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案例四：沃伦·巴菲特，1995沃伦E.巴菲特1995阅读“沃伦E.巴菲特”案例，回答下列问题，请注意你可以提出你自己感兴趣的问题，以代替下列问题。1、在宣布收购的当天，GEICO公司和BerkshireHathaway公司股票价格变动可能意味着什么？特别是，在Berkshire的市场资产净值中7.18亿美元的利润对GEICO的内在价值意味着什么？（注：在知道消息之前，Berkshire拥有GEICO的33.25百万的股票）2、根据ValueLine公司的预测信息，GEICO的可能的内在价值在什么范围内？你对此估计范围有什么疑问？3、BerkshireHathaway表现的怎么样？在总体上？在对Scott&Fetaer的投资上表现的怎么样？在早期购买GEICO的股票投资上？在可自由兑换的有价证券投资上？4、在沃伦E.巴菲特的观点中，内在价值是什么？为什么受到如此高的重视？它是如何估算的？内在价值的替代方案是什么？并且为什么巴菲特拒绝了它们？5、请客观地评价一下巴菲特的投资理念，并且指明你同意他的哪些观点，不同哪些观点？6、Berkshire的股东应该认可对GEICO的收购活动吗？1995年8月25日，BerkshireHathaway公司的CEO沃伦E.巴菲特宣布他的公司将收购GEICO公司在外边的49.6%的股票份额。这个23亿美元的交易将支付GEICO的股东们每股70美元，远远高于宣布前的每股市场价格55.75美元。观测者对BerkshireHathaway公司将支付的26%的股票溢价感到吃惊，尤其是巴菲特不打算对GEICO做出任何的改变，而且这两家公司的合并没有明显的协同效应。在宣布的当天，BerkshireHathaway公司股票的收盘价上涨了2.4%，对公司的整个市场价值而言则增加了7.18亿美元1。在那一天，标准普尔500股价指数的收盘价上涨了0.5%。对GEICO公司的收购活动使得人们重新认识了投资大师沃伦E.巴菲特。在许多方面，巴菲特是个奇迹。巴菲特作为世界上最富有的个人投资者之一（其个人资产大约有70亿美元），同时他也受别人的尊敬甚至被人们所喜欢。尽管他累计创造了也许是历史上最好的投资记录（从1965年到1994年其投资财富年增长复利率为28%2），BerkshireHathaway公司每年支付给他的作为公司CEO的薪酬仅仅为10万美元。尽管巴菲特和公司内部其他的管理人员控制了公司47.9%的股份，然而他是以全体股东的利益在运作该公司的。许多文章和三篇传记都以他为赞美对象3，然而他仍然是一个热情洋溢的人。尽管被许多人称之为天才，但是他避开智力团体，而更喜欢以影响内布拉斯加人（他居住在奥马哈）和顽固投资商的行为。相对于其他的投资“明星”，巴菲特能很快公开地承认他的投资失误。尽管他持有哥伦比亚大学的MBA学位，并且相信他的导师BenjaminGraham教授，BenjaminGraham教授发展了以价值为基础的投资理念，该理念指导巴菲特取得成功，然而他仍然斥责商学院，由于商学院里面所开设投资和融资理论与现实的不相关性。许多分析者试图提取巴菲特的成功秘诀。指导巴菲特成功的关键法则到底是什么呢？这些法则能被广泛运用于20世纪90年代后期和21世纪还是它们仅仅属于巴菲特和他的时代？通过理解这些法则，分析者希望阐明BerkshireHathaway公司收购GEICO的谜团。在什么假定条件下，该收购对BerkshireHathaway公司有利呢？在这次收购活动中巴菲特可能的动机是什么？对GEICO收购活动会被证明是成功的吗？该次投资活动和该公司其他最近的投资如SalomonBrother，USAir和ChampionInternational相比较又会怎么样呢？BerkshireHathaway公司的形成该公司成立于1889年，最初是一个伯克希尔棉花制造厂，最终发展成为新英格兰最大的纺织品生产商，该公司的纺织品占了该国棉纺织品生产总额的25%。在1995年，Berkshire公司和Hathaway公司合并，之后由于通货膨胀、技术转变和外国竞争者激烈的竞争，公司的状况开始了长期的下降。在1965年，1在宣布收购的当天，BerkshireHathaway公司的股票价格增加了609.6美元，公司流通在外的股份数额为1177750股。2巴菲特持有BerkshireHathaway公司股票的最初成本是每股17.578美元，在1995年8月25日每股的收盘价为每股25400美元。3RobertG.Hagstrom,Jr.,巴菲特之路（NewYork:JohnWiley&Sons,1994）;AndrewKilpatrick,巴菲特的故事（Birmingham,Ala.:AKPE,1994）;RogerLowenstein,巴菲特：美国资本家的制造者（NewYork:RandomHouse,1995）案例四：沃伦·巴菲特，1995巴菲特和一些合作伙伴获得了BerkshireHathaway公司的控制权，他们认为下降的趋势是可以逆转的。在接下来的20年内，显而易见的是尽管大额资本投资的财务回报很一般，但它仍需要保持竞争力。在1985年，BerkshireHathaway公司肢解了纺织品业务。幸运的是，该纺织品部门在最初几年获得了足够的现金以至于公司能够购买奥马哈的两家保险公司——NationalIndemnity保险公司和NationalFire&Marine保险公司。其他业务的收购发生在紧随其后的20世纪70年代和20世纪80年代。BerkshireHathaway公司每股的投资业绩让大多数的观察者则感到非常吃惊。在1977年，该公司股票的年末收盘价格是89美元，在1995年8月25日，公司股票的收盘价格则高达25400美元。相比之下，从1977年到1994年所有大公司股票的年平均总收益是14.3%4。在同样的期间，标准普尔500股价指数从107点长到560点。一些观察者要求巴菲特对股票进行分割以使它的个人投资者更容易获得。巴菲特坚决拒绝了。在1994年，BerkshireHathaway公司将自己描述成拥有很多从事一定数量分散业务活动的分支部门的混和公司5。表一对各个不同分支机构的收入、营运利润、资本支出、折旧和资产做了简要的概述。截止1994年，BerkshireHathaway公司投资组合业务包括以下几个部分：（1）保险公司。在两者直接再保险的基础上，BerkshireHathaway公司投资组合最大的组成部分集中在财产险和事故险两个方面。保险公司方面的投资组合包括在10个其他公开交易公司的有意思的权益收益。该权益收益和BerkshireHathaway公司在这些公司没有未分配的营运收益的份额如表二所示。由于在公认会计准则的条件下这些公司中某些公司的收益不能和BerkshireHathaway公司的收益加在一起，巴菲特公布了BerkshireHathaway公司的“look－though”6收益，如表二所示。主要投资的未分配收益份额占了BerkshireHathaway公司全部“look－though”收益的4股票、债券、票据和通货膨胀（Chicago:IbbotsonAssociats,1994）5BerkshireHathaway公司1994年年报6“Look-though”earning是BerkshireHathaway公司收入报表上的经营收益加上没有在BerkshireHathaway公司利润表上显示的主要投资的未分配的经营收益之和，减去如果这些经营收益分配给BerkshireHathaway公司应交的税。（表2用的是14%的税率，即Berkshire支付的红利率）案例四：沃伦·巴菲特，199540%到50%。表三概括了BerkshireHathaway公司最近几年的可转换优先股7的投资情况，可转换优先股作为许多公司的白衣骑士——这些公司中的每一个公司将成为实际或者谣言接管的目标。（2）BuffaloNews。在纽约北部的日报公司。（3）Fechheimer。一个制服的生产商和批发商。（4）Kirby。一个家庭清洁系统及其配件的生产者和市场销售者。（5）内布拉斯加州家具。家庭妆饰的零售商。（6）See’sCandies。一个盒装巧克力和其他糖果产品的生产商和批发商。（7）ChildcraftandWordBook。大百科全书和相关教育书籍的出版商和批发商。（8）CampbellHausfeld。空中压缩机、空中交通工具和油漆系统的生产商和批发商。（9）H.H.BrownShoeCompany;LowellShoe,inc.;andDexterShoeCompany。一个鞋类产品的生产商、进口商和批发商。除了这些业务，BerkshireHathaway公司拥有一类小的业务8，该业务大约产生了4亿美元的收入。BerkshireHathaway公司的收购政策对GEICO收购的宣布使得广大投资者对巴菲特的收购方法进行了重新认识。表4给出了BerkshireHathaway公司1994年年报中收购策略的一般陈述。总的来说，该收购策略显示了一个周密的纪律策略，即巴菲特从来不因为别的公司做出了BerkshireHathaway公司自身也可轻易做出的行动而奖励它们。因此，分析者仔细观察这些标准以评价在什么地方他们能对巴菲特提供一些好的建议。一个巴菲特提到的显著的例子是1986年BerkshireHathaway公司收购Scott&Fetzer公司。在面对其他公司敌意收购的谣言时，该公司的管理者已经打算实行杠杆收购。当公司的劳工部门拒绝使用公司员工持股计划来获得所需的资金时，杠杆收购便落败了。不久，这家吸引了一些公司来主动收购它，其中包括一个来自于IvanFBoesky的套利者。巴菲特以3.15亿美元的报价来购买此公司（和该公司的市场价格1.726亿美元形成鲜明的对比）。该收购之后，Scott&Fetzer公司发放给BerkshireHathaway公司1.25亿美元的股利，即使它当年仅仅挣到0.403亿美元。另外，Scott&Fetzer公司在融资上非常的保守，从刚开始温和的债务到1994年的没有债务。表5给出了Scott&Fetzer公司1986年到1994年的收益和红利情况，巴菲特指出从权益账面价值收益率来衡量，Scott&Fetzer公司将很容易地击败世界500强的企业9。大公司股票从1986年到1994年年平均总回报为12.6%10。巴菲特的投资理念巴菲特第一次接受正式的培训是在哥伦比亚大学，当时他的导师是BenjaminGraham教授。在一本经典著作“证券投资分析”中，Graham教授发展了一种识别被低估的股票（该股票的价格低于其内在价值）的方法。这点成为现代价值评估方法的基础。Graham教授的方法主要集中在货币、净营运资本和有形资产上。巴菲特修改该方法将它聚集到市场没有注意到的有价值的特许上。那年之后，BerkshireHathaway公司年报上所阐述的巴菲特以公司CEO名义给股东的信上详细说明了他的投资理念。截止1995年，这些长信因其智慧、幽默和自谦口气在大家心目中已经被广泛接受。这些信件强调了以下几点：1经济价值的实现而不是会计指标的实现。会计人员所做的财务会计报表是基于公认会计准则的，而准则可能不能充分代表一个业务的经济价值。巴菲特写道：由于传统会计报告的局限性，合并报表收益可能仅仅揭示了我们实际经济运作中相对少的一部分信息。Charlie和我实际上忽略了这些报告上的数据，7可转换优先股是一种给予持有者将它转换成普通股权力的优先股。这种交换或者转换的权力相当于持有一个普通股的看涨期权。可转换优先股的条款陈述了在哪一点上按照确定的价格将可转换优先股转变成为普通股。8这些公司包括管道装配公司、市场相关服务机构、珠宝零售店、空气压缩机公司、太阳防晒控制产品公司、辅助控制公司、汽车零配件公司、压力和流动测量装置公司、小马力发动机公司、船只绞盘制造公司、卡车车厢制造公司、压缩空气装备公司、塑料模型零部件制造