央企并购

中信证券合肥营业部从政策逻辑、行业属性到投资标的央企整合大潮谁引千帆竞航2背景国资委党委书记李荣融在出席央企负责人会议上强调,要以组建国新资产管理公司(即“中投2号”)为契机,加快中央企业重组和调整步伐,今年要把中央企业调整到100家以内。3目录一、标志性政策出台或将引发央企整合浪潮二、央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)三、哪些央企可能消失?四、市场短中投资机会在哪里?五、我们看好的股票池44标志性政策出台或将引发央企整合浪潮（一）预计工信部将在全国范围内出台跨行业的兼并重组指导意见，从更高层面支持一批企业通过兼并重组做大做强将在今年推动出台钢铁、建材、汽车、船舶、有色金属等行业兼并重组的实施意见，在金融、则税和资源方而支持一批企业通过兼并重组做大做强。预计在并购企业的财税方而可能出台进一步的优惠政策，规范被并购企业所在地的财政收入问题及涉及到中央企业并购所产生的税收分配问题。在更广的层面上，对企业并购的固定资产可能允许(折旧比例提高、折旧速度提高)企业增加税前扣除费用。对并购企业短期内产生的费用，可以针对性地降低其实际所得税税率，对于并购企业实际使用环境保护、节能节水、安全生产等国家鼓励的相关投资，加大投资额的应税扣除比例。国家有望成立“国新资产管理公司”，其主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局政策不断推出将有可能点燃A股市场对企业重组板块的热情，我们判断与之相伴的投资机会可能成为市场下一阶段的热点。55标志性政策出台或将引发央企整合浪潮（二）预计国资委将加大力度促使央企数目在2010年底减少到100家，即今年央企至少减少25家国资委2003年成立时有196家央企，2009年降到128家，6年内先后有69家央企被重组，平均每年减少十来家。按照国资委要求，2010年内要减少到80-100家，这意味着今年需要至少减少25家，央企整合进程将进一步提速，是重组规模最大的一年。若将旗下控股子公司算在内，目前128家央企中有86家央企在A股上市，其控制的上市公司为152家，总市值约占沪深两市的35%；其中，部分资产上市或控股的子公司上市的大中型央企共36家，其控制的A股上市公司80家，这部分央企旗下的上市公司的重组最为资本市场关注国家有望成立“国新资产管理公司”，其主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局66标志性政策出台或将引发央企整合浪潮（三）成立“国新资产管理公司”，其主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局是国资委第三家国有资产经营管理公司，被外界称为“中投二号”，有望于2010年3季度挂牌成立。国新公司注册资本估计为200亿元，主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局，将纳入一些“规模较小、微利、效益差、应退出市场的央企”。相对于中投公司下属被称为“金融国资委”的汇金公司，国资委打造的这家新公司，被参与组建的人士称作一个主要运营经营性国有资产的“产业中投”。“中投二号”的破茧使得国资委旗下的资产经营平台从两个变成了三个。此前两个国有资产经营平台的试点分别是国家开发投资公司和中国诚通控股公司。国家有望成立“国新资产管理公司”，其主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局政策不断推出将有可能点燃A股市场对企业重组板块的热情，我们判断与之相伴的投资机会可能成为市场下一阶段的热点。政策不断推出将有可能点燃A股市场对企业重组板块的热情，我们判断与之相伴的投资机会可能成为市场下一阶段的热点。77标志性政策出台或将引发央企整合浪潮小结：从目前政策走向看，央企重组将在2010年下半年加速进行，而预期中的国新资产管理公司的成立将是一个具有标志的事件，有可能点燃A股市场对央企重组板块的热情，30家左右的央企将消失，与之相伴的投资机会可能成为市场下一阶段的热点。国家有望成立“国新资产管理公司”，其主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局88标志性政策出台或将引发央企整合浪潮99央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)(一)已经消失的69家央企是如何重组的央企作为我国国有企业的主要组成部分，自2003年4月国资委成立时共有196家，经过国资委6年的重组及整合，截至2010年7月底，己经减少到125家。纵观从2003年开始的央企重组大潮，己经有69家各种类型的央企进行重组，通过对上述重组央企性质的分析，我们发现自2003年以来重组的所有央企中都可以归纳为如下6种类型的重组中:1010央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)科研院所并入产业集团对外承包出口(窗口)公司并入相关集团亏损央企重组入专业集团非主营业务剥离相关的产业集团“强强联合”相关中央企业“产业链”整合1111央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)1212央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)科研院所并入产业集团家数为13家，占央企重组总数的18.8%;对外承包出口公司并入相关集团16家，占央企重组总数的23.2%;亏损央企重组入专业集团8家，占央企重组总数的11.6%;相关的产业集团“强强联合”7家，占央企重组总数的10.1%;相关中央企业“产业链”整合15家，占央企重组总数的21.7%。1313央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)(二)是否存在真正的投资机会？在央企重组的历史过程当中，其所涉及的上市公司是否真正具有投资价值？是否具有相应的行业属性，空间有多大?这些在2003年开始的央企重组的大潮中是否有迹可寻？1414央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)我们发现第一大类的企业，科研院所由于其本身资产并不对资木市场构成较大的支撑，所以此类的公司重组对相关的上市公司缺少强有力的支撑，从投资角度看，也不具备投资机会。第二大类的企业集中在过去的对外窗口公司并入相关的央企集团。在这种类型的企业并购中，最后重组对外窗口公司的央企集团最终多数以IPO上市的形式实现了资产的保值和增值。第三大类的企业重组集中在困难企业脱困领域，一般是以中国诚通控股集团公司或者国家开发投资公司为平台整合相关的亏损企业，但是山于被整合的对象的资产质量己经较差，所以表现在控股的上市公司方面也缺乏投资机会。第四大类的企业并购重组，由于被剥离的资产相应的上市公司的股价受到如要约收购价格、并购主体注入资产质量等因素影响严重，其股价波动较大，投资存在较高的不确定性。1515央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)真正具有投资价值的公司都集中在第五大类和第六大类的央企重组的过程中：五大类重组“产业链”整合角度看，通过产业链整合实现了央企优良资产的重组。在这种情况下，控股公司未来既有重组后的内延式增长，也有资产注入的外延式增长，这样，其控股上市公司的投资价值明显，而且诶实践证明上述公司的股价长期跑赢大盘。第六大类重组是由于强强联合，同一领域的央企组成了更强大的产业集团，不断增强了整个集团的竞争力和赢利能力，这使其控股的上市公司的竞争力得到了不断增长，对其长期股价表现构成了强有力的支撑。1616央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)从当年最高收益率看，如果标准定为:如果当年最高收益率高于上证当年最高收益率，即算跑赢市场，那么具体来看，有效股数为36只，跑赢市场的有20只，占比55.56%；在跑赢市场的20只股票中，各类占比如下图所示。1717央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)1818央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)可以看出，在跑赢市场的20只股票中，第五类与第六类占比共达到60%，占据了大部分，这些股票有什么特点呢？其一，在央企“产业链”整合和“强强联合”的重组中受益明显;其二，公司在行业内具有明显竞争优势，所属行业为国家政策鼓励、加速发展的行业。1919央企重组的逻辑和投资机会(历史数据分析)因此，我们认为在未来的央企整合大潮中，第五类重组和第六类重组中具有良好行业属性的相关上市公司将存在较好的投资机会。再更进一步，从“并购类别+行业属性”角度选股将是一个最优的选择路径。2020哪些央企可能消失?根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》以及国资委主任李荣融的讲话，三年内，国资委将根据利润水平、成木控制能力等因素构成的综合指标为中央企业排定座次。届时做不到行业前三名的，将被国资委强制重组。利润、成木控制水平、企业规模、研究开发费用以及资木保值增值率都是综合指标的内容之一。在筛选哪些央企可能率先退出或者是而临重组的时候，一个最重要的标准就是规模。我们认为，下表中的这些央企有可能被并购和进行重组。2121哪些央企可能消失?(一)短期投资机会在哪里?符合央企重组原则，在2010年之前具有“产业链”整合和“强强联合”预期且行业属性较好的相关上市公司，见下表(按照我们认为的最优选股路径:“并购分类+行业属性”进行分类整理):22222323哪些央企可能消失?(二)关注央企整合地方国企的趋势央企整合的大潮中，我们认为目前有一种央企加速整合地方国企的现象特别值得投资者关注，这种情况在湖南省表现的比较明显。中信证券研究部策略组对湖南省的上市公司进行了集中调研，通过实地调研我们发现:湖南在对接国企的过程中推进的速度相对较快。目前从湖南省本身来考虑，未来有可能从如下四个重要的方而来考虑开展地方国企对接央企，以央企为龙头重组省内相关企业:2424哪些央企可能消失?1、省内企业发展出现瓶颈，较难通过自身的力量来打开未来发展空间，需要与央企合作，通过央企广泛的网络来实现跳跃式的发展。2、发展具有湖南特色的企业集团。预计未来重点支持的是具有湖南特色的企业集团的发展，鼓励企业在工程机械、旅游酒店、种业、种植业和养殖业上做大作强。3、在国家收紧银行信贷的情况下，地方的企业融资未来可能而临着较大的压力和困境。在这种情况下，资木市场通过与央企合作重组、并购或将成为未来重要融资途径。4、湖南有与央企合作的历史传统，预计省政府未来工作重点就是推进湖南国企与中央企业对接。主药思路为“但求所在，不求所有”，实现湖南省国资的保值和增值，做大做强。25252626我们看好的股票池我们认为最优选股路径为“并购分类+行业属性”。通过对己经消失的69家央企重组的历史数据分析，我们发现上述股票都同时具有两个共同特点:其一，属于央企“产业链”整合和“强强联合”的并购分类;其二，公司在行业内具有明显竞争优势，所属行业为国家政策鼓励、加速发展的行业。依据上述标准，我们按照前述“规模+并购类别+行业属性”的排序，从机械、航天、医药、保障房建设、电信等国家鼓励发展、前景良好的行业中，筛选出如下股票池作为重点关注:2727我们看好的股票池28致谢！