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啄序理论啄序理论悖论与美国经济学家梅耶斯、麦卢夫、罗斯等学者放弃了MM定理中充分信息这一假定，以信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即啄食顺序理该理论认为企业在融资时遵循了以下融资顺序：内源资，外源融资，间接融资，直接融资，债券融资，股权融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。一、啄食顺序理概述啄序理论内源融资外源融资间接融资直接融资债券融资股票融资我国上市公司融资偏好现状从现实经验来看，中国上市公司重外源融资．轻内源融资；重股权融资，轻债权融资主要表现在：一．企业千方百计争取股权融资机会。但资金并未有效使用。二．企业争先恐后地谋求上市发行股票．出现了众多企业争过上市“独木桥”的现象．企业在上市之后又往往选择配股或增发的股权融资方式。三．为了达到上市标准,有的企业不惜编制虚假财务报表和经营业绩。由于此前国内再融资资格的审查相对宽松．很多上市公司抱着一种先把钱拿到手再说的心态．盲目地实施再融资。不知道该把资金投向何处．往往临时寻找投资项目或者向与主业无关的领域发展．有的干脆存在银行或者投向股市．甚至直接被大股东拿走使用．造成了上市公司再融资资金使用效益普遍低下股权融资偏好形成机理分析1、股权融资成本偏低2、我国债券市场发展缓慢3、公司治理结构不完善4、证券市场监管不够完善上市公司普遍认为．股权融资成本低于债券融资。从而产生股权融资偏好：首先是股票分红。上市公司往往不分配股利、低比例分配股利或以转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。其次是股权融资交易费用。从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0．6％一1％，小盘股大概是1．2％，配股的承销费用为1．5％。随着新股发行市盈率的市场化。最高已达到80多倍。使得新股发行价格水涨船高．相应的发行费用占募集资金的比率下降。其平均值应在1％以内。测算出上市公司股权融资的单位成本仅为2．42％．而同期银行贷款利率1年期为5．85％，3年期为5．94％，5年期为6．03％。由此他们得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多。我国股票市场迅速扩张的同时．债券市场却没有得到应有的发展。在规模有限的债市中。交易品种也是以国债为主。企业债不仅品种少，总规模也很小。这在一定程度上是由于相关国家政策侧重于发展国债而没有鼓励企业债券市场的发展，同时也是由于企业债券市场本身及企业信用评估体系都有待发展。政府采取了较严格的额度控制手段．导致企业债发行的计划管理色彩过浓．企业缺乏发行债券的动力和积极性。并且。在间接融资方面，由于我国商业银行的功能尚未完善．而长期贷款的风险较大，金融机构并不偏好长期贷款．也导致了企业的间接融资来源受到一定限制。因此。上市公司只有通过股权方式进行融资，企业资本结构无法得到充分的优化。(1)股权结构不合理。股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在着明显的“人为划分”的特征．股票被划分为流通股与非流通股。我国许多上市公司是由原来的国有企业改制而来．非流通股东往往为控股股东。占绝对控股地位。这种局面造成国有资本主体缺位，使其缺少监督和约束。与此同时，国有股不参与市场流通．在股票升值时不能通过转让股票而获利，在股票贬值时又不能出售股票而减少损失．其结果是不利于国有资产的优化重组。我国上市公司特殊的股权结构制约了上市公司盈利能力的提高．没有强有力的资金作后盾进行内源融资．从而导致上市公司“被动偏好外源融资”。(2)“内部人控制”现象严重。所谓“内部人控制”，就是在所有权与经营权相分离的现代企业中．当出资者(股东与债权人)无法有效地对经理人的行为进行全面监控时．后者可能会利用手中的权力为自己或者小集团谋取私利．从而损害全体股东与债权人的利益。我国的上市公司社会公众股极为分散，中小散户股东有强烈的投机性和搭便车行为．从而使股东的控制权残缺。对经理人约束机制不健全。中小散户股东获得的信息不完全。无法监督经理人的行为如果上市公司经营状况不好，已处于亏损状况时。经理人可能会制造虚假的财务信息暂时掩盖上市公司的亏损状况。因此。较低甚至亏损的业绩水平限制了上市公司的内源融资．从而使上市公司偏好外源融资首先，表现在股权融资软约束。其次。股票发行制度不符合市场经济规律。监管机构对股票发行的额度控制、审批控制形成一种制度惯性．企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。再次。跟踪监管制度不完善。在我国证券市场低效率的情况下．股权筹资的低成本和非偿还特性将弱化对经营管理融资后的监督和约束．经理人员能在获得股权资金后随意地改变资金使用方向．从而可能造成投资的低效。针对我国上市公司融资的“倒啄食顺序”的几点建议(一)加快培育和发展资本市场。(二)优化融资结构和股权结构，提高自身的财务管理水平。(三)完善企业法人治理结构。在继续培育股票主体市场的同时，进一步丰富市资本市场，拓展债券市场，建立统一互联的证券市场，扩大公司债券发行规模，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。同时拓展企业的融资渠道，鼓励开发和创新性的融资方式，建立多层次的资本市场体系，适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。上市公司应当转变融资理念，优化企业筹集资金的利用效率，提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用；提高外源融资中债务融资的比例，主动调整资本结构，降低企业的资本成本。形成协调发展的企业债券市场和股票市场，构建多渠道、低成本的筹资体系，平衡债权约束和股权约束、形成有效企业融资治理结构。完善经理激励机制，通过发展持股或股票期权为形式的激励方式以对经理人产生激励或约束功能，避免经理人员的短期行为，使其个人利益导向与公司的长远发展目标取得一致。从而激励经理人做出更加有利于公司发展的决策，提高公司资金的使用效率。为企业的可持续融资奠定良好的制度基础。谢谢