西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践

                                                                                                                                西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践研究院报告09/06蔡真中欧陆家嘴国际金融研究院研究员           西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践蔡真中欧陆家嘴国际金融研究院研究员2009年10月【内容摘要】本文通过分析主流货币理论的缺点，并与理论界忽视的流量分析方法进行对比，指出流量分析在现实中值得借鉴的地方，即关注银行的信用创造活动。进一步的，文章分析了银行信用创造的动因，从而得出了货币政策传导机制重点关注的线索，即货币政策——银行利差——银行信用创造——实体经济。依据这一思路，本文对中国的货币政策实践进行了分析，应用上述理论线索对货币政策执行中的预期与效果相反的情况进行了讨论，并给出了相关对策建议。【关键词】存量分析流量分析信用创造银行利差作者E-Mail:[e-mail] 1目录一、引言................................................................3二、西方主流利率传导机制理论的发展......................................3三、西方主流利率传导机制理论的缺陷......................................6（一）以时点概念为基础的分析导致机械运动论.............................7（二）重要的经济主体——银行被忽略.....................................7（三）经济主体的活动完全处于真空状态...................................8四、货币传导机制应关注的视角——银行利差................................9（一）流量分析方法的发展及优缺点.......................................9（二）信用创造的动因及为什么特别关注银行利差...........................9五、中国的货币政策实践.................................................12（一）货币政策的执行及其效果..........................................12（二）适得其反的货币政策原因分析......................................14（三）货币政策如何转型................................................17六、全文总结...........................................................18 2一、引言1936年，约翰·梅纳德·凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版标志着经济学中的宏观经济学诞生，政府宏观调控的理论基础得以形成。然而，从宏观经济学诞生之时，关于利率决定理论的争论就一直没有停止，哈伯勒在《繁荣与萧条》一书中曾说到：“关于利息率的解释及其决定在经济学家中产生的分歧比任何一个经济理论分支都要多”1。尽管争论如此之多，但主流学派大都以凯恩斯的利率理论为基石，在存量分析框架下将凯恩斯对债券市场的分析扩展至其他各种资产市场，以利率为中心的货币传导机制理论日臻完善。但现实世界货币政策实践的效果并不理想，如果实践操作完全按照理论程序，那么理论本身的逻辑或理论生存的环境就值得反思。实践与理论不相符的典型事实有如下三点：第一，美国的货币政策由数量调控转向价格调控：前美联储主席格林斯潘在20世纪90年代初向美国国会作证时曾明确宣布，鉴于对货币供应量的精确调控日趋困难，美联储的货币政策将放弃货币供应量目标。这一政策转变表明货币数量与其价格（利率）之间关系日益疏远。第二，关于流动性陷阱的解释，凯恩斯认为：“当利息率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的，其含义为：几乎每个人都宁可持有现款，而不愿意持有债券，因为，债券所能得到的利息率太低。”2上世纪90年代日本金融泡沫破裂后即陷入流动性陷阱，然而，政策放松导致的货币供给的增加并没有以居民持有现金的形式存在，而是以银行普通存款这一间接证券的形式存在，在这样的条件下，经济陷入流动性陷阱不能自拔的真正原因又是什么？第三，自1998年中国的货币政策由信贷规模控制的直接调控模式转向了调节货币供应量的间接调控模式。然而，十多年来以西方理论为依据的货币政策实践并不令人满意，尤其在2008年流动性过剩的背景下，货币当局因对现有调控手段乏力的不满，甚至以“窗口指导”之名行“信贷规模管制”之实。以上种种事实引起我们对存量分析框架下的西方利率理论的反思。本文首先对利率存量分析方法的发展脉络进行梳理，结合货币政策实践的事实指出其缺陷；其次，介绍与存量分析方法相对应的流量分析方法，并指出其对存量分析方法的改进之处；然而，尽管流量分析方法对货币内生性的描述更为精确，但是其对金融过程的分析能力还有待提高，因此我们必须借助金融经济学的方法对货币政策传导过程中金融中介的作用进行分析；昀后，本文从银行利差角度对中国货币政策难以起到预期效果（甚至是反作用）提供了解释。二、西方主流利率传导机制理论的发展关于货币与经济增长关系的朴素思想是古典数量论。古典数量论存在两个分支，一是费雪方程式，另一个是马歇尔的剑桥方程式。在这场看似没有胜负的争论中昀后胜出的其实是                                                             1 参见 Gottfried Haberler. 1939.Prosperity and Depression. Revised 1958. Cambridge, Mass: Harvard University Press. 2参见【英】约翰·梅纳德·凯恩斯著《就业、利息和货币通论》（1936）商务印书馆1999年版，第213页。  3马歇尔，因为在这之后西方主流利率理论采取的都是马歇尔的存量分析方法。马歇尔认为，费雪方程式MV=PT（方程中的M是货币支出流量）没有反应出经济主体的理性选择，为此，他在《货币、信用与商业》一书中指出：“……这个恒等式（即费雪方程式）并未指出决定通货流通速度的原因。而要发现这些原因，我们必须注意该国国民愿意以通货形式保有的购买力总额”3。因此，他主张将费雪的流量方程式改为一个存量方程式，即M=KPY，方程中的M表示货币供给存量，K是一个供人们选择的比例，整个右端表示公众意愿持有的货币收入数量，货币存量供求均衡时决定物价水平P。马歇尔的剑桥方程式将货币理论研究的重点从“飞起来的货币”转向了“坐下来的货币”，开创了存量分析的先河，这也成为后来凯恩斯流动性偏好理论的“巨人肩膀”。尽管马歇尔的古典数量论并没有得出货币对经济增长有作用的结论，论述过程也未涉及利率，但其研究重点的转向（货币由被动持有的媒介转向公众主观选择的资产）给以凯恩斯极大启示。凯恩斯将人们持有货币的动机分为三类：满足交易性需求、预防性需求和投机性需求。前两类需求与收入水平有关，后一类需求与利率水平有关。在人们“对利率的前途觉得不确定时”，可从持有货币中获利。“凡相信未来利率将高于现在市场利率者，愿意保持现金；凡相信未来利率低于现在市场利率者，愿意用短期借款来购买长期债票。”4因此利率表现为流动性损失的价格。凯恩斯以流动性偏好理论为基础，并结合收入决定的乘数理论，得出利率会影响资本边际效率，进而影响投资和收入水平，从而给出了相关的宏观政策建议。这成为了货币政策传导渠道的第一个蓝本。与此同时，凯恩斯也指出了流动性偏好理论在一定条件下等同于古典货币数量论。“在一个静态的社会，或者，在一个社会中，没有人由于任何理由而对将来的利息率的数值感到不能肯定，那末，流动性偏好函数L2或储藏货币的倾向会在均衡状态时等于零。因此，在均衡状态时，M2=0，而M=M 15，……这和传统的货币数量论是大体相同的。”6凯恩斯的流动性偏好理论在更大的框架下统一了古典数量论，具有里程碑式的意义。在这之后的货币政策传导理论大都是对凯恩斯流动性偏好理论的修补和完善。继凯恩斯之后对利率传导机制理论做出贡献的是希克斯。他的主要成就反映在《货币理论的简化建议》和《凯恩斯先生与古典经济学》这两篇重要论文中。在《货币理论的简化建议》一文中，希克斯重点阐述了货币的存量性质。首先，他以“货币有边际效用吗”作为引子提出问题。希克斯认为，既然货币能用数量表示，那么货币就一定具有边际效用。其次，根据以上预设前提，货币理论可以在边际效用理论的框架下讨论。投资者为什么选择持有货币？这是在货币和债券之间进行边际选择的结果，并且希克斯认为这种选择根本不依赖于与货币数量论相关的流通速度、自然利率以及储蓄和投资等概念。在关于货币存量性质上，希克斯说：“我是一个比凯恩斯更彻底的凯恩斯主义者，我必须一丝不苟地尽力捍卫我的观点”。                                                             3 参见【英】马歇尔 著《货币、信用与商业》，商务印书馆1996版，第46页。 4 凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，商务印书馆，第145页。 5 这里，M2 和M 1分别表示货币的流动性需求和收入性需求，并不是指货币统计中的广义货币和狭义货币。 6参见【英】凯恩斯著《就业、利息和货币通论》（1936），商务印书馆1962年版，P215。 47昀后，希克斯重点从资本账户的角度对持有货币的边际效用进行了分析。他认为个人的持币偏好取决于三个因素：此人预计未来支付债务的日期、投资的费用以及与其投资收益率，而这三个因素都可以归结为资产转换成本。这一总结体现了货币的存量资产性质，货币存量是货币和债券边际选择的结果，均衡条件为资产转换成本相等之时。在《凯恩斯先生与古典经济学》一文中，希克斯吸收了古典学派的一些研究成果，对凯恩斯《通论》的思想进行了模型化处理，提出了IS-LL模型。这一模型后经汉森发展，形成了宏观经济分析中常用的IS-LM模型。LM曲线代表的是货币市场的均衡，即通过利率的调整货币和债券的数量与经济主体意愿持有的数量相等；IS曲线代表的是产品市场的均衡，即通过收入的变动使得储蓄和投资相等。在IS-LM模型中，货币存量对利率的影响是直接的，而储蓄、投资流对利率的影响只能通过收入“这扇后门”产生间接影响。因此，在流量和存量并存的模型中，模型自身并不稳定。比如，假设自主性投资支出增加导致IS曲线右移，这造成收入的增加，而收入的增加意味着财富存量的增加，这意味着LM曲线也相应右移，两条曲线的同时移动破坏了模型的稳定性。1969年，托宾撰写了《货币理论的一般均衡分析方法》一文，在该文中托宾承袭了希克斯的存量分析方法，并结合资产选择理论，得出了货币的一般均衡分析方法。这篇文章的主要贡献有两点：第一，托宾提出了分离假设定理（Tobin’sSeparableTheorem），即“支出决策与资产配置决策是相互独立的——特别是财富积累的决策与资产配置的决策是可以分别处理的”。根据这一假设，产出、收入等流量可以被看作暂时固定的外生变量，这样流量调整对存量的影响可以忽略不计，这就解决了希克斯模型的不稳定问题。第二，遵循希克斯的资产负债表分析思路，托宾将资产分析拓展至其他各种金融资产以及实物资产。通过建立各种资产的供需平衡方程和财富约束方程，即可解得货币冲击对各种资产收益率的影响，进而推知对实体经济的影响。在一个包括私人部门和两种资产的简化模型中，托宾引入了Ｑ值概念，即资本品的市场价值与重置成本之比，通过求解可得Ｑ值与货币增量的关系，这