企业债券信用评级分析报告

企业债券信用评级分析报告山东黄金集团有限公司1山东黄金集团有限公司2009年度10亿元企业债券信用评级报告评级结果：企业主体长期信用等级：AA-评级展望：稳定本期企业债券信用等级：AA+本期企业债券发行额度：10亿元本期企业债券期限：5年评级时间：2009年5月22日财务数据项目2006年2007年2008年资产总额(亿元)97.21113.27135.20所有者权益(亿元)33.4536.1540.90长期债务(亿元)4.877.0410.86全部债务(亿元)47.0857.9355.04营业收入(亿元)53.06126.69215.25利润总额(亿元)3.565.456.32EBITDA(亿元)7.6511.4813.35经营性净现金流（亿元）5.736.134.21营业利润率(%)21.6713.419.54净资产收益率(%)5.627.439.38资产负债率(%)65.5968.0869.74全部债务资本化比率(%)58.4761.5857.36流动比率(%)74.4479.6688.27全部债务/EBITDA(倍)6.155.054.12EBITDA利息倍数(倍)7.184.734.43EBITDA/本期发债额度(倍)0.771.151.33注：公司2008年财务报表采用新会计制度编制，2006年和2007年财务数据为同口径追溯调整数。分析师李志博电话[phone]邮箱[e-mail]刘雅南电话[phone]邮箱[e-mail]传真[phone]地址北京市朝阳区建国门外大街甲6号中环世贸中心D座7层100022Http：//评级观点联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）对山东黄金集团有限公司（以下简称“公司”）的评级反映了公司在行业地位、政府支持、资源储备和规模成本等方面所具有的明显优势。同时，联合资信也注意到上游矿产资源争夺激烈、黄金价格波动以及较为激进的财务政策可能对公司经营与发展带来的不利影响。未来公司资本支出规模较大，投资方向以矿产资源的开发为主，公司债务负担可能进一步加重；但探矿权以及矿权的收购有利于公司增强资源储备，巩固行业龙头地位，并提高整体抗风险能力，进而支撑公司信用基本面。联合资信对公司的评级展望为稳定。本期企业债券由山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，山东高速集团担保实力强，有效提升本期债券本息偿还的安全性，本期企业债券到期不能还本付息的风险很低。优势1．黄金是战略性资源，具有商品和货币双重属性，其在政治、经济中的特殊地位为行业内企业提供了相对稳定的发展空间。2．山东省黄金资源丰富，公司作为山东省政府直属企业，能够得到地方政府的有力支持。3．公司是中国五大黄金生产企业之一，资源储备和规模优势明显。4．公司黄金矿产资源分布集中，生产设备和技术先进，具有较明显的管理和成本优势。关注1．上游矿产资源争夺日趋激烈，公司在山东省外获取资源的难度加大。2．黄金价格高位运行，波动风险加大。3．公司债务负担偏重，且项目投资缺乏长期资金支持，债务结构不合理。4．公司对外担保规模大。企业债券信用评级分析报告山东黄金集团有限公司2一、主体概况山东黄金集团有限公司（以下称“公司”或“山东黄金集团”）前身为成立于1988年的山东省黄金工业总公司。1996年7月12日经山东省人民政府批准，由原山东省黄金工业总公司和省属玲珑金矿、新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、沂南金矿改制成立为山东黄金集团有限公司，属国有独资大型一类企业，主营业务为黄金矿山开采、冶炼和销售等。2000年2月，山东黄金矿业股份有限公司成立，并于2003年8月在上海证交所成功发行上市。截至2008年底，公司注册资本79809万元，山东省人民政府是公司唯一出资人。公司经营范围包括黄金地质探矿、开采、选冶及技术服务；贵金属、有色金属制品提纯、加工、生产、销售；黄金矿山专用设备及物资、建筑材料的生产、销售等业务。截至2008年底，公司内设综合管理办公室、财务部、人力资源部、资本运营部、股权管理部、审计部6个职能管理部门，截至2008年底，公司纳入合并报表范围的子公司30家（见附件2）。截至2008年底，公司合并资产总额1351968.92万元，所有者权益409040.87万元；2008年公司实现营业收入2152501.56万元，净利润38353.07万元；经营活动产生的现金流量净额42111.75万元，现金及现金等价物净增加额16464.54万元。公司注册地址：山东省济南市解放路16号；法定代表人：王建华。二、本期债券及募集资金使用用途1．本期债券概况公司计划于2009年发行人民币债券10亿元（简称“本期债券”），本期债券为5年期固定利率债券。票面利率在存续期内前5年固定不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。本期债券由山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。2．募集资金使用用途本期债券募集资金10亿元，所募集资金将用于以下三方面：（1）股权收购：包括收购河南嵩县九仗沟金矿70%股权、山东蓬莱市河西金矿有限公司51%的股权、山东莱州鲁地金矿有限公司40%股权并增资扩股、山东昌邑市升达矿业有限公司100%股权并增资扩股。上述收购项目均已签订股权转让合同，总投资合计9.68亿元，计划使用本期债券募集资金5亿元。（2）偿还银行贷款：为降低财务成本，优化债务结构，增强公司负债的稳定性，发行人计划使用本期债券募集资金3.1亿元，用于偿还部分商业银行贷款。（3）补充营运资金：计划使用本期债券募集资金1.9亿元。三、行业分析1．世界黄金市场状况根据美国地质调查局（USGS）的统计，世界查明的黄金储量为4.2万吨，储量基础为9万吨，资源主要集中于南非、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、美国、中国等国家，其中南非是世界昀大的黄金资源拥有国和黄金生产国。黄金的供给主要来自矿产金、各国央行抛售储备金和再生金，其中矿产金是比较稳定的市场供给主体。2007年全球黄金供给量约为3800吨，其中矿产金产量2444吨，约占全球黄金总供给量的64%（图1）。近年来，部分主要黄金生产国（如南非、美国等）受金矿品位下降、开采难度增加、生产成本增加等因素影响，黄金产量持续下降，从而导致世界黄金供给出现下降；中国、巴西、墨西哥等国家矿产企业债券信用评级分析报告山东黄金集团有限公司3金产量的增加亦未使世界黄金供给状况得以明显改观（图1）。图12007年国际黄金供给比例结构图矿产金64%官方售金12%再生金24%资料来源：《黄金统计年鉴》黄金的需求主要来自工业和首饰用金、各国中央银行的货币储备需求以及个人投资需求。首饰用金约占世界黄金需求的70%，占主导地位；印度、中国、土耳其等国家具有黄金消费的传统和习惯，其对黄金需求具有自身的稳定性；随着经济的快速发展，黄金需求量保持增长趋势，目前印度和中国的黄金消费量约占全球黄金消费总量的三分之一左右。工业用金在经济发展的环境中也保持增长趋势，但在消费总量中所占比重较低，一般不超过10%。作为货币属性，黄金具有保值增值的功能，在通货膨胀、美元贬值以及部分地区局势紧张等环境下，以投资为目的的黄金需求增长明显，但总量有限。黄金储备是各国央行用于防范金融风险的重要手段，也是衡量一个国家金融安全的重要指标。表12008年6月央行黄金储备前十名国家（组织）国家（地区）组织数量（吨）占外汇储备（%）美国8133.5078.20德国3417.4066.30国际货币基金组织3217.30--法国2562.3059.40意大利2451.8068.10瑞士1100.7039.80日本765.202.10荷兰621.4061.20中国600.001.00欧洲央行563.6024.80数据来源：国际货币基金组织过去十年，全球矿产金产量稳定在2400～2600吨之间；同时自发现黄金至规模化产出黄金的正常周期约为6年，因此预计未来几年内全球矿产金产量将保持稳定状态。官方售金是黄金供给的一个重要来源，根据《央行售金协议》，每年抛售上限为500吨。2006年9月27日～2007年9月26日期间，14个协约国共售出475.8吨黄金；2007年昀后三个月内，协约国共抛售117吨黄金，预计2008年9月26日之前，将有昀多383吨黄金通过央行的售金渠道流入市场；尽管签约国将继续扮演净出售者的角色，但由于存在协议限制，大量的抛售并不存在，其对黄金市场的供给总体亦处于稳定状态。再生金的供应具有较大弹性，在价格高企的状况下，再生金供给存在一定的动力；但再生金主产国大多是具有黄金消费传统和习惯的国家，其售金动力不足，因此再生金供应量不会明显放大。基于以上因素，全球黄金的供给在短期内不会有明显改善，目前黄金供需基本平衡的状况将继续保持（图2）。图22001～2007年全球黄金供需状况资料来源：《黄金统计年鉴》2．中国黄金市场状况根据中国黄金协会的统计数据，中国黄金资源量在1.5万吨至2万吨左右，探明储量排名世界第七，目前保有储量为4600吨。东部地区是中国探明金矿资源、储量相对集中的地区，其中山东、河北、辽宁、福建、黑龙江、吉林、河南等省（区）探明的资源/储量均在百吨以上。2006年中国在滇黔桂、陕甘川等地区企业债券信用评级分析报告山东黄金集团有限公司4探明黄金储量超过650吨；2007年以来，又陆续发现了冈底斯雄村铜金矿、青海大场金矿、甘肃阳山金矿、山东莱州寺庄金矿和海南抱伦金矿等5座大型、特大型金矿。根据中国黄金协会的统计数据，1997～2007年间，中国黄金产量年均增长率约为5.21%，2007年完成270.49吨，成为次于南非的世界第二大黄金生产国（图3）。但考虑到黄金企业的生产能力，以及提升产能或开采新矿所需的时间周期，预计中国的黄金供应量未来几年仍将保持小幅增长的趋势。图31997～2007年中国黄金产量01002003001997年1999年2001年2003年2005年2007年-1001020产量（左轴）增长率（右轴）吨(%)资料来源：《世界黄金年鉴》2007年黄金矿山企业矿产金（矿山产成品金+含量金）236.52吨，同比增长10.88%；山东、河南、福建、陕西、湖南等10个重点产金省（区）矿产金产量约占全国矿产金产量的65.01%；目前，中国黄金矿山数量已减少到千家以内，产业集中度有所提升，并初步形成了以中国黄金集团公司、山东黄金集团有限公司、山东招金集团有限公司、紫金矿业股份有限公司和灵宝黄金股份公司五大黄金集团为主导的市场格局。五大黄金集团保有储量占中国黄金总储量的56%以上。2007年，五大黄金集团合计产销黄金76.21吨，实现利润54.12亿元，分别占全国的28.23%和71.00%。中国的黄金消费结构较为单一，约95%以上用于首饰用金。根据世界黄金协会的统计，2007年中国黄金首饰用金量为302.20吨，成为仅次于印度的世界第二大黄金首饰消费国。同时，作为具有避险功能的投资工具，黄金投资是企业及个人投资组合中的重要组成部分，近年来中国黄金零售投资市场日趋活跃，国内黄金投资需求逐步增大。随着经济的发展，居民黄金首饰消费、投资用金消费有望继续保持增长；另外，中国央行的黄金储备占外汇总储备的比重在世界主要国家中处于极低水平，若中国央行增加黄金储备，中国黄金的需求结构将发生重大变化，供应缺口将明显扩大。基于以上因素，联合资信认为中国的黄金需求在未来几年内将处于旺盛状态。3．黄金价格走势黄金作为具有特殊功能的商品，其价格不仅由供需因素来决定，还取决于国际货币体系变化、投机和地缘政治等一系列因素的综合作用。国际金价在过去十年中呈现出整体上涨的趋势（图4），并于2008年3月创出1002.80美元/盎司的历史高点（纽约市场），十年间昀高昀低价格有3倍之多。图4国际黄金1998～2008年价格走势图资料来源：