(张军)中国金融改革是否缓解了企业的融资约束？

金融改革与融资约束/2006/9中国的金融改革是否缓解了企业的融资约束？*张军、易文斐、丁丹（复旦大学中国经济研究中心，上海，200433）内容提要金融的自由化是否有助于减弱企业面临的融资约束是一个在经济学文献里正在受到关注的研究问题。基于现有的研究文献，本文（1）构造和度量了反映改革以来中国金融改革进程的“金融自由化指数”；（2）选择了1992-2005年间沪深两市547家上市公司非平衡面板财务数据，采用广义矩（GMM）估计方法检验了金融自由化对中国企业投融资行为的影响。实证结果表明，中国渐进主义式的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。同时发现，平均规模以下的小公司比平均规模以上的大公司融资约束得到缓解的程度更大，但这种缓解效应的差异在国有控股与非国有控股的公司之间却不明显。这意味着持续的金融改革对于中国中小企业的发展具有显著而积极的作用。关键词：融资约束金融自由化指数、GMMTheImpactofFinancialLiberalizationonListedFirms’InvestmentFinanceinChinaAbstract:Thispapercollectstheunbalancedpaneldataof633listedfirmsinChinabetween1992and2005andusestheGMM(GeneralizedMethodofMoments)toanalyzethechanginginvestmentbehavior.AFinancialLiberalizationIndex(FLI)isthenconstructedandintroducedtoestimatewhetherfinancialliberalizationinChinahasreducedthefinancialconstraintsonfirmsinChina.Theestimationresultsshowapositiveeffectoffinancialreformontherelaxationoffirm’sexternalfinancialconstraintsingeneral,andthepositiveeffectsvarybetweenstate-ownedandnon-state-ownedfirms,andbetweenlargeandsmallfirms.KeyWords:FinancialConstraints,FLI,GMM30*本文的初稿曾先后在复旦大学经济学院的双周讨论会、上海交通大学经济管理学院的学术报告会以及北京大学光华管理学院应用经济系的学术报告会上分别报告过，得到报告会参与者的评论和本文赖以修改的诸多意见。作者一并感谢。文责自负。1金融改革与融资约束/2006/9一、前言在发展经济学和转型经济学的文献里，金融自由化（市场化）的含义通常是指一个国家的金融部门的运行和金融资源的分配从主要由政府管制为主转变为由市场力量决定为主的过程。提高金融中介的配置效率，刺激更多的储蓄和投资从而实现“金融深化”则是金融自由化这一手段的主要目的。如果说金融深化更多体现在经济运行层面，那么金融自由化则更多地体现在政策上。推进金融部门的自由化的政策包括很多方面，除了放松利率管制、消除贷款控制之外，还包括了金融服务业的自由进入、尊重金融机构的自主权、国际资本流动的自由化等等1。自1970年代末以来，很多发展中国家（甚至包括一些发达国家）都经历了程度不同的金融自由化的过程。作为一个转型的经济，中国从1978年改革开放以来也逐步开始了通过金融部门的改革而实现的金融的自由化进程。但与很多其他的转型经济相比，中国的金融自由化的速度看上去非常缓慢。中国遵循了渐进主义的金融改革和开放的策略。这种策略当然有它的优点和代价。对中国的金融改革政策的评价超出了本文的研究范围。我们在本文关注的问题是，尽管谨慎和缓慢地推进，在金融部门的改革与开放进程经历了20年之后，中国的金融自由化的程度到底发展到了什么水平？如何测度金融自由化的累积影响？金融的自由化程度的发展是否真正缓解了金融对中国企业投资的约束？对于金融自由化对经济发展和经济增长的影响，最早的研究有McKinnon(1973)和Shaw(1973)。他们分别考察了金融自由化主要的组成部分利率的自由化对发展中国家的储蓄的影响。利率的市场决定是增加了还是减少了一个国家的储蓄？这个问题在经济学家内部是有争议的。McKinnon(1973)和Shaw(1973)的结论是，金融的自由化可以增进储蓄与经济增长。但最近的一些研究也发现了不同的结果。如Devereux和Smith(1994)则发现，金融自由化可能会减少一个国家的总投资。至于金融自由化对信贷分配效率的正面影响，尽管有少数学者如Gertler和Rose(1994)的研究并不支持，但大多数研究认为自由化能够减少信贷分配的扭曲，从而改善信贷的配置效率。Rangan（2005）为我们提供了一个关于金融自由化产生的种种效应的很好的文献综述。尽管经济学家和金融学家就金融自由化和经济增长之间的正向关系做出了丰富的理论与经验研究，但对于金融自由化是否并且如何缓解对企业的外部融资约束的讨论却是最近正在兴起的学术兴趣。例如，Laeven(2003)对13个发展中国家数据的研究发现，金融自由化对企业、尤其是中小企业放松融资约束有所帮助；Koo和Maeng（2005）对韩国以及Ghosh（2006）对印度的研究也得到了类似的结论。中国正在经历着由金融部门的改革而推动的金融自由化的过程，这为我们考察金融自由化是否有助于缓解企业融资约束提供了机会，也为现有文献提供了来自中国的经验发现的内容。为了考察金融自由化对企业融资约束的可能影响，我们首先需要对金融自由化的变动程度进行度量。金融的自由化程度是一个超越了金融深化范畴的内涵丰富的概念，因此，由McKinnon等人提出来的广义货币M2/GDP比率，年终信贷余额/GDP比率，或者银行金融资产/GDP比率等在实证研究中广泛用来衡量金融深化水平的单一指标无法很好地度量金融自由化程度的变化。事实上，由于金融自由化更多地体现在并且也常常是政策法规的调整与改变的结果，因此，通301关于金融自由化包括的主要领域可参见Williamson(1998)，Bandiera.et.al(2000)等。2金融改革与融资约束/2006/9过整理和分析政策法规随时间变化的线索，并采用相应的数量方法来计算出度量金融自由化程度的指数就成为近年来研究文献中尝试的技术。本文将采用主成分分析（PCA）方法来构造用于更好地度量金融自由化程度变化的指数。文章的结构如下安排：在第二节我们回顾了有关金融自由化和企业融资约束关系的主要研究文献，并介绍了现有文献中关于企业投资的现金流量模型，为的是寻找金融自由化影响企业融资约束的经济学逻辑和影响机制。然后在第三节我们依赖现有文献中对中国金融部门改革的政策变动的充分信息并采用PCA技术构造了中国金融自由化的指数，从而度量了金融自由化程度的发展模式。第四节提供了我们使用1992-2005年间沪深两市547家上市公司非平衡面板财务数据进行的计量检验和结果。第五节是本文的结论。二、文献的回顾与欧拉方程投资模型（1）公司融资约束及其缓解作为一个经典的标准模式，Modigliani和Miller(1958)的经典分析给了后来者研究公司金融的一个逻辑起点和标准模式。根据所谓的M-M定理，给定金融市场完美性假设的严格条件，企业的内部融资和外部融资应该是等价的，公司的投资行为完全取决于投资项目的好坏。在放松了金融市场的完美性假设之后，Myers和Majluf（1984）以及Stiglitz和Weiss(1981)的研究指出，借者和贷者之间的信息不对称问题将使得外部债券融资的成本高于内部融资。实际上，在Jensen和Meckling(1976)、Jensen(1986)等人的研究文章发表之后，人们就已经认识到这种委托-代理问题会破坏金融市场的完全性。而金融市场的不完美性表现在公司层面上就是所谓的“融资约束”。自Fazzari,et.al(1988)的经验研究以来，有大量的文献提供了融资约束存在的经验证据。Fazzari,et.al(1988)利用分红率作为衡量公司融资约束的一个指标。他们的基本检验思路是，受到外部融资约束越严厉的公司，其投资行为对利润的现金流变化就应该越敏感。在Fazzari,et.al(1988)以后的文献中，以考察现金流和投资行为的关系来检验不可观察的融资约束几乎成为了标准方法。在这方面，Bond和VanReenen(1999)以及Hubbard(1998)提供了一个很好的文献综述。1990年代以来，开始有越来越多的研究考察影响公司融资约束的相关因素是什么。比如，Devereux和Schiantarelli(1990)考察了公司规模及年限对公司融资约束的影响。Schaller(1993)则是从公司的所有权结构入手来分析融资约束的差异。Bond,et.al(1997)采用跨国数据研究了融资约束，在对欧洲4国进行比较研究之后，他们发现英国企业面临的融资约束比德国等其他三个国家更严重。他们进而讨论了可能的原因。Love(2003)的研究把一国的金融发展程度以及商业周期和公司的融资约束结合在一起。她从40个国家的数据分析中得出的结论是，金融的发展有助于减少对企业的融资约束。她的研究证实了一种假说，即金融深化减少了市场中的信息不对称问题，提高了资金分配的效率。其他的重要研究文献还应该包括Harrison,et.al(2002)对外商直接投资与公司融资约束的关系的研究、Forbes(2003)对资本管制如何影响小企业的融资约束的研究等。从更广泛的角度看，公司融资约束的变化应该会受到金融部门改革和自由化进程的影响，这是因为一国的金融自由化政策举措可能通过引进更激烈的竞争等3金融改革与融资约束/2006/9方式促进银行改善其对信贷的监管，减轻信息不对称的程度，改善金融市场的效率，从而缓解公司外部融资的约束。所以，金融自由化对公司融资约束的影响就很自然地成为近年来很多学者关注的问题。在现有的文献里，Laeven(2003)是为数不多的研究金融自由化的进程对公司融资约束影响的研究成果。通过对巴西等13个发展中国家的上市公司的面板数据的考察，Laeven发现，金融自由化缓解了企业面临的融资约束，但是小公司的融资约束缓解的程度比大公司更显著。其他一些发现了金融自由化缓解了企业面临的融资约束的经验研究文献还包括：Harris,Schiantarelli和Siregar(1994)对印度尼西亚的研究；Gelos和Werner(2002)对墨西哥的研究；Guncavdi,et.al(1998)对土耳其的研究；Koo和Shin(2004)以及Koo和Maeng（2005）对韩国的研究；SaibalGhosh（2006）对印度的研究。然而，也有一些文献没有能够发现金融自由化进程缓解企业融资约束的结论。比如，Hermes和Lensink(1998)发现，智利的中小企业外部融资约束并没有因为金融自由化改革而得到缓解；Jaramillo,et.al(1996)对厄瓜多尔的研究也没能发现金融改革显著缓解对小企业的融资约束的结论。(2)企业投资欧拉方程模型在现有的文献里，为了实证检验金融发展或金融自由化对公司融资约束的影响，一般使用的公司投资模型是托宾Q模型2或者欧拉方程投资模型3。托宾Q模型最早是Tobin(1969)提出的，并由Hayashi(1982)拓展为投资模型。在这个模型中，公司利润的现金流变量被添加到Q模型中来检验融资约束的程度。但是，Q模型的应用对资本市场的效率假设有很高的要求，并且在Q值的选取上也存在较大异议。尤其是，鉴于发展中国家证券市场通常存在着效率不高的不争事实，托宾Q模型中相关数值的计算就存在更大的争议了。基于这样的考虑，我们在本文采用了欧拉方程投资模型来描述中国公司的投融资行为。欧拉方程模型是由Abel