股价前期高点、投资者行为与股票收益

1股价前期高点、投资者行为与股票收益－中国股票市场的经验研究∗张峥刘力柴俊摘要：中国股市为研究历史股价对未来（中期）横截面股票收益的影响提供了一个深入考察的环境。本文发现前期高点惯性策略在中国股市具有显著的盈利性，其月平均收益为0.84%，对比美国的结果，中国股市的前期高点惯性现象更加明显。该现象没有明显的季节性，并不能由市场模型、FamaandFrench三因素模型以及特征模型所解释。本文提供了用投资者的行为偏差来解释前期高点惯性的进一步证据，并发现中国股市的前期高点惯性受到市场特征的影响。关键词：前期高点，锚定与调整，横截面股票收益JEL分类：G11；G12∗本研究得到国家社会科学基金项目(03BJY105)的资助。张峥：北京大学光华管理学院金融系讲师。通讯作者：北京大学光华管理学院金融系，邮编100871，电子邮件[e-mail].电话：[phone]。刘力：北京大学光华管理学院金融系教授。柴俊：香港城市大学经济与金融系副教授。2股价前期高点、投资者行为与股票收益－中国股票市场的经验研究摘要：中国股市为研究历史股价对未来（中期）横截面股票收益的影响提供了一个深入考察的环境。本文发现前期高点惯性策略在中国股市具有显著的盈利性，其月平均收益为0.84%，对比美国的结果，中国股市的前期高点惯性现象更加明显。该现象没有明显的季节性，并不能由市场模型、FamaandFrench三因素模型以及特征模型所解释。本文提供了用投资者的行为偏差来解释前期高点惯性的进一步证据，并发现中国股市的前期高点惯性受到市场特征的影响。关键词：前期高点，锚定与调整，横截面股票收益一、引言过去的二十年中，针对美国股票市场的经验研究发现股价的历史信息对未来股票收益有一定的预测作用，即短期（小于一个月）和长期（3至5年）的历史累计收益与未来股票截面收益负相关，而中期（3至12月）的历史累计收益与未来股票截面收益正相关，也就是所谓的短期和长期反转现象，以及中期惯性现象1。由于研究表明这种预测作用不能被经典的资本资产定价模型（CAPM）中的风险（β）大小完全解释，如何解释惯性和反转现象成为金融学研究的焦点。总体来说，金融学研究从两个不同的方向去寻求突破：一方面是在原有的理性定价范式下，寻找能够解释现象的新的风险因子或是考虑时变的资产定价模型，而另一方面则是放松投资者理性的假设，用投资者行为偏差对现象进行解释。行为金融学学者用投资者的代表性认知与保守（Barberis,Shleifer,andVishny，1998）、过度自信（Daniel,Hirshleifer,andSubrahmanyam，1998）、展望理论偏好（GrinblattandHan，2004）、锚定与调整（GeorgeandHwang（2004））来解释的反转和惯性现象。其中GeorgeandHwang（2004）较为特殊，它并不是以某种行为偏差为出发点构造理论模型来形成推断，而是直接用新的经验证据来解释惯性现象。GeorgeandHwang（2004）发现股价前52周（一年）的最高点对未来的股票收益具有一定的影响，基于52周前期高点构造的投资策略具有显著的盈利（为方便期间，文中将该现象称为前期高点惯性，传统的惯性现象称为收益惯性），1这方面的经典研究成果包括DeBondtandThaler（1985）、Jegadeesh（1990）和JegadeeshandTitman（1993）等。3并且可以解释大部分的收益惯性策略盈利。GeorgeandHwang（2004）认为52周前期高点策略的盈利性与投资者锚定与调整的心理现象相一致。GeorgeandHwang（2004）不仅为解释收益惯性现象提供了一个新的视角，更重要的是它发现了股价历史信息影响未来收益的新证据，即历史价格的绝对水平对未来收益具有预测作用。对于这个新的经验证据，至少由以下三方面的后续经验研究工作值得关注：首先，GeorgeandHwang（2004）是针对美国市场的研究，该证据是否具有普遍意义需要样本外数据的检验2；第二，GeorgeandHwang（2004）用前期高点惯性来解释传统的收益惯性，事实上作为独立的现象，前期高点惯性现象和收益惯性现象并没有必然的联系，有可能出现只有一种现象出现的市场；第三，GeorgeandHwang（2004）用投资者的锚定和调整心理偏差来解释前期高点惯性，这个假说还需要更多的经验证据去支持。中国股市是世界重要的新兴资本市场，中国股市个人投资者的数量较大，机构投资者发展不充分，信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性。这些特征的存在可能使股市参与者心理因素对市场的影响尤为突出。另一方面，中国市场是一个投机性严重的市场，价格操纵行为使得市场的自由竞争程度较弱。因此，中国股市的相关研究将对上述问题的深入考察提供环境。特别需要指出的是，研究表明（王永宏、赵学军，2001；周琳杰，2002；刘煜辉等，2003；余书炜，2004；Kang,LiuandNi，2002）中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性，研究并对比前期高点惯性和收益惯性，将有助于辨析股价历史信息对未来收益影响的产生机制。本文的研究目的在于通过研究中国股票市场的股价前期高点的横截面收益预测作用，揭示投资者行为在特定市场环境下所发挥的影响力。研究主要侧重于三方面的内容。第一，中国股市股价前期高点对未来横截面股票收益的关系；第二、比较前期高点惯性与收益惯性的稳定性；第三，前期高点惯性的行为解释，以及中国股市特征对其影响。本文的结构安排如下：第二节是结合相关文献的综述，说明本文研究的内容及出发点；第三节介绍数据与研究方法；第四节展示主要的经验研究结果和相关分析。最后一节是文章的结论。二、文献回顾及讨论有关股票市场长期反转和短期惯性的解释主要集中在两个方面，其一是理性框架下的基于风险的解释（ConradandKaul,1998;Berketal.,1999;ChordiaandShivakumar,2002;2收益惯性现象在美国之外的大多发达市场和新兴市场也证实存在（Rouwenhorst(1998),Cui,TitmanandWei(2000)）4Bansaletal.,2002），另一方面是基于非理性的行为解释（Danieletal.,1998;Barberisetal.,1998;HongandStein,1999;Hongetal.,2000;LeeandSwaminathan,2000;GrinblattandHan,2004;GeorgeandHwang,2004）。行为金融学的研究认为投资者的“非理性”行为是造成股票收益横截面差异的原因之一，其中具有代表性的理论模型有Barberisetal.（1998）、Danieletal（1998）和HongandStein（1999）。其中，Barberisetal.（1998）和HongandStein（1999）认为由于新信息到来后投资者不能及时更新信念而造成惯性现象，投资者逐渐调整直至过度反应从而造成长期反转；Danieletal（1998）则认为在新信息与旧信息一致时投资者对旧信息过度反应程度加重，从而造成惯性，过度反应在长期最终被纠正而造成反转。既然行为金融模型认为投资者会对“好”消息过度反应或反应不足，而股价接近前期高点的时候通常伴随着“好消息”的来临，那么这个时候可能正是投资者产生信念更新偏差的时候（GeorgeandHwang，2004）。GeorgeandHwang（2004）的研究发现前期最高股价对股票收益会产生影响，研究发现基于52周前期高点的惯性投资策略具有显著的盈利。GeorgeandHwang（2004）根据股票当前价格与前52周最高价格的比率（为表述方便，本文将该变量称为“价格高点比”）大小将股票排序，平均分为10组，每组内股票按照等权或价值加权形成一个投资组合。比率最大的投资组合为赢家组合，比率最小的投资组合为输家组合。52周前期高点惯性策略就是买入赢家组合，卖出输家组合。GeorgeandHwang（2004）对比了前期高点惯性策略和收益惯性策略，发现价格高点比对未来收益的预测好于过去累积收益，并且无论过去累积收益好坏，价格高点比总具有预测能力。GeorgeandHwang（2004）认为前期高点惯性与投资者在决策时具有锚定（anchoring）和调整（adjustment）的行为偏差相关。所谓锚定和调整是指人们在评估一个事务的时候常常会首先利用某个参照点定位，然后再通过一定的调整得出最后的结论。研究发现，无论定位初始值是怎么产生的，随后的调整通常都是不够的，不同的初始值将产生不同的结果。股票的前期高点会给投资者带来深刻地印象，因此会成为投资者估值的定位，然后在这个基础上根据新信息来调整。价格高点比描述的是当前价格与前期高点的接近程度，当价格高点比增大的时候，当前股价接近前期高点甚至超过前期高点。股价接近前期高点的时候，即使新信息是个好消息，投资者对股票价格的进一步展望也是不充分的，因此会影响投资者的买入决策。股价接近前期高点的时候通常伴随着“好消息”的来临，如果投资者在股票接近前期高点的时候保持观望或倾向与卖出股票，那么股价对“好消息”就会反应不足，因此在未来5一段时期内显示出惯性的特征3。相对收益惯性现象来说，前期高点惯性是一个新的现象，需要更多的样本外证据来证实现象的存在性。中国股市是世界重要的新兴资本市场，中国股市个人投资者的数量较大，机构投资者发展不充分，信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性。这些特征的存在可能使股市参与者心理因素对市场的影响尤为突出。如果前期高点惯性的来源是投资者的行为偏差，而心理学的研究认为很多心理现象具有普遍性，那么按照一个简单的逻辑，中国股票市场上也应该发现类似的现象，这是本文研究的第一个动机。GeorgeandHwang（2004）用前期高点惯性来解释传统的收益惯性，即在控制前期高点惯性之后，收益惯性的盈利性将不显著。事实上作为独立的现象，前期高点惯性现象和收益惯性现象并没有必然的联系。中国股市是否存在收益惯性现象？王永宏、赵学军（2001）的研究结果是中国股市几乎不存在惯性现象，而反转现象则比较突出；周琳杰（2002）发现惯性策略的盈利程度对形成期和持有期的期限敏感，形成期和持有期为一个月的动量策略赢利性最为显著；Kang,LiuandNi（2002）的研究显示形成期和持有期为16、20、26周的惯性策略有显著赢利；刘煜辉等（2003）的结果则是形成期和持有期在2周和24周之间的惯性策略有显著收益，而在中长期反转策略可以获得显著收益；余书炜（2004）则发现形成期和持有期在10到15天的惯性策略有显著收益。虽然以上有关中国股市的研究样本期间不尽相同，可以得出的肯定结论是中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性。如果中国股市存在前期高点惯性，那么这之中是否可以反映出中国市场某种特性。这是本文研究的第二个出发点。前期高点惯性是否由投资者的行为偏差造成？GeorgeandHwang（2004）并没有给出更多的经验证据。本文则希望通过研究前期高点惯性投资组合的构成特征来进一步寻找造成该现象的原因。首先，锚定和调整的心理现象是Kahneman和Tversky（1974）用一个幸运轮实验得到的结果，他们的实验表明人们会过多地受到无意义的初始值的约束与左右。事实上，由于配股、送股、派息等事件的影响，股票的真实交易价格在时间序列上通常不可比，调整分红配股后的股票价格对于股票”理性”估值来说更具意义。如果前期高点惯性现象的原因是投资3除GeorgeandHwang（2004）的工作之外，其他相关的研究也表明股票的历史“极端”价格对投资者决策会产生重要的影响，这些现象与心理学对个人决策的研究成果相一致。例如，GrinblattandKeloharju（2001）发现投资者在股价接近历史高点的时候卖出股票的可能性远大于买入和持有，在股价接近历史低点的时候买入股票的可能性远大于卖