黄山旅游研究报告：瑞银证券-黄山旅游-600054-首次覆盖：开启新一轮增长的成熟景区股-11092

UBSInvestmentResearch黄山旅游首次覆盖：开启新一轮增长的成熟景区股量价齐升，景区收入增长稳定今年上半年公司累计接待入山游客119.78万人，同比增长10.55%；门票收入2.36亿元，同比增长18.89%。受益于交通环境的改善和消费升级，我们预计11年全年累计接待游客260.64万人，11-12年门票收入年均增速12%以上。酒店和索道毛利持续改善今年上半年酒店毛利率为28.9%，同比提高了10.8个百分点；索道毛利率为79.44%，同比提高了3.9个百分点。随着索道乘坐率的提升和客流量的增长，我们预计11年全年索道毛利将达到80%。随着年底西海饭店改造完成、景区酒店的标准化建设，我们预计酒店业务的毛利率将恢复到30%以上的水平。新业务加大景区的成长空间我们预计西海大峡谷地轨缆车明年开春后开始运营，将增加景区的容量，延长游客在山上的停留时间，也将间接提升山上酒店和太平索道的盈利点。我们预计12-13年分别增厚业绩0.02元和0.04元。“十二五”期间在政府的支持下，后续项目的拓展将不断提高景区成长空间。估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.19元不考虑地产项目的收入确认和皇冠假日酒店的出售，我们预计公司11-13年EPS分别为0.61/0.71/0.82。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值，在WACC为8.5%的假设下得出目标价20.19元，对应2011E/2012E市盈率为33.1x/28.4x。重要数据（Rmb百万）12/0912/1012/11E12/12E12/13E营业收入1,1281,4451,6211,8602,114息税前利润（UBS）249342385454520净利润（UBS）160231286336385每股收益（UBS，Rmb）0.340.490.610.710.82每股股息净值（UBS，Rmb0.120.200.180.210.25盈利能力和估值五年历史均值12/1012/11E12/12E12/13E息税前利润率（%）24.723.723.824.424.6ROIC(EBIT)%34.426.228.935.540.6EV/EBITDA（core）x20.721.617.614.812.8市盈率（UBS）（x）45.041.129.124.721.6净股息收益率（%）0.91.01.01.21.4资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年09月20日16时09分的股价（Rmb17.65）得出；潘嘉怡分析师[e-mail][phone]赵琳分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国娱乐用品与服务12个月评级买入之前：未予评级12个月目标价Rmb20.19/US$3.16-股价Rmb17.65/US$2.76路透代码:600054.SS彭博代码600054CH2011年9月21日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb21.01-15.67/US$3.17-2.43市值Rmb8.32十亿/US$1.30十亿已发行股本471百万(ORDA)流通股比例33%日均成交量（千股）2,105日均成交额(Rmb百万)Rmb36.5资产负债表数据12/11E股东权益Rmb1.68十亿市净率（UBS）5.0x净现金（债务）Rmb0.37十亿预测回报率预测股价涨幅+14.4%预测股息收益率1.0%预测股票回报率+15.4%市场回报率假设9.0%预测超额回报率+6.4%每股收益（UBS，Rmb）12/11E12/10从到市场预测实际Q1E-0.17-0.09Q2E-0.17-0.16Q3E-0.17-0.18Q4E-0.18-0.1312/11E-0.61-12/12E-0.71-股价表现(Rmb)07/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/110.05.010.015.020.025.0050100150目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢周亚飞([e-mail])对本报告的编制提供信息。黄山旅游2011年9月21日UBS2目录页投资主题3—关键催化剂..............................................................................................................4—风险........................................................................................................................4—估值和推导我们目标价的基础.................................................................................4—瑞银预测对比市场一致预期....................................................................................6—敏感性分析..............................................................................................................6现有业务增长态势良好7—索道和景区门票业务是两个利润支柱......................................................................7—景区量价齐升，收入增长稳定.................................................................................8—游客结构改善..........................................................................................................9—索道和酒店毛利改善.............................................................................................10新业务将加大景区成长空间11竞争分析12—行业吸引力评估....................................................................................................12—竞争优势...............................................................................................................12—管理层策略............................................................................................................13财务分析13公司背景16潘嘉怡分析师[e-mail][phone]赵琳分析师[e-mail][phone]黄山旅游2011年9月21日UBS3投资主题我们首次覆盖黄山旅游，给予“买入”评级和20.19元的目标价。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值得出2012年目标价20.19元。我们预计2011/2012/2013年的EPS分别为0.61/0.71/0.82元，目标价对应2011/2012/2013年的PE为33.1x/28.4x/24.6x。我们认为黄山旅游作为一家具有资源垄断性的上市公司，受益于交通环境的改善和消费升级，内生发展动力足；我们预计受益于较强的景区拓展性，新业务将带来新的利润增长点，提升景区的成长空间。景区门票量价齐升黄山风景区11年上半年公司累计接待入山游客119.78万人次，同比增长10.55%。今年7月黄山的入山游客量实现了历史单月新高。京台高速衢黄段11年1月11日通车，提升了景区客流量。公司预计全年黄山入山游客量为260万人次。由于今年世博挤出效应消除，门票优惠力度同比减弱，我们预计11年门票收入增速约13%，12年门票收入增速12%以上。索道和酒店毛利率改善—今年上半年索道乘坐率为1.68，同比提高0.09，索道人均消费稳中略升，毛利率提升3.9个百分点到79.44%。6月18日至8月20日因老云谷索道拆除而封闭步行登山通道，或将间接提高乘坐率。我们预计11年全年的毛利率将提高到80%。—今年上半年酒店的营业收入增长23.7%，毛利率提升10.8个百分点到28.9%。酒店的固定成本比例高，收入的较快增长能提升毛利率。我们预计，未来三年酒店业务的收入保持20%的年均增速，受益于公司酒店业务的统一定价和标准化建设，并随着西海饭店的改造完成，酒店业务的毛利率有望恢复到30%以上的水平。新业务拓展景区的成长空间—西海大峡谷地轨缆车正在土建施工。我们预计明年开春后开始运营，12-13年分别增厚业绩0.02元和0.04元。—屯溪皇冠假日酒店正在装修施工，我们预计今年10月或者年底开业。今年年初公司公告将择机出售酒店的全部或部分股权。若酒店今年成功转出，将获得投资收益。—我们预计，西海饭店改造在今年年底完成，将提高酒店整体毛利。—我们相信“十二五”期间在政府的支持下，景区项目的拓展能力加强。后续项目包括南大门的综合整治、北大门的综合服务中心、花山迷窟激光秀、智慧黄山、玉屏索道的改造、北海宾馆的改造等。玉屏府地产项目完成80%以上预售，若全部结算的话，我们预计增厚业绩0.156元，但今年结算比例尚不确定，而且地产业务的PE相对较低，参考地产目前的平均PE10倍，我们认为地产项目对目标价影响不大。黄山旅游2011年9月21日UBS4关键催化剂我们认为下述事项将成为推动公司业绩的有利催化剂：国庆黄金周根据中国旅游研究院预测，即将到来的国庆黄金周预计接待国内游客约3亿人次，同比增长20%；国内旅游收入1450亿元，同比增长25%；人均消费480元，比去年同期高21元。西海大峡谷地轨缆车或将成为新的利润增长点，并加大景区的成长空间。交通环境的日益改善—2010年京福高铁开通，10年客流同比增长6.48%，11年上半年客流同比增长10.55%。根据媒体报道，皖赣二线和黄杭高铁有望分别在2013年和2014年开通。—11年7月28日黄山机场开通了直飞首尔航班。根据媒体报道，黄山将成为安徽省继合肥之后第二家直飞台湾的航点。