联合证券-股指期货研究系列合集

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网。1/66金融工程股指期货研究系列合集2006/11/14分析师王红兵(0755)[e-mail]„股指期货研究系列之一：交易特性催生套利„股指期货研究系列之二：跨期套利„股指期货研究系列之三：股指期货对现货市场的影响„股指期货研究系列之四：利用成分股股息分配进行股指期货套利„股指期货研究系列之五：套期保值的收益分解及风险偏好下的套保比率„股指期货研究系列之六：股指期货能否预示现货价格走势？„股指期货研究系列之七：利用ETF构建现货头寸进行股指期货套利谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网。2/66金融工程股指期货对现货市场的影响2006/11/14股指期货研究系列之三分析师王红兵(0755)[e-mail]„我国的股指期货规则正在紧张的制定当中，股指期货对现货市场的影响问题颇受投资者关注。本文利用GARCH模型分析了台湾、韩国市场的情况，并且阐述了我们对沪深300指数推出之后对现货市场的影响的认识。„沪深300股指期货推出后，A股市场波动短期内会增强；„一般来说，利好信息平抑系统风险，利空消息放大系统风险，股指期货推出前后A股市场对利好和利空信息的反应有什么变化？借鉴台湾和韩国市场，我们认为，沪深300股指期货推出后A股市场对利好和利空信息的响应模式会发生变化，而响应模式与期货市场中机构投资者的比重有非常重要的关系。对于利空信息，机构投资者比例越高，股指期货的避险功才能发挥得越充分，对现货市场的负面冲击才会越小。而如果散户居多，股指期货市场首先将发挥其信号放大功能，利空消息对大盘的冲击将被期货市场放得更大，现货市场的风险将更强。对于利好信息，从台湾和韩国股指期货市场来看，股指期货推出后期货市场对利好的放大刺激了现货市场的投资热情，利好信息企稳大盘的能力会受到削弱，其降低系统风险的功能将会受到打折。„股指期货推出后现货市场短期内会经历哪些变化？从台湾市场来看，在我们观察的最初1年半时期内股指期货对现货市场的影响由小至大，现货市场对新信息的敏感度不断增强，新的利空信息带来的冲击被期货市场不断放大，而新的利好信息平抑系统风险的功能却在不断削弱。韩国股指期货推出后现货市场的反应和台湾的差异主要体现在利空信息上，至少股指期货推出的当年和下一年韩国现货市场对利空信息的反应比较理性，利空信息对现货市场的冲击能持续地被期货市场吸收和化解。所以股指期货推出后，现货市场对信息的反应模式如何演变还是和投资者结构有很大的关系，那么沪深300股指期货要想在有效分配风险、降低交易成本、减少信息不对称和价格发现方面发挥重要作用，尤其需要在股指期货参与者结构方面合理设计，应提高机构投资者比例并加强教育。股指期货研究系列合集Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/66我国的股指期货规则正在紧张的制定当中，股指期货对现货市场的影响问题颇受投资者关注。本文利用GARCH模型分析了台湾、韩国市场的情况，并且阐述了我们对沪深300指数推出之后对现货市场的影响的认识。一、股指期货的参与者的心态分析股指期货市场的参与者有套期保值者、投机者以及套利者，其中套期保值者的目的是利用股指期货来规避股票市场的系统风险，他们的操作不是为了在股指期货交易中获利，而是对他们的资产进行保值，而套期保值者风险主要是通过投机者进行转嫁---投机者的操作是和套期保值者是相反，这样才能够达成交易。套利者利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货市场和现货市场，或者通过同时进行不同月份的期货合约的交易，以赚取差价，套利者的存在推动了期货市场价格发现功能的形成。要使股票股指期货规避市场风险的功能得以正常发挥，交易中不同目的投资者的比例应经常处于一种相对均衡状态。这样，由于投机者的适度投机，股票投资者可以转嫁风险进行套期保值；同时由于存在套期保值的投资者提供的价差机会，投机者在承担高风险的同时，也具有获取高收益的可能性。如果期货市场中投机者过多，那么这个市场就投机过度；如果套期保值者过多，那么他们的风险也不能有效转嫁。我国证券市场以中小投资者为主，机构投资者持股比较集中，流动性在一定程度上是受限的，这对期货市场功能的正常发挥是一个局限。由于我国长期投资者的比重仍然不足，股指期货的投机性特点将更加明显。此外，如果大部分投资者对市场的预期趋同，期货市场很容易形成单边市，股指期货可能会出现过度反应，可以预见我国刚刚推出的股指期货市场的波动会较大。那么现货市场是否会受这种初级阶段期货市场的影响呢，A股市场因此波动趋强，还是通过股指期货市场加快信息流通平抑股价波动呢？股指期货推出是否会增加现货市场的波动率是比较受关注的一个问题，1987年10月美国的股灾发生之后，美国理论界及证券期货管理层做了不少研究，大部分研究表明股指期货交易的开展对现货市场上股票指数的波动性没有显著影响。不过这些研究基本上是基于成熟市场的股指期货，对于我国新兴的期货市场不一定具有可借鉴性，本报告将选取台湾和韩国这两个比较新兴的股指期货市场进行对比研究以发掘股指期货推出对股票现货市场的影响特征。对股指期货的参与者的分析表明，我国刚刚推出的股指期货市场的波动会较大。股指期货研究系列合集Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/66二、度量股指期货推出对现货市场的影响的理论模型股指期货推出对现货市场的影响将体现于现货市场波动率的变化，如何刻画这种波动率的变化呢？GARCH模型在描述金融资产收益率的波动性方面具有较大的优势，它能描述出收益率波动聚类以及时变的特征，在波动性研究领域类应用比较普遍，本报告研究股指期货推出对现货市场波动性的影响采用了GARCH类模型，考虑到投资者对利好和利空消息反应不一定对称，所以本报告采用了非对称的TGARCH模型，如下式所示。212122112*−−−+++=+=ttttttcYβσϕεαεαωσε其中，tY为指数的涨跌幅，也代表现货市场的收益率；1−tσ代表过往信息的影响；而1−tε代表新信息的影响，一般利好信息1−tε0，利空消息1−tε0，ϕ表示信息的类型，利好信息ϕ=-1，利空信息ϕ=1，那么利好信息的影响系数为21αα−，通常为负值，表明利好信息对平抑大盘系统风险是有益的，利空消息的影响系数为21αα+，通常为负，表明利空信息有放大系统风险的效应。“股指期货推出”这一事件对市场的冲击，可以通过在条件方差模型中加入一个虚拟变量D来验证，可以认为，如果统计验证虚拟变量的系数λ不为零，说明股指期货推出这一事件对现货市场是有冲击的。DcYttttttλβσϕεαεαωσε++++=+=−−−212122112*三、台湾股指期货的推出对现货市场波动率有小幅增强台湾股指期货首先是在台湾以外的交易所上市的，1997年1月9日芝家哥商业交易所（CME）及新加坡交易所（SIMEX）同时推出台湾股指期货合约；1998年7月21日，台湾自己的股指期货合约才正式推出并开始交易。因此我们的研究分为两个时段，即海外市场推出台湾股指期货后对台湾股市的影响，以及台湾自己的股指期货推出后对台湾股市的影响。股指期货研究系列合集Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/66本报告设计了两个对称的时间区间来考察台湾股指期货推出对现货市场的影响，分别为1997.1.9－1998.7.20和1998.7.21-2000.2.29两个子期间，模型的运算结果如表1所示。虚拟变量D高度显著，表明股指期货上市这个事件对台湾股市波动性是存在增强的作用，但增强的作用并不是很大。对于旧消息（模型中用21−tσ来度量）的反应程度在股指期货推出后变弱了，影响系数从0.89减少为0.78。对于新的信息（模型中用21−tε来度量）的反应在股指期货推出前方也存在差异。股指期货推出前利好新信息的影响系数是-0.26（-0.196999-0.060953），股指期货推出后利好新信息的影响系数是-0.13（0.031850-0.163686）;股指期货推出前利空新信息的影响系数是0.136（0.196999-0.060953），股指期货推出后利空新信息的影响系数是0.19（0.031850+0.163686）。可以看出，股指期货的推出对台湾现货市场短期的影响并不积极，利好和利空消息的对现货市场的影响模式发生了变化，其中新的利空信息更能引发大盘波动，而利好信息平抑系统风险的功能衰退了。所以从台湾股指期货市场可以看出：（1）在引进股指期货后，至少短期内现货市场波动性有增加的现象。（2）在引进股指期货后，现货市场上的投资者对新的信表1：台湾股指期货对现货市场影响的TGARCH模型TGARCH模型项目整个时期股指期货推出前股指期货推出后ω7.68E-061.20E-052.79E-0521−tε-0.04831-0.0609530.031850ϕε21−t0.1321980.1969990.16368621−tσ0.9363460.8960840.778619D4.56E-06（显著）-－资料来源：联合证券研究所图1：台湾股指期货推出前后市场波动的不对称性变化资料来源：联合证券研究所股指期货研究系列合集Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。6/66息更加敏感，而以往信息（也就是旧的信息）对现货市场的影响力降低，所以引进股指期货后现货市场系统风险的黏性降低，以往的系统风险释放速度加快了。（3）引进股指期货后，现货市场上信息引发波动的不对称性现象会更加明显，主要表现为利空消息更能放大市场波动，利好消息平抑系统风险的功能却出现衰退。主要原因可能是台湾股指期货市场初期的参与者绝大部份是散户，利用股指期货市场进行套期保值的功能是受限的，在获取消息渠道和速度方面原不如机构投资者，期货市场波动的不对称性会外溢到现货市场，使得现货市场的投资者面对坏消息时反应更为不理性，而面对好消息显得更为谨慎，因此会造成现货市场的不对称性在引进股指期货后上升。所以台湾股指期货推出之初，由于投资者结构的因素，其正常的功能并没有有效地发挥，而期货市场的信号放大功能占了主角。前面分析了股指期货推出前后的市场差异，那么，进一步地，股指期货推出后现货市场是渐次如何反应的呢？我们对股指期货推出后的3个半年期数据各建立TGARCH模型，模拟拟合结果如图2，从图中可以发现股指期货市场对现货市场的影响越来越大，具体表现为：（1）过往的旧信息对现货市场波动的影响呈下降趋势，说明股指期货市场加速了信息流动，现货市场对即时信息更加敏感；（2）新的利好信息对系统风险平抑作用在股指期货推出的当年仍能发挥作用，而经过半年的市场“教育”后，在股指期货推出后的第2年利好信息对系统风险的平抑作用衰退比较明显；（3）利空信息对现货市场的冲击最初半年内相对要小一些，之后经期货市场的放大作用不断增强，利空消息越来越大地对现货市场的系统风险产生影响。所以从台湾市场来看，在股指期货推出的最初一段时间内，股指期货对现货市场的冲击由小至大，现货市场对即时新信息的响应速度加快而且愈加敏感，新的利空信息对现货市场带来的冲击被期货市场持续放大，而新的利好信息稳定大盘、平抑系统风险的作用却在削弱和衰退。总结来说，以自然人为主体的期货及现货市场投资者结构使得股指期货功能中的信号放大作用首先得到市场体现。股指期货研究系列合集Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。7/66四、韩国股指期货推出对现货市场波动率没有形成显著影响经过1995年6