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2012年11月中银国际程漫江manjiang.cheng@bocichina.com010-66229128中国经济形势与未来政策1美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻中国出口步入低增长期房地产调整下的投资与消费未来货币政策以人为本新型城镇化内容2次贷危机结束了美欧依靠资产泡沫和过度负债拉动需求的增长模式，对中国等出口依赖型经济打击明显，全球经济步入相对较长的调整和再平衡期。危机后美欧实施多轮量化宽松货币政策，推动了中长期利率一定程度下行，但难以根本解决经济新的内生增长需求问题。此起彼伏的主权债务危机也基本宣告了政府“以债救债”的破产。债务危机重创欧洲金融体系，未来政府再融资压力依然较大，信用收缩和实体部门去杠杆化进程仍将持续一段时期，经济短期内或延续弱势。欧元区面临的老龄化、劳动市场僵化、竞争力和内生增长动力缺乏等结构性问题短期难以根本解决，欧元区政府需要推动政治、经济和社会层面的一揽子改革。在此轮全球下滑周期中，美国房地产市场率先调整；随着宽松货币政策持续和存量供应逐步消化，美国房地产市场缓慢复苏的趋势基本确立。美国就业市场持续温和回升，失业率在9月已降至8%以下；居民消费延续温和扩张，或支撑2013年GDP增长升至2%以上。美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻3主要经济体经常项目差额主要国家PMI来源：CEIC,中银国际研究次贷危机结束了美欧依靠资产泡沫和过度负债拉动需求的增长模式，对中国等出口依赖型经济打击明显，全球经济步入相对较长的调整和再平衡期。美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻(1200)(900)(600)(300)030060090012001500200120022003200420052006200720082009201020112012E(十亿美元)中国日本美国德国亚洲四小龙与东盟五国独联体国家拉美中东和北非欧债五国25303540455055606501/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12(指数)美国日本欧元区韩国中国4中国出口、工业生产与初极品进口来源：CEIC,中银国际研究全球制造业进入产能调整期，处于产业链上各主要经济体均面临经济下行压力美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻(20)(10)01020304006/0512/0506/0612/0606/0712/0706/0812/0806/0912/0906/1012/1006/1112/1106/12出口量工业增加值初级产品进口量同比(%,6个月移动平均)0500100015002000250030002007-12-282008-4-112008-7-252008-11-72009-2-202009-6-52009-9-182009-12-302010-4-142010-7-282010-11-102011-2-232011-6-82011-09-212012-01-042012-04-182012-08-01(US$bn)U.S.TreasurysecuritiesFederalagencydebtsecuritiesMBSTermauctioncreditOtherloansCrisisEngines(CP,MMF,etc.)CentralbankliquidityswapsOtherFederalReserveassets美联储资产负债表5欧洲央行资产负债表来源：CEIC,中银国际研究次贷危机后欧美实施了多轮量化宽松货币政策美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻050010001500200025003000350007-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-08(EURbn)OtherassetsGeneralgovernmentdebtineuroSecuritiesofeurozoneresidentsineuroOtherclaimsoneurozonecreditinstitutionsineuroLendingtoeurozonecreditinstitutionsClaimsoneurozoneresidentsinforeigncurrencyClaimsonnon-eurozoneresidentsGoldandgoldreceivables02468101214162008-1-12008-4-172008-8-42008-11-192009-3-62009-6-232009-10-82010-1-252010-5-122010-8-272010-12-142011-3-312011-7-182011-11-22012-2-172012-6-52012-9-20(%)德国意大利葡萄牙西班牙欧元区10年国债利率6M2乘数美国银行体系海外资产收缩来源：CEIC,中银国际研究但货币乘数下滑和全球范围内资产收缩仍将持续一段时期美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻05001000150020002500300002-0308-0302-0408-0402-0508-0502-0608-0602-0708-0702-0808-0802-0908-0902-1008-1002-1108-1102-12(十亿美元)(十亿美元)0102030405060708090100对外国总债权(左轴)对欧洲债权(左轴)对中国大陆债权(右轴)02468101201-0307-0301-0407-0401-0507-0501-0607-0601-0707-0701-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-1207-12(乘数)中国欧盟日本美国7发达国家政府再融资需求来源：CEIC,中银国际研究量化宽松政策难以根本解决欧洲的债务和结构性问题美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻010203040506070日本意大利希腊葡萄牙美国西班牙法国加拿大爱尔兰英国荷兰德国澳大利亚占GDP(%)2012年2013年2014年发达国家财政支出0102030405060澳大利亚加拿大欧元区法国德国希腊爱尔兰意大利荷兰葡萄牙西班牙日本韩国英国美国占GDP(%)2011年财政支出2012年财政支出2013年财政支出8欧元区金融机构信贷增长欧元区失业率来源：CEIC,中银国际研究欧洲金融体系延续信用收缩，失业率居于高位，将持续抑制实体经济扩张美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻(5)0510152001/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/12非金融企业贷款居民消费贷款房贷同比(%)3691215182124271991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012德国西班牙爱尔兰法国(%)9西班牙和德国对外贸易差额西班牙对欧元区内外贸易差额来源：CEIC,中银国际研究欧债危机的根本原因之一是欧元区内部各国经济的不平衡，危机的解决需要一揽子政治、经济、社会和文化层面的结构性改革，以此重塑边缘国家的产业竞争力美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻(10000)(5000)0500010000150002000019921994199619982000200220042006200820102012西班牙德国(百万欧元)(7000)(6000)(5000)(4000)(3000)(2000)(1000)0100020001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012欧元区外部贸易逆差欧元区内部贸易逆差(百万欧元)10美国房地产指标美国劳动就业情况来源：CEIC,中银国际研究美国房地产和劳动市场持续缓慢回升美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻2005008001,1001,4001,7002,00002-0210-0206-0302-0410-0406-0502-0610-0606-0702-0810-0806-0902-1010-1006-1102-12(千套)2468101214(月)单户住宅开工(左轴)单户住宅施工(左轴)单户住宅完工(左轴)单户新屋销售(左轴)单户新屋待售消化月份(右轴)现屋待售消化月份(右轴)024681012Mar-83Nov-84Jul-86Mar-88Nov-89Jul-91Mar-93Nov-94Jul-96Mar-98Nov-99Jul-01Mar-03Nov-04Jul-06Mar-08Nov-09Jul-11(%)(1000)(500)050010001500(千人)新增非农就业人数(右轴)失业率(左轴)首次失业救济申请人数(右轴)11美国个人消费美国制造业PMI与订单/库存比来源：CEIC,中银国际研究个人消费延续温和增长，制造业重回增长，但近期有所回落美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻70809010011012013001/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/11个人消费汽车及零部件家具及耐用品食品饮料服装鞋子能源商品住房及公用事业医疗服务金融保险(Jan.03=100)303540455055606501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/120.40.60.81.01.21.41.61.82.0制造业PMI(左轴)订单/库存(右轴）12“财政悬崖”对美国政府债务率影响“财政悬崖”对美国赤字率影响来源：CEIC,中银国际研究如果现有法律不变，那么财政紧缩可能让美国经济在明年陷入衰退；但两党不会容忍经济衰退发生，一揽子渐进式财政紧缩方案很可能会如期推出，美国经济将重回温和增长态势美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻2040608010012019401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020历史按现有法律避免财政悬崖(%ofGDP)01234567820122013201420152016201720182019202020212022在现有法律延续现有税收政策避免支出削减另外债务服务(%ofGDP)13美欧依靠资产泡沫和过度负债拉动需求的增长模式已经结束，中国出口进入低速增长时期。年初以来欧债危机不断升级和全球经济延续放缓带动了中国出口增长的明显下滑，中国出口同比增速从今年1季度的7.6%和2季度的10.5%降至3季度的4.5%。美国经济延续缓慢复苏将支撑中国对美出口保持温和增长，而欧洲实体经济持续下滑和新兴市场经济的放缓将影响中国整体出口增长。中国人口结构变化、要素价格改革和环境保护加强等供应面变化将进一步推升出口商成本，对中国产品竞争力和出口产生明显负面效应。预计2012年进、出口同比增长6%和6.6%，贸易顺差1750亿美元；2013年将延续个位数增长。中国出口步入低增长期14主要需求增长工业生产来源：CEIC,中银国际研究中国出口步入低增长期外需扩张持续偏弱，而国内需求增长也不断放缓，中国经济下滑周期仍将持续一段时间(20)(10)0102030405003/0109/0103/0209/0203/030