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1第五章基金的投资管理第一节基金投资管理的过程与原则一、基金投资管理的过程1、确定投资理念和目标基金的投资理念和目标在了解市场、了解理论和了解历史的基础上做出，然后结合客户研究得到的对客户的了解以及其对自身的了解，最终确定投资目标。我国基金常见的投资目标有：（1）高风险高收益型；（2）低风险长期收入型；（3）平衡分散型。2基金投资目标的构成要素（1）本金安全，它包括两方面的内容，第一，名义上的安全，即回收时的本金数额与初始投资时的金额相等；第二，实际上的安全，即保持本金原有的购买力或价值。（2）收入稳定，收入既包括经常性收入——按时可得的债息或股息收入，也包括因市场价格变化而获得的资本增值。（3）资本增长，资本增长通过证券价格的上涨实现。32、资产配置资产配置就是基金管理人决定基金资金在可以投资的主要资产类型之间的分配比例，这些主要的资产类型通常包括股票、债券、衍生证券以及外国证券。基金资产配置的步骤（1）将可供投资的对象（资产）分成几大类（2）预测各大类资产的未来收益（3）根据投资者的偏好确定各大类资产在投资组合中的比重4资产配置之后，基金往往还需要进行一次行业配置。行业配置就是基金管理人根据当时的行业趋势和行业风险将基金资产配置到不同的行业中的比例。一般来说前景好或风险低的行业得到的投资比例比较大，而那些夕阳行业或风险很大的行业获得的资金比例就相对较小。例如南方积极配置基金从众多行业中挑选出与国民经济增长具有高度关联性、贡献度大、成长性快、投资价值高的六个行业。53、资产选择资产选择是指在资产配置的基础上选择较多的投资对象构建投资备选库，在进行资产选择的过程中，基金管理者需要考虑的因素包括资产的流动性、收益率、风险、可比因素、技术因素、市场心理因素等。64、组合构建组合构建是指具体的资产品种的选择及其权重确定过程，在此过程需要对各个备选资产品种进行投资价值评估。而且，要分析各个资产品种之间的相关性。这一过程还包括利用马科维茨的理论和相关的电脑软件，进行最优化分析，以最终确定投资组合内各资产的权重。（风险资产有效组合：一定的风险下获得最大收益，或者在一定的期望收益率下，风险资产在组合后的风险最小）75、绩效评估绩效评估的核心是考察并评估基金管理人是否承受了预期的风险，是否获得了预期的回报，以及管理者的综合表现。基金投资组合绩效评估计算的专门方法与模型在后面相关章中有专门篇幅阐述；学习本章时应当注意搜集业绩优良基金的实际重仓持有股票资料分析选时和选股对基金业绩的影响。8二、基金投资管理的原则1、合法合规原则：效率运行的资本市场必须保证所有市场参与者之间的公平竞争，任何破坏市场运行机制的违法违规行为将必然受到市场的惩罚。合法合规原则是基金在证券投资管理过程中面要遵守的最基本也是最重要的原则之一。2、诚实信用原则：证券投资基金的投资管理过程经常涉及委托代理关系，资产管理人作为投资人的代理人，尤其需要坚持诚实信用原则。3、风险与收益相匹配原则：基金的投资管理应获得与其风险承担水平一致的收益。4、投资分散化原则：基金的证券投资管理应在遵循委托方与受托方之间的契约安排的前提下，根据市场变动情况和投资技术，进行分散化投资。5、尊重历史和规律的原则：在证券投资管理体系的构建与逐步完善过程中，投资管理者对历史规律的深入研究与理解将有助于做出更好的判断。这种历史规律既包含资本市场的历史经验教训，也包括资本市场内在的运行机制与发展规律。9三、基金投资范围限制我国大陆对证券投资基金的投资限制（见：何孝星教材第一版，第二版删去了此部分内容）1、单个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％；（对股票型债券型基金而言）2、单个基金持有1家上市公司的股票的市值，不得超过该基金资产净值的10％；3、同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券股份数目，不得超过该证券的10％；4、单个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％；（对一些近几年成立的基金已放宽，如有的降到5%甚至更低）5、债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%。10第二节基金的资产配置一、基金的战略性资产配置战略性资产配置是根据证券投资基金的投资目标和所在国家的法律限制，确定基金资产分配的主要资产类型以及各资产类型所占的比例；它是一种长期的资产配置；对于我国的股票型和债券型基金来说，每年以股票还是债券购买为主，在基金契约中已经确定了，而对于灵活配置基金来说，则具有较大的机动灵活性。11二、基金的动态资产配置动态资产配置，指的是基金管理者在中长期内对各资产类别的混合比例进行调整与否以及如何调整的策略问题。动态资产配置的一般性方法和策略有三种：买入并持有策略、恒定组合策略、投资组合保险策略。121、买入并持有策略（适用于牛市）买入并持有策略是指购买初始资产组合，并在较长时间内持有这种资产组合。(1)买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。（具体来说，适用于稳健向上的牛市）(2)采取买入并持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于中期甚至长期投资。(3)买入并持有策略意味着投资组合中各类资产的相对权重会随着市场的变化而改变。132、恒定组合策略是指保持组合中各类资产的固定比例。适用于无趋势的易变市（箱型震荡）；(1)恒定组合策略对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。(2)恒定组合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者。(3)在股票市场上涨时，恒定组合策略要求卖出部分股票转而投资于货币市场工具，减少了较高收益率的股票资产的比例。在股票市场行情下跌的过程中，恒定组合策略要求卖出货币市场工具转而投资于股票资产。143、投资组合保险策略投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的价值不低于某个最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，从而不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。适合于强烈趋势的市场（在涨或跌的初期追涨杀跌）。投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下降时降低股票投资比例，从而既保证资产组合的总价值不低于某个最低价值，同时又不放弃资产升值潜力。15三、基金的战术性资产配置基金的战术性资产配置指的是短期内通过对长期资产配置比例的某种偏离来获取额外的收益。例如，在对大盘看好，采取“买入并持有策略”的前提下，如果遇到突发性利空消息，可以暂时适量减仓，并注意及时回补；或者在基本不改变持仓比重的前提下，对投资组合中的个别股票稍作高抛低吸或个别调整。16谈谈“06反动、07反恐、08反贪”对基金动态资产配置的借鉴作用早在2006年，就有投资者提出“06年反动、07年反恐、08年反贪”的口号，这就是一种战略性资产配置和动态资产配置的思路；（2014年尚可看到网上许多此类或长或短的帖子，时间大部分是2007年4月份左右）。2006～2008年中国A股的投资策略，可以用“三反”来概括，即：2006年“反动”；2007年“反恐”；2008年“反贪”。172006年“反动”熊不知不觉地走，牛悄然无声地来，这个时段的投资心态和投资策略应该是“反动”，不是指要“反潮流而动”，而是要反对“随意乱动”、反对“动来动去”，要坚持“持股不动”的策略。实际上，2006年的行情（以上证综合指数为例）从1161点开始启动一直到年末的2675，上涨比较稳健，没有太大的回调，所以灵活配置基金在2006年应当采取“买入并持有策略”，反对动来动去（尤其反对大比例减仓甚至清仓），在这一年中把绝大比例的资金都投资在股市中并坚持持股不动，就可以获得丰厚的利润；18因为2006年是价值发现之年，经过多年的熊市调整，加之丰厚的股改对价和本币升值启航，按照传统的股市投资理论，中国股市遍地都是黄金，恢复性上涨的行情几乎推动股市单边上扬，谁能持股不动，谁就是股市赢家。所以，从2006年的实际投资收益情况来看，“勤快”的不如“懒惰”的。所以2006年要“反动”。192007年“反恐”股价没有最高，只有更高，这个时段的投资心态和投资策略应该是“反恐”，（不是反对阿富汗等国的恐怖主义），而是指反对“恐高症”，反对“恐慌”，坚持做多的策略，坚定持股的信心。（不恐高不易，铁路边的大人孩子，在单轨上可走几百米，但若悬空几十米，估计很少有人敢于走10米。）经过2006年的“牛市教育”，许多投资者已经走出了以往的熊市阴影，同时也有许多新股民加盟，大量资金的流入，使上半年A股涨势如虹。后半年经过震荡之后，仍然呈现出震荡上行的走势。202007年是题材炒作之年，经过06年排名世界第一的股市上涨，中国股市矫枉过正，按照传统的股市投资理论，上市公司短期变得普遍没有投资价值。年中即可算出，即使以2007年所有上市公司净利润增长60％来计算，A股市场年底的平均市盈率水平也将高达40－45倍，平均市净率水平高达5－6倍，这在世界范围内或者在股市历史上都是偏高的。21但是，由于股改对价承诺和大非小非利益驱动的原因，整体上市、借壳上市、参股金融、资产注入、外资并购、资产重组、北京奥运等题材此起彼伏、波澜壮阔，支持大盘指数和个股股价在泡沫声中震荡上行。（上涨到2007年10月16日，沪市综合指数最高点6124）22有人认为，2007年的“反恐”是不应该贯彻始终的，换句话说，2007年“反恐”应该只反前三季度，后一季度空仓观望，反恐行动不应进行到底。因为下半年政府念起了“控制需求（停止A股基金发行、开放QDII基金海外投资、从紧货币政策抑制通货膨胀等）、加大供给（大量发行新股、研究推出创业板等）”的紧箍咒。23但是实际上，2007年A股虽然经历了5月至7月，10月至12月中旬的两波调整，但全年上证指数从2675点上涨到5261点，上升了96.6％；而深证成指则从6647点上涨到17700点，上升了166.2％；而且，很多专业水准投资者不是“猜顶卖出”，而是在“大牛市见顶回落一定比例之后卖出”，也就是说下跌趋势确认无疑之后才卖出，这样虽然注定卖不到最高点甚至次高点，但能够卖在“高价区”，比起在大牛市上涨过程中“猜顶”卖出，常常实际卖价更高，效果更好；两种卖法各有利弊。24左侧“上涨末期”卖出的优点是时间充裕，从容不迫，只要越涨越卖，肯定能够卖光；缺点是在大牛市中所猜之顶与实际相比往往偏低很多；右侧“下跌初期”卖出的优点是成功则实际收益率一般高于猜顶；缺点是一旦因为“错过最高点”而惜售则可能越等越错，甚至最终由账面盈利变为账面亏损。25（牛市中期的回调仍是买入良机，例如“5.30”连续暴跌大幅回调就是买入良机；为何5.30暴跌前不是该轮牛市顶部？既然有大熊市的超跌，也就有大牛市的超涨；如果此阶段中期清仓，不算大错，但要注意不能在后来的更高点位再追进去，也不宜在有做空机制的情况下融劵卖出或者过早地在股指期货合约上做空——当时没有做空机制）。262008年“反贪”2008年，上证综合指数在2007年第四季度的下跌之后，继续大幅度下跌，从年初的开盘5265点，下跌到年底的1820点，下跌幅度高达65%；其中虽然有4月至5月（从3000点到3600点）、9月18日～9月25日、11月10日～12月10日等几次反弹，但时间和幅度都很有限；灵活配置基金如果手中持有较多股票，要在下跌初期的次高点杀跌卖出，然后不能盲目过早地逆势“抢反弹”；下跌的中后期“抢反弹”也要轻仓快进快出，见好就收，切忌贪心，总之2008年要反贪；只有（到2009年初）新的上涨趋势形成才能重新重仓买入和中长线做多。27实践中过早轻仓抢反弹，往往因为被套后急于摊低成本或赌气，而由轻仓加成重仓；但是要做到不抢反弹，并且在此熟悉市场耐心等待确实很难，就连自主权很大的私募基金，有的也转战别的市场（某私募基金：2008年香港投资回报率为-18.84%，同期恒生指数-48.3%，国企指数-51%。虽然跑赢了港股大盘和其中的大陆背景股票