私募投资基金的退出机制

1私募投资基金的退出机制融资、项目选择和退出是私募投资基金动作中的三大步骤，三者环环紧扣，任一环节的堵塞都会影响整个项目的成功。退出机制是这三大运作流程中，最基础也是最重要的一个环节，顺畅健全的退出机制在私募投资基金成功循环运作中起着关键性的作用。私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资的特点即循环投资，也就是“投资——管理——退出——再投资”的循环过程，私募股权投资的退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为创业资本提供持续的流通性和发展性。私募股权投资的退出机制关系到双方主体：对私募股权投资家而言，退出机制与其投资的收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少，投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出;对创业企业而言，退出机制意味着与私募股权投资家合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。一、私募股权投资的退出方式由于企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，私募股权投资的退出方式呈现多样化的特点。主要概括下来有首次公开发行，二板上市或OTC柜台交易，股权回购，兼并与收购，管理层收购，二级出售，破产清算等七种模式。上述方式有些差别不大，有很多相似之处，所以将私募股权投资的退出方式归纳为三种:首次公开发行，股权转让(包括企业回购，兼并与收购和二级出售)，破产和清算。1、首次公开发行（IPO）IPO一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的。其可以使私募股权投资家通过企业上市2将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。IPO被认为是最常见且是最理想的退出方式之一。在美国，大约30%的风险资本通过这种方式退出。公开上市就是首次公开募股发行，即我们平时常说的IPO（InitialPublicOfferings），是私募股权基金最向往的退出方式,它可以给私募股权基金的投资人和被投资企业带来巨大的经济利益和社会效益。目前为止，私募股权基金通过IPO上市的途径主要有境内A股主板上市、境内B股上市、创业板上市、境外直接上市和境外间接上市五种，其中：境内A股主板上市，是指在上海证券交易所主板市场上市和深圳证券交易所中小板市场上市。主板与中小板并没有实质上的不同，法定上市条件是一致的，区别在于中小板适合规模较小（股本总额在人民币3000万元到5000万元之间）的公司。境内B股（专供境外投资者以人民币表明股票面值以外汇买卖的记名式股票）上市，从H股和红筹股崛起以来B股地位直线下降，市场效率显著降低，已经逐渐丧失融资的功能。创业板上市，自从2009年3月31日证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，从同年5月1日开始正式实施创业板市场上市，在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别，更加有利于新技术、新材料、新能源等高新技术型中小产业的发展与壮大。但同时对这些企业的高成长性有较高要求，要求最近两年营业收入增长率均不低于30%，创业板市场不仅给高新技术型中小企业提供了融资渠道与成长空间，同时也对私募股权基金的成长有很大的推进作用。境外直接上市，是指国内企业在境外直接上市，一般有H股（香港证券市场上市）、N股（纽约证券市场上市）和S股（新加坡证券市场上市）。但现阶段我国除香港外没有发布任何有关申请在其他国家创业板上市的法规，所以，目前为止，国内企业选择国外创业板上市只能选择香港。境外间接上市一般是指在境外如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等设立离岸控股公司在境外直接上市，这种上市模式也成为“红筹模式”，但随着我国11号文、29号文、75号文、106号文、19号文和10号文2的相继出台，对红筹上市模式造成了前所未有的障碍，造成大量的境外上市项目的无期限搁置。IPO退出虽然被普遍认为是最成功的私募股权基金退出方式之一，但它并非适合于所有的目标企业，与其他的退出方式相比，首次公开发行(IPO)退出也有其内在的优势和劣势，优势在于相对于其他退出方式收益率较高，容易受到目标企业管理层的欢迎，同时可以提高私募股权基金和目标投资企业自身的知名度和社会形象，在限售期内股价上升投资者收益增3加，为目标企业今后发展提供资金来源；但IPO也有其固有的劣势存在，如退出所需的时间成本和资金成本较高，需要深入的尽职调查和大量准备工作，在禁售期内不能完全退出有较大风险，以短期股价上升为目标不利于企业发展等都是IPO的致命伤。对于PE来说，投资企业能成功上市，是其能功成身退的主要条件之一。只要能坚持到所持股权锁定期解除，PE就能将手里的股权套现，赚个盆满钵满。但现在似乎没那么简单。从等待IPO上市的潜在上市公司数量看，未来PE机构以IPO上市方式退出无异于“千军万马过独木桥”。沪深交易所发布的最新IPO申报企业信息显示，目前审核中的待上市企业数量为749家，按境内IPO近两年季均上市65家公司计算，已申报的待上市企业就需要将近三年才能消化完。而潜在的待上市公司数量更是数不胜数，即使按照国内目前5000家VC/PE机构（不完全统计）、一家机构一年投资一家企业来计算，则每年潜在上市资源增量为5000家，按以IPO方式退出的比例为20%计算，每年通过IPO上市的潜在公司增量为1000家。而实际的IPO数量是，2011年境内IPO数量281家，今年到目前为止不足150家，境外IPO数量从105家跌至目前52家。在这些不容乐观的数据背后，更有相当一部分的PE，其所投企业IPO申请就遭遇滑铁卢。另外，由于在PE炙热阶段所拿项目普遍估值过高，而目前二级市场平均账面回报率较低。根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2012年三季度，共有53家VC/PE机构通过26家企业的上市实现67笔IPO退出，总计获得账面退出回报75.9亿元，环比下降7.4%；平均账面回报率仅为2.73倍。这些因素决定IPO已再难成为PE退出的最好和唯一渠道。不可否认，现阶段IPO退出的难度越来越大且获利空间逐渐收窄，但这种退出方式仍具有很大的优势，不仅可以获得在证券市场上持续融资的机会，而且还可以保持企业的独立性，对于PE投资人来说，则可以获得较高的投资回报。当然，IPO退出也存在一定的风险，如上市所需时间周期比较长；限制出售的条款使PE投资者在公开招股的一定时期后才能自由出售其所拥有的股份，限制了资本的流动性；企业上市后会受资本市场行情和自身发展情况的影响，所需达到的标准和过程也比较繁琐。目前，PE热衷于在主板或创业板退出，但该退出渠道显然远远不能满足PE需求。因为传统PE都是冲着IPO去的，这意味着PE的投资要做两大改变：一个是在阶段上要适度前移(多做早期投资)；另一个是在行业上则要选择更符合政策支持的标的物，从而做到缩小投资规模，降低投资溢价，减少投资风险。2、股权转让4股权转让是针对希望快速从企业中退出，以实现资本增值的风险资本家而设计的一种制度。据统计，在美国超过三分之一的风险资本最终选择了这种退出方式。（1）企业回购（BuyBack）是指投资期满，企业从私募股权投资手中赎回其所持有股权。这是一种很保守的退出方式，通常是创业企业的管理层为了保持公司的独立性而选择的备用方式。而且，值得我们注意的是回购股份给私募股权投资家带来的收益并不差。在企业回购中，最常见的方式是管理层收购（MBO），管理者对公司非常了解，并有较强的经营管理能力，当企业发展到一定的程度，财务状况良好，但尚未达到分开上市要求，企业管理者充分相信企业未来的巨大潜力，管理层收购对私募股权投资而言有诸多好处：管理层对企业了解，在回购谈判、签约环节时可节省大量时间和成本，出售价格也相对公平合理，风险资本可迅速而彻底的退出。管理层回购退出管理层回购是指根据PE基金和所投资企业的控股股东或实际控制人签订的股权回购协议，由企业或其控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。PE的股权回购操作，一直处于法律的灰色地带。而除了企业IPO后功成身退，IPO失败后，多数PE会选择股权回购当做退路。为了确保管理层能回购股权，PE基金一般要与被投资企业的控股股东签订协议，约定在满足一定条件的情况下，PE基金有权要求控股股东回购自己的股权。企业有实际控制人的，应当要求实际控制人为回购主体，或者由实际控制人对名义上得控股股东的回购提供担保。强调实际控制人的义务，是因为企业的经营权掌握在实际控制人手中，可能损害公司利益，而名义上得控股股东却未必有能力履行回购义务。需要满足的条件一般是关于企业上市方面的，如几年之内无法上市，也可以以企业的经营情况作为条件。回购价格一般规定为出自额加上适当的利息。之所以要与控股股东签订回购协议，而不与被投资企业签订，是因为根据《公司法》的相关规定，无论有限责任公司还是股份公司，回购股权都受到限制（《公司法》仅允许出于保护小股东利益的回购、减少注册资本的回购及用于奖励职工等几种特定目的的回购），PE基金因退出要求企业回购于法相悖。而且回购还要经过公告，通知债权人等程序，周期也比较长。管理层之所以愿意接受回购条款，是因为对企业情况非常了解，对其前景比较看好，对其价值心中有数，对企业股权增值很有信心。管理层回购是保障PE基金投资安全性的重要5措施，尤其是在上市退出渠道不畅以及企业经营环境存在较大不确定性的情况下。（2）兼并与收购（M&A），是指企业间的兼并与收购，私募股权投资机构出让股权以谋求资本增值为目的重大经营活动，是主要的退出方式之一。风险资本投资创业企业不是为了经营，而希望可以快速实现权益增值然后彻底退出。就这一目的而言，是十分适合私募股权投资的一种退出方式，其益处如下:第一，并购方通常都会以较高的价格购买创业企业，使私募股权投资能够快速收回现金，从而迅速推出实现投资回报。第二，在创业企业的任何发展M&A阶段都可以实现。公开上市的资源毕竟有限，并不是所有的创业企业都可以顺利上市。而且通过兼并与收购的方式，私募股权投资并不须要过分收法律法规的限制，只要双方协商一致就可以自由的完全的退出。第三，M&A机制灵活，全过程可以控制。风险资本可以自由选择有意向得较易对象，出售时间，份额比例，过程上完全依照自己的意愿行事。（3）二级出售，是指风险企业发展到一定阶段后，如果私募股权投资存续期届满，或出于某种原因须使收益变现，私募股权投资家将所持股份转让给另一家私募股权投资公司，将风险资本退出。3、破产和清算这是私募股权投资最不成功的一种退出方式，其投资会败率仅为20%，换而言之，也就是投资失败。事实证明，相当大部分的私募股权投资是不成功的，越是处于早期阶段的创业企业投资，失败的比例越高，这也是私募股权投资业高风险，高回报，高失败率的原因。私募股权投资家一旦认定投资企业失去了发展的可能或者成长速度过慢，不能达到预期的回报，即要果断的撤资止损。二、退出流程确定退出时机评估退出路径分配当事各方责任，确定奖惩机制设计退出过程退出过程开始前的准备交易结算与投标人谈判监控退出过程事后评估审查启动退出程序6三、退出时机的确定每一次私募投资基金退出运作的起点部是退出时机的确定。确定退出时机时，私募投资基金不仅要考虑当时被投资企业的资金运行状况和收益水平，还要分析当时的整体宏观经济环境是否适合退出。从最佳的状态上看，退出的时机应该是市场高估企业的时候。而市场是不是会高估一个企业，基于市场上投资者的预期，聪明的私募投资基金非常善于提高投资者对企业的预期，但这也需要市场基本面的配合。通常，整体经济要向好，市场认为某种行业是朝阳行业的时候，这个行业的企业就容易卖一个好价钱。但只要私募投资基金可以通过改善企业的业绩使企业大幅增值，就不必对市场时机的选择投入太大的精力，只要对时机的把握不出太大的问题，就总是会赚钱的。在确定退出时机之后，私募股权投资基会就要对各种可供选择的退出路径进行详尽的评估。在对退出时机所处的整体宏观环境进行考虑的基