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一场完美的风暴一场完美的风暴2免责声明免责声明高盛高盛((亚洲亚洲))有限责任公司版权所有，有限责任公司版权所有，20082008年。高盛保留所有权利。保密通知：此资料的年。高盛保留所有权利。保密通知：此资料的版权属高盛（亚洲）有限责任公司或其他有关公司（版权属高盛（亚洲）有限责任公司或其他有关公司（““高盛高盛””）所有。如未得高盛明确授）所有。如未得高盛明确授权，受领者不得复制、透露或分发此资料。权，受领者不得复制、透露或分发此资料。本文仅供说明及教育之用，阁下不应视之为投资指南、推荐或建议。本档案绝不包括对本文仅供说明及教育之用，阁下不应视之为投资指南、推荐或建议。本档案绝不包括对处理投资组合的方法或交易策略的表示处理投资组合的方法或交易策略的表示((明示或暗示明示或暗示))，因为恰当的投资策略乃取决于个，因为恰当的投资策略乃取决于个别客户的投资目标而定。本资料并不构成任何买卖金融产品、工具或交易策略之建议、别客户的投资目标而定。本资料并不构成任何买卖金融产品、工具或交易策略之建议、推荐、要约、邀请或招揽。本资料仅供参考之用，高盛并非以此文件作任何形式或任何推荐、要约、邀请或招揽。本资料仅供参考之用，高盛并非以此文件作任何形式或任何用途的招揽。本文件并无考虑个别客户的投资目标、经济状况或需要。投资前，阁下必用途的招揽。本文件并无考虑个别客户的投资目标、经济状况或需要。投资前，阁下必须考虑该投资是否适合阁下的个别情况。如有需要，请与贵方有关的专业顾问商讨须考虑该投资是否适合阁下的个别情况。如有需要，请与贵方有关的专业顾问商讨。。文中所表达的意见乃发表当日的意见。本文是跟据高盛相信是准确的资料所编写。但高文中所表达的意见乃发表当日的意见。本文是跟据高盛相信是准确的资料所编写。但高盛并不保证本文之资料绝对准确、完整或是最新资料，而阁下亦不应就以上各方面对本盛并不保证本文之资料绝对准确、完整或是最新资料，而阁下亦不应就以上各方面对本文中的资料有所依赖。我们不会更新本文中谈及的资料。高盛不会对任何错误或负责。文中的资料有所依赖。我们不会更新本文中谈及的资料。高盛不会对任何错误或负责。对于因资料不准确或不完整或其它任何原因而引起的任何损失，本公司概不会对阁下承对于因资料不准确或不完整或其它任何原因而引起的任何损失，本公司概不会对阁下承担任何责任，而阁下亦同意决不采取任何行动。高盛不会提供会计、税务或法律方面的担任何责任，而阁下亦同意决不采取任何行动。高盛不会提供会计、税务或法律方面的意见。如有需要，阁下应与有关的专业顾问商讨意见。如有需要，阁下应与有关的专业顾问商讨。。WeareinthemidstoftheWeareinthemidstoftheworstworstfinancialCrisissincethe1930sfinancialCrisissincethe1930s--乔治乔治..索罗斯索罗斯4次贷危机的形成过程次贷危机的形成过程其它地区其它地区AAAAAAAABBBBBBBBBB--BBBB未评级未评级旧金山旧金山AAAAAAAABBBBBBBBBB--BBBB未评级未评级洛杉矶洛杉矶AAAAAAAABBBBBBBBBB--BBBB未评级未评级风风险险递递增增纽约纽约AAAAAAAABBBBBBBBBB--BBBB未评级未评级AABBBBBBBBBB--BBBB未评级未评级信用违约掉期保险信用违约掉期保险AAAAAA次级贷款风险逐步扩散次级贷款风险逐步扩散金融机构金融机构债务抵押债券债务抵押债券资产支持证券资产支持证券住房抵押贷款住房抵押贷款借款人借款人贷款过多发放给信用等级贷款过多发放给信用等级较差的个人，是次贷危机较差的个人，是次贷危机的源头的源头——住房市场的泡沫使得住房市场的泡沫使得银行的信贷条件更为银行的信贷条件更为宽松宽松——0808年年22月，美联储数据月，美联储数据显示，房贷违约现象显示，房贷违约现象加剧，逾期还款率升加剧，逾期还款率升至至4%4%，为，为20012001年以来年以来最高水平最高水平发放次级房贷的银行受到发放次级房贷的银行受到冲击（资产减值和损失）冲击（资产减值和损失）——0707年年22月美国第二大次月美国第二大次级抵押贷款机构新世级抵押贷款机构新世纪金融公司发出盈利纪金融公司发出盈利预警，预警，44月倒闭月倒闭——0707年年22月，汇丰计提月，汇丰计提1818亿美元次级贷款坏账亿美元次级贷款坏账损失损失——0707年年99月，英国诺森罗月，英国诺森罗克银行挤兑风波；克银行挤兑风波；0808年年22月该银行被收归国月该银行被收归国有有贷款发放银行将贷款资产贷款发放银行将贷款资产打包后，发行资产支持债打包后，发行资产支持债券，风险蔓延到商业银行券，风险蔓延到商业银行以外的金融系统中以外的金融系统中随着房市衰退，次级贷款随着房市衰退，次级贷款还款压力激增，违约率上还款压力激增，违约率上升，导致相关的衍生证券升，导致相关的衍生证券违约风险提高，价值下降违约风险提高，价值下降——0707年年77月，标普降低约月，标普降低约63.963.9亿美元次级抵押贷亿美元次级抵押贷款债券评级，引发款债券评级，引发0707年年77--88月的金融市场动月的金融市场动荡荡金融机构将资产支持债券金融机构将资产支持债券再次打包，如将原先以各再次打包，如将原先以各区域性贷款资产为基础的区域性贷款资产为基础的抵押支持证券重新组合，抵押支持证券重新组合，形成债务抵押债券形成债务抵押债券同时增加了该债券的评级同时增加了该债券的评级难度。加上交易流动性较难度。加上交易流动性较差，债券的价值很难反映差，债券的价值很难反映标的资产的违约风险标的资产的违约风险针对这些债券的信用违约针对这些债券的信用违约掉期保险，将风险进一步掉期保险，将风险进一步扩大到保险机构扩大到保险机构次贷衍生证券的严重贬值次贷衍生证券的严重贬值，导致许多投资者和经营，导致许多投资者和经营相关业务的金融机构也面相关业务的金融机构也面临巨大损失临巨大损失——0707年年88月贝尔斯登旗下月贝尔斯登旗下两支基金倒闭两支基金倒闭——0707年底，美林和花旗年底，美林和花旗总裁相继因公司在次总裁相继因公司在次贷危机中损失惨重的贷危机中损失惨重的责任而辞职责任而辞职——0808年年33月，贝尔斯登被月，贝尔斯登被摩根大通收购摩根大通收购——0808年年99月，雷曼、美林月，雷曼、美林陷入困境，被迫破产陷入困境，被迫破产或被收购或被收购5次贷的特征次贷的特征泡沫产生来源泡沫产生来源次贷的违约风险是优质房贷的六倍次贷的违约风险是优质房贷的六倍次贷的成本比一般借贷者高出次贷的成本比一般借贷者高出22个百分点个百分点一些银行甚至在放贷时不考察借款人信用评级一些银行甚至在放贷时不考察借款人信用评级信贷等级信贷等级(a)(a)次贷的首付比例更低次贷的首付比例更低许多银行推出零首付许多银行推出零首付次贷的借款人收入较低次贷的借款人收入较低一些银行不要求借贷者提供收入证明一些银行不要求借贷者提供收入证明浮动利率贷款的成本前浮动利率贷款的成本前33--55年固定在较低水平，但年固定在较低水平，但此后会显著增加，可能比前期成本高出此后会显著增加，可能比前期成本高出3030--40%40%在在20032003--20042004年间，美国联邦利率维持在年间，美国联邦利率维持在1.01.0--2.3%2.3%之之间，许多银行推出间，许多银行推出1%1%的贷款计划的贷款计划——但在但在20042004年美国进入加息周期后（联储利率年美国进入加息周期后（联储利率20052005--20072007维持在维持在4.34.3--5.3%5.3%之间），房贷利率之间），房贷利率不断上升，次贷的还款压力聚增不断上升，次贷的还款压力聚增一般来说，浮动贷款利率借款人的信贷等级都较一般来说，浮动贷款利率借款人的信贷等级都较低，难以获取优质贷款低，难以获取优质贷款次贷借款人次贷借款人优质房贷借款人优质房贷借款人平均首付比例平均首付比例负债负债／／收入比收入比贷款期限贷款期限及条款及条款(a)(a)沿用沿用FICOFICO信贷等级，主要根据负债人的信贷历史进行评级信贷等级，主要根据负债人的信贷历史进行评级..资料来源：高盛研究资料来源：高盛研究74074063063025%25%13%13%较低较低较高较高通常为通常为1515--3030年年固定利率和固定固定利率和固定期限贷款期限贷款浮动利率贷款浮动利率贷款6房产泡沫的形成房产泡沫的形成资料来源：高盛研究资料来源：高盛研究626364656667686970707172737475767778798081828384858687888990919293949596979899000102030405060708美国住房拥有率(%)历史平均水平美国住房市场自美国住房市场自19961996年起，经历了超过十年的高速年起，经历了超过十年的高速增长，住房拥有率已经远高于历史平均水平。按经增长，住房拥有率已经远高于历史平均水平。按经验来讲，每增加验来讲，每增加1%1%的住房拥有率，意味着增加的住房拥有率，意味着增加100100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分很大的泡沫成分历史平均水平：历史平均水平：63.8%63.8%Q306:Q306:69.0%69.0%住房拥有率住房拥有率（％）（％）7房产泡沫进一步发展房产泡沫进一步发展资料来源：资料来源：InsideMortgageFinanceInsideMortgageFinance次级抵押贷款大幅增长，占房屋贷款的比例从次级抵押贷款大幅增长，占房屋贷款的比例从19991999年的年的8%8%激增至激增至20062006年的年的20%20%。大量资金需求通过。大量资金需求通过发行债务抵押债券来满足，风险扩散到金融系统的其他机构发行债务抵押债券来满足，风险扩散到金融系统的其他机构次级抵押贷款大幅增长次级抵押贷款大幅增长发行债务抵押债券满足资金要求发行债务抵押债券满足资金要求051015202519992000200120022003200420052006次级房贷占房贷市场比例（%）1002505010015020025030020042005债务抵押债券发行量（十亿美元）+150%+150%8房产泡沫房产泡沫的破灭的破灭资料来源：标准普尔资料来源：标准普尔未偿还房屋按揭总额（十亿美元）未偿还房屋按揭总额（十亿美元）美国房市美国房市--大萧条以来最大的下滑大萧条以来最大的下滑7,2288,2719,37410,44411,13666.8%67.2%68.2%68.6%70.3%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002003200420052006200765%66%67%68%69%70%71%72%未偿还房屋按揭（十亿美元）发放时贷款价值占房屋价值比（％）复合年增行率复合年增行率：：11.4%11.4%20002001200220032004200520062007200820092010目前自峰值下跌(19)%2003年12月2004年7月预计到09年底进一步下跌(10)%(8)%(23)%(31)%(19)%(3)%(35)%(30)%(25)%(20)%(15)%(10)%(5)%0%第1四分位置第2四分位置第3四分位置第4四分位置前20大市场按分位值计算的Case-Shiller前20位城市综合指数-2008年6月／2006年7月9债务抵押证券债务抵押证券(CDO)(CDO)的形成的形成抵押品抵押品融资融资按揭按揭发放机构发放机构融资融资安排工具安排工具发放发放按揭贷款按揭贷款按揭组合按揭组合按揭贷款发放机构通过银行提供的一系列融资安排工具向借款