人之一，常清也一直关注着国际投行在中国的一举一动。前不久国内几大航空公司因套保巨亏的消息披露后，他就对几家公司的公开资料进行了分析。而从这些报告中，常清也发现了国际投行真正的意图。常清：‚举例来说，高盛手里拿着大量的石油的多贷，（油价）一直往上涨他也赚钱，但是他也怕价格下跌。怎么办？他就从中拿出一部分钱来买保险。怎么买保险？就说价格一直往上涨的时候，我每月给你多少钱，这不是保险费，但是一旦价格跌到某个位置，你就变成了买者，它等于把手里的多贷、原油全卖给你了，它没有风险了。‛黄明：‚我们的社会，对国际上大的投行，有迷信，有盲目的崇拜