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扩张性资本运营财务管理——海澜之家并购案例分析班级：12财管本1小组成员：李元柘呼艳王玥瑶韩思晨王雪融2目录一、案例介绍.............................................3二、并购动因.............................................3三、并购支付方式与融资方案...............................4四、并购整合.............................................5五、并购绩效评价.........................................73一、案例介绍收购人：海澜集团有限公司（海澜集团）一致行动人：荣基国际(香港)有限公司（荣基国际）上市公司：凯诺科技股份有限公司（凯诺科技）交易所：上海证券交易所收购人与一致行动人关系：荣基国际的实际控制人为周晏齐,系周建平(江苏海澜集团公司董事长)的女儿，一致行动人的实际控制人周晏齐除控制荣基国际、参股海澜控股外,未控股或参股其他企业。收购介绍：1、在凯诺科技拟以发行股份购买海澜之家100%股权事项中,收购人海澜集团以所持海澜之家42%的股权认购凯诺科技新增股份1,615,384,615股,其一致行动人荣基国际以所持海澜之家35%股权认购凯诺科技新增股份1,346,153,846股,构成对凯诺科技的收购。2、收购人海澜集团以50,895.50万元现金协议收购三精纺持有的凯诺科技150,578,388股存量股份,占凯诺科技发行前总股本23.29%。3、本次凯诺科技以发行股份购买海澜之家100%股权与海澜集团受让凯诺科技股份方案两者同时生效,互为前提条件。4、本次交易完成后,按本次发行股份数量3,846,153,846股计算,海澜集团及其一致行动人荣基国际合计将持有凯诺科技3,112,125,549股股份,占公司本次发行后总股本的69.27%,海澜集团为公司第一大股东及控股股东,周建平先生将成为凯诺科技的实际控制人。二、并购动因海澜之家需要靠上市来提高利润。2011年至2013年上半年，海澜之家净利润分别为6.91亿元、8.54亿元、6.72亿元，在2013上半年服装行业整体陷入低迷的情况下，海澜之家选择了借壳上市。4海澜之家当初没有选择借壳凯诺科技上市，而是选择独立上市，是因为IPO的发行溢价远远高于借壳上市，这样海澜之家的股东——海澜集团等股东获得利益无疑会高出很多倍。然而独立上市的海澜之家并未获得证监会的批准。在2012年5月份证监会否决海澜之家IPO的原因提到：海澜之家控股股东海澜集团曾是上市公司凯诺科技的控股股东，2009年、2010年，凯诺科技股份有限公司的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来，海澜之家的独立性存在缺陷。在IPO折戟一年后，海澜之家又重新选择借壳凯诺科技上市。原因是在首次IPO被否后，加之新股发行处于暂停阶段，在此情况下，如果海澜之家继续选择IPO形式上市不知何时能排上队而且获得批准的可能性较小，而此前投资于海澜之家的PE也在急于寻找退出渠道，加之海澜集团曾是凯诺科技的控股股东，而且周建平与当地镇政府的关系密切，在此情况下，海澜之家借壳凯诺科技上市的难度相对来说小很多。此次并购可以让盈利能力强的优质资产注入海澜之家，实现凯诺科技公司业务结构的优化，改善生产经营状况。通过这次重大资产重组，海澜之家将成为一家以服装品牌管理、供应链管理和营销网络管理为主营业务的服装龙头企业，重组后上市公司将会成为国内最大品牌服装管理经营企业之一，原凯诺科技与海澜之家的经营业务将会得到更好、更快的发展，进一步提升上市公司经营水平和盈利能力，提高上市公司抗风险能力，为未来长期稳健发展建立保障，更好的为股东创造价值，有利于保护中小投资者利益。三、并购支付方式与融资方案支付方式：凯诺科技用股权支付方式收购了海澜之家。交易各方同意凯诺科技以3.38元/股的价格发行38.46亿股股份方式购买海澜集团等七方持有的海澜之家合计100%股权。总价格高达130亿元。增资换股的支付方式虽然增加了凯诺科技的总股本，但是这也稀释了凯诺科5技原有股东的股权。这次的增资换股实现了海澜之家之后的借壳上市。融资方案：权益筹资。凯诺科技向同宗“兄弟”企业男装品牌海澜之家以3.38元/股的价格发行38.46亿股，购买其100%股权。交易达成后，海澜之家将实现借壳上市，估值高达130亿元。2012年3月，海澜之家正式进入IPO队列，拟募资10.6亿元。但却因“独立性存疑”受阻。证监会披露的否决原因显示，海澜之家控股股东海澜集团曾控股凯诺科技，而在2009〜2010年，凯诺科技的3家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来。IPO失败后，海澜之家的上市计划并未改变，公司将择机重来。但到了2013年，在地方政府的提议和撮合下，“放弃IPO转而借壳凯诺科技上市”的方案开始实施。据凯诺科技披露的重组预案，公司拟向海澜之家全体股东以3.38元/股的价格发行38.46亿股股份购买海澜之家100%股权，合计达130亿元;凯诺科技现控股股东三精毛纺将其持有的公司23.29%股权，以每股作价3.38元、总价约5.09亿元协议转让给海澜集团。上述交易完成后，海澜集团将持有凯诺科技39.31%的股份;联合收购人荣基国际将直接持有凯诺科技29.96%的股份。海澜集团及其联合收购人将成为凯诺科技的控股股东，海澜集团董事长周建平则成为凯诺科技的实际控制人。根据中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告，截至2013年6月30日，海澜之家总资产94.87亿元，归属母公司所有者权益合计26.55亿元，而其收购价格按评估值计为130亿元，增值率408%。海澜之家的估值相当于4.9倍的市净率，是目前A股上市服装类公司平均市净率的2.7倍。同时，该评估值大约等值于七匹狼、报喜鸟、步森股份、浪莎股份、大杨创世等5家服装上市公司的当前市值总和。四、并购整合价值链整合,“上游赊销货品制+下游财务加盟制”,革命性创新塑造平价神6话。海澜之家颠覆了传统男装企业买断货品的固有思维、推破了订货会的束缚、改变了传统品牌提价保利的经营思路,革命性的模式创新塑造了平价的男装帝国,在消费低迷的环境中捕获了消费者的心。(一)供应商:独创赊销模式,规模化效应突出。赊销模式将供应商与海澜之家绑定在一起成为利益共同体,公司与供应商合作开发设计产品，能有效杜绝采购环节的腐败、激励供应商设计积极性、借鉴其他品牌灵感博采众长;以保障供应商30%的毛利率为前提确定采购价格，并以采购价的2.5倍确定终端零售价，同时附带有退货条款。这一合作机制下供应商需承担销售风险，因此更有动力提供好的设计、适销对路的产品和严控成本。(二)加盟商:掌控货品的类直营模式创新典范。和传统经营加盟模式相比减少了渠道层级和利益分成环节、从源头规避了订单碎片化和区域调货难等问题,做到了终端的标准化管理,提高了供应链从设计端与零售端的互动效率。同时发挥了传统加盟模式资金税收、资金、店铺资源等优势。海澜之家2013年平效在2.5万左右,高于传统男装街边店1.5万的水平。（三）公司环节：综合考虑自身、供应商和加盟商利益，保障“海澜模式”持续运转的关键在于：“如何在不打折的前提下保证产品两个适销季80%以上的售罄率”。而公司的应对方式是：在最好的地段，以良好的终端形象及服务，向消费者提供具有竞争力的产品设计和定价水平。为加速货品周转，公司设立“百衣百顺”品牌来清理“海澜之家”的尾货。同时，公司利用对上下游的占款投入广告营销、物流和信息化系统建设等，以搭建强大后台支持。模式创新,进一步改进将性价比走向极致。2014年公司将在两方面改进:1.基本款引入大单采购:2013年对丝光棉、羽绒服等进行了大单买断采购取得了显著成功,2014年将继续贯彻基本款大单采购的方针,预计买断货品的比例将逐步上升至30%。2.降低加盟商返点,返利于消费者:对于部分的加盟店铺,公司取消了加盟100万的押金制度,在已经收回店铺投资的基础上,对效益较高的老店可能降低7分给加盟商的返点,有望进一步降低倍率,将利润直接反馈于消费者。我们认为两项新的战略,将进一步提升效率,推动产品更具性价比。颠覆性创新,新模式塑造新辉煌,上调盈利预测,上调目标价14.7元,存在62%上涨空间,维持买入。上调2014-2016合并报表后EPS至0.49/0.60/0.71(原预测2014-2015年0.44/0.53元),对应PE为18.3/15.1/12.7倍。价值链整合上下游激励到位,模式创新给予14年30倍估值,目标价14.7元,维持买入。五、并购绩效评价（一）市场反应图12014下半年海澜之家日K线图（数据来源：中国网财经）8图22012-2014年人均持股和股东人数对比图（数据来源：和讯网）海澜之家晚间发布2104年半年度业绩预增公告。公告称，预计公司2014年上半年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期(重大资产重组前)相比，将增加1400%左右，上年同期公司净利为8060.61万元。同时，海澜之家公告中称，根据《企业会计准则》及相关解释规定，公司重大资产重组交易行为为反向收购，据此公司2014年半年度报告合并报表中的“上年同期”数为海澜之家服饰有限公司(含下属子公司)相应数据。按照此口径，预计公司2014年上半年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加80%左右。海澜之家称本期业绩预增的主要两方面原因：1、因公司重大资产重组后，公司全资子公司海澜之家服饰有限公司(原“海澜之家服饰股份有限公司”)的经营业绩持续快速增长，公司本期营业收入预计较上年同期大幅增长；92、一季度公司实施重大资产重组构成反向收购，实质是海澜之家服饰有限公司收购原上市公司主体。公司在编制合并财务报表时，按照购买法的原则进行处理，对合并日的海澜之家股份有限公司以公允价值计量的财务报表进行复核后，合并成本小于享有权益公允价值的差额13,309.36万元计入当期损益。（二）并购前后利润对比营业收入增长率2010201120122013九牧王19.30%43.66%29.07%-2.29%七匹狼10.59%32.89%19.05%-4.27%报喜鸟15.19%61.23%11.13%13.29%海澜之家62.18%60.17%26.01%52.56%净利润增长率2010201120122013九牧王39.74%43.66%29.07%-14.03%七匹狼33.12%43.43%36.06%3.51%报喜鸟31.16%48.15%30.48%-37.41%海澜之家52.24%53.09%21.86%41.98%表12010-2013年各品牌业绩对比（数据来源：至诚财经）10名称营业收入同比增长率%净利润希努尔4.68-24.75-0.19乔治白2.87-2.820.38大杨创世3.481.210.33海澜之家56.8361.5312.28红豆股份9.136.980.24九牧王9.71-16.562.18单位：亿元表22014年部分男装业绩一览（数据来源：Wind资讯）11图32013-2014年主营业务收入（数据来源：麒麟风险）图42013-2014年净资产收益率（数据来源：麒麟风险）12海澜之家（600398.SH）发布2014年上半年财报显示：截至2014年6月30日，海澜之家实现营业收入56.83亿元，与上年同期相比增长61.53%，其中，归属于上市公司股东的净利润达12.28亿元，与上年同期相比大增82.79%。在服装行业整体不景气的大环境下，“借壳上市”成功不久的海澜之家实现“逆市高成长”。而对于未来业绩的预测，海澜之家则显得更是信心满满。重组方案显示，预计2013年至2015年，海澜之家税后净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元、17.07亿元。这也意味着，2013年、2014年、2015年，海澜之家净利润同比增幅分别不低于43.43%、21.29%、16.12%。（三)并购达成的