ltcm案例分析

LTCM案例分析杨成诚陶荟名杨浩浩郑向婧背景资料发展过程及结局启示与评价1背景资料1长期资本管理公司美国长期资本管理公司美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）成立于1994年2月，总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。美联储对它的救助向社会传递了一个理念——大而不倒（toobigtofail）。2合伙人约翰·梅里韦瑟建立了一只即便从现在的角度看也堪称梦之队的交易团队，除了他自己的显赫经历，创始的合伙人里有分享1997年诺贝尔经济学奖的罗比特·莫顿（RobertMerton）和迈伦·斯科尔斯（MyronScholes），他们创建和改进的B-S-M模型至今仍是金融市场定价的基础，大卫·莫林斯（DavidW.MullinsJr.）是美联储的前任副主席，此外还有一大批有着丰富业界经验和学术背景的成员也加入其中，才华横溢又充满活力。2合伙人长期资本管理公司合伙人JohnMeriwether原华尔街投行所罗门副总裁及债券部门负责人RobertC.Merton1997年诺贝尔奖获得者哈佛大学教授MyronScholes布莱克-斯科尔斯期权定价模型的合著者斯坦福大学教授DavidW.MullinsJr.原美联储副主席，曾被视为格林斯潘的继任者EricRosenfeld曾服务于所罗门兄弟的套利部门原哈佛商学院教授WilliamKrasker曾服务于所罗门兄弟的套利部门原哈佛商学院教授GregoryHawkins曾服务于所罗门兄弟的套利部门LarryHilibrand曾服务于所罗门兄弟的套利部门JamesMcEntee经营债券交易DickLeahy原所罗门兄弟高管VictorHaghani曾服务于所罗门兄弟的套利部门3梅里韦瑟梅里韦瑟3梅里韦瑟LTCM的灵魂人物是梅里韦瑟（JohnMeriwether）。他是芝加哥大学的MBA，后来加盟所罗门兄弟公司，在20世纪70年代，就已经是债券市场上叱咤风云的人物。20世纪60年代中期之前，债券市场上的交易单调而范围：汇率是固定的，利率受到管制，金价一成不变。但20世纪60年代之后，债券市场逐渐变得更加刺激。持续不断的通货膨胀、突然爆发的中东石油危机打破了过去墨守的常规。各国纷纷放松对利率和汇率的管制。各种新型的债券和交易工具层出不穷。刚刚问世的计算机很快被应用到债券投资中。1977年，他在所罗门公司组建了套利部（ArbitrageGroup），这就是后来LTCM的原型。1983年，他询问哈佛商学院的助理教授罗森弗德（EricRosenfeld），有没有数学好的学生可以推荐。罗森弗德正好在学校里混得不爽，他直接毛遂自荐了。之后，梅里韦瑟将几位数学天才纳入麾下：伊朗裔的VictorHaghani、MIT金融经济学博士霍金斯（GregoryHawkins），MIT博士克拉斯科（WilliamKrasker）。梅里韦瑟招到的最聪明、也是最古怪的一位天才是LawrenceHilibrand。他多余的聪明无处发泄，干脆在MIT拿了两个学位。3梅里韦瑟在所罗门公司内部，梅里韦瑟和他的这批数学小子们是一批与别人格格不入的怪胎。他们讲的话别人都听不懂。他们的思路跟别人都不一样。一帮二十多岁的小伙子，对公司里的资深交易员毫不尊重、出言不逊。他们发狂一样地工作，个个嗜赌上瘾，什么都赌：赛马、运动比赛、政治选举。当他们既不交易，也不赌博的时候，就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏，看对手能不能猜出自己手中的底牌。“痛饮狂歌空度日，飞扬跋扈为谁雄”。所罗门兄弟公司能够容忍他们的唯一原因就是，他们太能赚钱了。如果不是发生了一件意外的事情，梅里韦瑟可能会一直留在所罗门兄弟公司，直到有一天执掌大权。但是，1992年，一位34岁的交易员PaulMozer在美国国债交易中有欺诈行为。做为他的主管上司，梅里韦瑟被迫引咎辞职。尽管后来事情逐渐平息，但梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的升迁之路彻底被堵死了。这一年，他已经45岁了。怎么办？思来想去，梅里韦瑟终于决定，干脆把队伍拉出来，自己成立一个对冲基金，自己创业。这就是LTCM的由来。2发展过程及结局01020304初创阶段发展过程及结局发展阶段失败阶段发展时间线发展过程及结局初创阶段发展阶段失败阶段发展时间线1初创阶段1997年诺贝尔经济学奖得主默顿1初创阶段决定自立门户之后，梅里韦瑟意气风发，捋起袖子要大干一场。他的旧部一个个跳槽出来，追随他到了LTCM，昔日的明星团队东山再起。他邀请了两位泰斗级的金融学大师加盟。一位是哈佛大学的罗伯特·默顿（RobertMerton），他是罗森弗德的老师，曾在所罗门兄弟公司当个顾问，对梅里韦瑟团队的小子们一向青睐有加。他是LTCM的精神导师。另一位是斯科尔斯（Scholes），他是Black-Scholes公式的提出者之一。斯科尔斯曾经在所罗门兄弟公司干过，和别的学者不一样，他从小就有企业家才能，喜欢投资，喜欢揽钻营，他是逃税漏税的专家。最令人赞叹的是，梅里韦瑟最后居然把莫林斯（DavidWMullins）请出了山。莫林斯是美联储的副主席，排起英雄座次，仅在格林斯潘之下。莫林斯是默顿的学生，也在哈佛任教过，是罗森弗德的朋友。莫林斯的加盟，不仅有助于扩大LTCM在海内外的影响，而且无形中还帮助洗掉了梅里韦瑟的污点：当年所罗门兄弟公司的交易员丑闻事件，正是莫林斯负责调查的。1初创阶段故事另一位主角、诺贝尔经济学奖得主、金融宗师斯科尔斯1初创阶段一开始，路演不顺利。梅里韦瑟的胃口太大。他想融资25亿美元，一般的对冲基金规模也就是一两千万美元。他的要价太高。他要求每年分投资利润的25%，收2%的资产管理费，而按照惯例，别的对冲基金只分20%的利润，只收1%的资产管理费。LTCM还要求他的投资者必须锁定三年。梅里韦瑟团队的人态度都很倨傲。他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水。LTCM对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，有的投资者抱怨：“不知道还以为他们是造原子弹的”。就连LTCM的名字，也很不吸引人，平铺直叙、单调枯燥，怎么起来这么个乏味的名字！但过去的战绩摆在那里。所罗门兄弟公司披露的财务报表显示，梅里韦瑟团队对公司盈利的贡献最大，在过去五年，他们每年能赚5000万美元以上。海外的机构被说服了：香港土地与开发署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金，都开始掏出钱来。日本和欧洲的金融机构紧随其后。就连意大利央行，都向LTCM投资了1000万美元。社会名流们纷纷解囊：好莱坞巨头，耐克的CEO，麦肯锡的合伙人都投资了。这批以大学教授为主的团队阵容，到了大学里更容易受到追捧：圣约翰大学、耶斯希瓦大学（YeshivaUniversity）、匹兹堡大学等都开始投资。1994年2月底，LTCM开始开张。他们融资了12.5亿美元，尽管没有达到梅里韦瑟最初的宏伟目标，但这已经是史无前例的了。发展过程及结局初创阶段发展阶段失败阶段发展时间线2发展阶段自创立以来，LTCM一直保持骄人的业绩，公司的交易策略是市场中性套利即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券。LTCM将金融市场的历史资料、相关理论学术报告及研究资料和市场信息有机的结合在一起，通过计算机进行大量数据的处理，形成一套较为完整的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行投资套利活动，LTCM凭借这个优势，在市场上一路高歌。1996年，LTCM大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国债券，LTCM模型预测，随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTCM获得巨大收益。2发展阶段（1）四大天王美国长期资本管理公司创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金。（2）辉煌业绩在1994--1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。这家对冲基金总共只有一百多名雇员，但是麦当劳在全世界卖那么多汉堡包，也没有他们赚得多。LTCM赚的钱超过了美林，也超过了迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。1997年，尽管爆发了东亚金融危机，LTCM的收益率仍然达到了25%。LTCM成立四年来，每年的回报率平均超过40%。而且，更令人惊叹的是，他们几乎从无亏损，没有波动，这也意味着没有风险。著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯：“你们的风险在哪里？”斯科尔斯也直挠头：没有人看到风险去哪里了。2发展阶段（3）致富秘笈长期资本管理公司以不同市场证券间不合理价差生灭自然性为基础，制定了通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利的投资策略。斯科尔斯和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。LTCM到底怎么赚的这么多钱？他们的核心竞争力并非创造模型。翻开任何一本主流的金融学期刊，都能找到LTCM使用的那些模型。LTCM的长项是如何运用这些模型。其实，LTCM的投资理念是非常简单的，简单到了令人发指的地步。无论是默顿，还是斯科尔斯，包括2013年获得诺贝尔经济学奖的法马，所有这些金融学大师有一个共同的信念，那就是市场是有效的。如果价格出现了错误，市场一定会把它纠正过来。跟着市场走，就能赚大把大把的钱。这就是LTCM的哲学。2发展阶段举个例子讲，LTCM曾经发现，美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后，人们会把它们窖藏起来，于是，29.5年国债的流动性就不足，如果你要卖29.5年的国债，就不得不多打点折扣。但LTCM发现，这个折扣也太大了。1993年2月发的30年国债收益率为7.36%，与此同时，1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%，差了12个基本点。这真是蠢人干的蠢事。难道当30年国债发出去半年之后，美国政府不还钱的概率就会提高？LTCM决定赌一把。问题在于，这个价差太窄了。就算LTCM猜对了，这两个债券的价差确实缩小了，比如说，缩小了2个基本点，那意味着每1000美元的美国国债，只能让LTCM赚10美元，收益率也就是1%。这哪里叫投资，只能叫捡硬币。2发展阶段怎么办？好办，往上加杠杆。也就是说，通过向别人借钱，把自己的赌局做大。LTCM买到了债券，就把这些债券借给华尔街的机构，同时从华尔街拿到现金。拿这些现金，LTCM再找别的机构借入债券。LTCM的现金交易从账面上看是完全平衡的：做多和做空的资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样。LTCM的投资规模那么大，其中自己的钱却非常少，简直是空手套白狼。1995年LTCM的收益率最高，达到了59%。但是，这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率，LTCM这一年的业绩也就是2.45%。这可能还是个高估的数字，因为大量的衍生品交易没有被计算进来，再考虑到衍生品交易，估计LTCM的投资收益率也就是1-2%。还有，风险都到哪里去了？风险被LTCM的数学模型掩盖起来了。按照默顿他们的模型，市场的价格波动是一种随机游走，服从标准的正态分布。换言之，异常的事件很难出现，因为一旦出现异常的波动，市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态。LTCM的数学小子们不是不害怕风险，他们只是相信风险是可以精确计算出来的。按照他们的计