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深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】研究结论z20余年60倍收益，嘉信理财缔造证券股成长传奇：嘉信理财是目前世界上最大的经纪商之一，主要提供证券经纪及资产管理服务。截至2010年，嘉信理财拥有总数超过810万个活跃经纪账户，管理资产总额逾1.65万亿美元。从1985-2008年短短23年内，其净利润从1100万美元增长到12.1亿美元，年复合增长率达22.7%。公司股价从1987年上市到2010年末，上涨达60倍，远超同期标普500指数4倍的涨幅，缔造了证券经纪商的成长传奇。z敏锐捕捉变革机遇，丑小鸭终成行业龙头：嘉信理财的诞生受益于美国佣金率自由化的推出，从1971年成立至今主要经历四个重要阶段：（1）1971-1981年，公司借助美国佣金率市场化的契机，通过向散户提供无咨询服务、低佣金率的经纪服务，迅速成长为一家区域型的折扣佣金经纪商。（2）1982-1995年，嘉信积极进行商业模式、产品及技术创新，逐渐成为一家以卖方业务为主的全国性证券公司。（3）1996-2002年，嘉信把握住互联网给传统证券经纪商带来的机遇，大力发展在线交易，迅速占据了经纪业务市场份额第一的宝座。（4）2002年-至今，嘉信巩固其市场份额，并向综合型卖方业务提供商转型。如今，嘉信理财已经成为一家集证券经纪、资产管理及其他综合金融服务的提供商。z嘉信理财的成功对我国证券业有很强的借鉴意义：我们分析认为，嘉信理财的成功主要源于：（1）差异化竞争。早期发展中，嘉信通过低成本运营为散户提供低佣金率的经纪服务，与包括美林在内的其他重视机构客户的经纪商形成差异。其后公司通过率先废止退休金账户收费、设立免费基金超市、拓展线上交易渠道等，在同业间保持了价格领先的优势。（2）创新能力。嘉信结合自身能力和客户需求，通过多次技术、产品线及商业模式的创新，实现了客户和盈利的快速成长。（3）转型能力。从设立之初的一家普通经纪商转型为美国历史上最早的折扣经纪商，到上世纪90年代初由单纯的经纪商转型为集经纪、咨询及资产管理于一体的证券公司，再到90年代末期顺应时代发展成功将经纪业务移植到互联网上，嘉信理财根据自身能力和所处环境，成功实现多次转型，并在此过程中形成自身独特优势。z我们认为，嘉信理财的成功表明，只要有能力实现差异化竞争、找准自身定位并适时根据自身实际进行业务、产品及商业模式创新和转型，即使是从事被多数人视为红海的经纪业务的证券公司也能成为长期的成长股。从长期角度看，我们首推中信证券（买入），同时华泰证券（买入）、广发证券（未评级）和海通证券（买入）也可能是最终能突围的标的。注：我们的系列报告更多为投资者提供一个长期视角，中短期的投资建议可关注我们日常的动态跟踪和行业更新报告。证券行业20年60倍的传奇缔造者——证券行业长期价值系列报告之二王鸣飞银行与证券行业分析师8621－63325888×6085wangmingfei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860511040001行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业证券报告发布日期2011年7月28日行业表现06012018010-0710-1010-1211-0311-0511-07%证券股指数沪深300资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级200920102011E2012E评级中信证券1.351.140.640.74买入华泰证券0.790.610.640.73买入海通证券0.550.450.500.58买入资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关报告时间长期的成长股——证券业长期价值报告之一2011.6.13目录嘉信理财：20年60倍的传奇缔造者..............................................................3嘉信理财简介.....................................................................................................................3业绩及股价表现..................................................................................................................3敏锐捕捉变革机遇，丑小鸭终成行业龙头.......................................................51971-1981年：时势造英雄，政策变革催生嘉信................................................................51982-1995年：积极创新，完美蜕变带来嘉信腾飞............................................................6技术创新6商业模式创新6产品线的创新61996-2002年：勇敢拥抱互联网，逐步走上转型之路........................................................82002年-至今：积极经营品牌，铺开前进大道....................................................................9嘉信的成功之道及对中国同业的启示............................................................12差异化竞争.......................................................................................................................12结合自身能力的转型能力.................................................................................................12持续而强大的创新能力.....................................................................................................13独创的三渠道战略............................................................................................................14分公司网络14呼叫中心15在线交易15投资策略.......................................................................................................16嘉信理财：20年60倍的传奇缔造者嘉信理财简介总部位于旧金山，成立于1971年的嘉信理财(CharlesSchwab)，是目前世界上最大的经纪商之一。嘉信理财旗下包括有嘉信理财公司、嘉信银行和嘉信理财香港有限公司，提供证券经纪、银行、资产管理与相关的金融服务。根据2011年第一季度财务报告，嘉信理财拥有总数超过810万个活跃经纪账户，银行账户数量达71.9万个，退休计划参与者达144万人，管理资产总额逾1.65万亿美元。嘉信的客户包括美国国内以及世界各地的独立投资者、独立经纪顾问以及公司退休与投资计划的企业。图1：位于华尔街和唐人街的嘉信理财资料来源：google图片，东方证券研究所业绩及股价表现公司从上世纪80年代初开始盈利。其后，净利润快速增长，从1985年的1100万美元增长到2008年12.1亿美元，年复合增长率为22.7%，连续20年以上保持20%以上的复合增长率。在1990-2000的10年中，嘉信理财公司对股东的投资回报率一直高居美国“财富”500强公司的前5名；公司的主要经营指标，如客户资产、主营业务收入、净利润的复合年增长率都在25-30%之间。图2：嘉信理财1985-2010年净利润020040060080010001200140019851986198819901991199519961998200020012005200620082010净利润资料来源：Bloomberg，公司网站.东方证券研究所嘉信理财于1987年在纽约证券交易所成功上市。在1992年到1997年短短五年时间，嘉信公司股票价格飙升了10倍以上。1997年，嘉信理财股票取代摩根士丹利集团被列入标普500指数样本股。从1987年公司上市到2010年末，公司股票的价格上涨达60倍，远远超过同期标普500指数4倍的涨幅，给公司股东带来了丰厚的回报。图3：1993-1999年嘉信股票价格走势040008000120001600093-0297-0201-0205-0209-02标普500嘉信理财资料来源：Bloomberg.东方证券研究所敏锐捕捉变革机遇，丑小鸭终成行业龙头1971-1981年：时势造英雄，政策变革催生嘉信查克·施瓦布（CharlesR.Schwab）出生于加利福尼亚州。1963年，他与其他两个合伙人创办了一份投资咨询杂志《投资风向标》。该杂志发行量最高时，有3000个订户。查克·施瓦布在1971年投入10万美元资本金，与他人合伙建立了一家传统证券经纪公司“第一指挥官公司”。但是由于厌恶当时经纪业盛行的推销、提供咨询意见以及对投资者的各种形式的诈骗，他决定重新组建公司。1973年他买下了其他合伙人的股权，将“第一指挥官公司”命名为“嘉信公司”（CharlesSchwab）。1975年五一劳动节，美国证券交易委员会正式批准“经过协商的佣金”制度，标志着证券经纪业务佣金率可以上下浮动。在此之前，纽交所的会员公司向散户实际收取的佣金，与它向交易10000股相同股票的保险公司收取的佣金是相同的。在固定佣金制下，证券经纪商的利润事实上是得到保证的，这使得多数证券经纪商不愿开发金融产品或改善客户服务。而当协商佣金制颁布后，不同证券经纪商采取了不同的佣金率策略。比如美林公司不仅没有降低佣金率，反而提高了10%。多数证券经纪商也只对共同基金和机构投资者降低佣金，散户如果不力争，要想经纪商提供低佣金基本是不可能的。查克·施瓦布在这次佣金率监管制度的大变革中看到了机会。嘉信趁势率先推出了针对所有客户的折扣佣金业务。此外，嘉信与其他经纪商不同，它不向客户提供咨询，以防引起经纪人与客户间的利害冲突，因为咨询在当时已经受到客户的诟病，同时由于无需聘请昂贵的经纪人，其成本也得到了有效控制。由于定位正确，公司吸引了大量寻求低佣金率的散户，一开始便取得迅速发展。每天处理的委托指令一下由200多笔上升到2000多笔。当年，嘉信公司正式成为太平洋沿岸证券交易所的会员，并在旧金山市以外开设了第一家分公司。图：嘉信公司创始人查克施瓦布资料来源：公司网站、东方证券整理早在创立初期，公司就开始尝试高科技创新，以便提高指令下单精确度及降低日常成本。在1979年，嘉信将其自开业以来积累的全部收益——50万美元投入到“狱吏”清算系统，使其成为第一家实现室内交易自动化的折扣经纪商。这一举措不仅减少了经纪业务的日常处理成本，交易的精确度也要高于同行。其后，嘉信成为第