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农产品（000061）渠道价值被严重低估零售行业研究员刘莉莉2007年01月目录基本观点行业现状公司简介和主营业务分析盈利预测和估值金融行业研究员邵子钦2006年12月基本观点从业态对比角度看：农批市场竞争程度低，盈利能力强；从行业发展前景看：行业持续成长，而整合刚刚开始，05年全国农批市场成交额5600亿元，蛋糕真的很大；从公司资质看：行业内的绝对龙头，市场占有率8%，领袖地位基本确立；对成长性的判断：“归核化”的顺利实施消除了业绩增长的不确定性，我们从宏观和微观的角度，分别测算并预计，至2010年，公司批发市场业务业绩年复合增长率在38.34%，且呈加速成长的趋势；对估值的判断：公司的真实渠道价值长期以来一直是被严重低估的。即使不考虑公司的资产重置价值，单以公司持续的高成长性并结合P/S、P/E定价，我们认为公司的合理估值区间也可达24.00~31.60元之间。维持“强烈推荐”评级，建议买入并长期持有。目录基本观点行业现状公司简介和主营业务分析盈利预测和估值金融行业研究员邵子钦2006年12月国外行业现状产业格局决定农批市场经营模式和市场地位北美模式：大批发商+大零售商欧盟模式：“荷兰电子钟”式统一拍卖亚洲模式：小生产+大市场高科技信息平台和低成本运作使其网络价值得到充分体现配套服务设施完善会员制以及交易费（佣金制）是主要盈利模式国内行业现状与国外相比，国内大部分企业整体经营实力较差交易模式：对手交易VS统一拍卖管理体制：僵化落后VS现代化企业管理盈利模式：固定收益VS“会员制+佣金制”国内综合性农批市场即将面临大规模整合成交额年复合增长率：行业8.2%VS深圳农产品23.3%行业正在迎来发展的黄金时期市场功能：产业格局和现状决定其在流通领域的不可替代性政策扶持：“双百”工程经济增长和消费升级：P（抗通膨性&质的提升）↗Q↗（结构调整）优势企业的崛起：农产品（000061）电子化交易平台的铺设：对食品安全至关重要国内行业现状全国亿元以上综合性农批市场数量单位：个综合性农批市场季度成交额单位：万元城市化进程的发展速度单位：%国内农产品批发价格指数目录基本观点行业现状公司简介和主营业务分析盈利预测和估值公司简介和主营业务分析批发市场主业：15家农批市场，盈利状况：很好产业链的延伸：生产加工养殖（果菜、农牧、青联）；零售终端（民润超市、配送公司）。盈利状况：差金融领域投资：金信信托。投资回报：已计提全部减值准备发展战略：确定“归核化”的发展思路农产品流通过程农批市场业务占收入和毛利比重不断提高公司简介和主营业务分析市场名称占地面积建筑面积经营面积盈利模式布吉市场15万平米25万平米18万平米租金+管理费+配套服务福田市场9.22万平米16万平米14万平米租金+管理费+配套服务海鲜市场8.5万平米--租金+进场费南昌市场9.6万平米（现有）4.9万平米8.4万平米租金+佣金上海市场12.27万平米（一期）6.6万平米5.8万平米佣金为主寿光市场15万平米-约10万平米佣金为主长沙市场16万平米8.8万平米5万平米租金+佣金成都市场35万平米（新市场）26万平米-新市场逐渐向佣金转变西安市场11万平米--租金+佣金惠州市场34.72万平米--租金+佣金合肥市场8万平米8万平米-租金+进场费+管理费集贸市场4.5万平米--租金+配套服务南山市场8万平米12万平米10万平米租金+佣金广西柳糖网络信息平台--交易手续费昆明糖网网络信息平台--交易手续费公司下属农批市场现状公司简介和主营业务分析看好公司农批市场业务的成长性内涵式增长：由租金向佣金盈利模式的转变将提升盈利空间市场经营收入3.67亿元，佣金30%，租金50-60%，市场实际佣金率0.97-1.10%外延式扩张收购+扩建市场配套服务功能日益加强将建设成为真正的农产品物流中心一点探讨：1、异地扩张顺利实施的逻辑：与当地政府的共赢&经济发展水平决定思想开放程度2、市场存在的必要性：产业格局的需要&食品安全的重要意义3、盈利模式的可复制性：000061体系内可以实现，体系外较难公司简介和主营业务分析公司竞争优势国资背景和行业地位更容易受政策扶持低成本土地资源；检疫检测授权；各地一级市场地位行业规范的制订者和维护者严格规范管理的体现机制、人才、平台的完美结合物尽其用，人尽其才，激励到位将充分发挥“连锁”功能，实现产品国内的合理调配品牌效应正在逐步体现公司简介和主营业务分析布吉市场——业绩增长的瓶颈逐渐消失国内最大的农批市场，8类农产品4000多品种，年成交额150亿元左右；原有制约因素：长期租约（2年、5年、30年）现阶段收入构成：租金、停车费、交易费等瓶颈即将消失：搬迁→华南（包括香港）最大的一级农批市场业绩增长轨迹：06年6500万元→2010年2亿元布吉市场收入构成公司简介和主营业务分析上海市场——盈利模式可复制性强品种盈利模式佣金比例日交易量市场地位猪肉100%佣金模式供应0.8%+采购0.2%3000~4000头上海市场第1，30%市场份额粮食双轨制，租金+进价佣金进价0.4%1300~1400吨/天略低于上海真新市场水果双轨制，租金+佣金4%600吨/天市场第2~3的水平蔬菜双轨制，租金+佣金3%~5%400吨/天江桥市场为最大竞争对手历年净利润增长单位：万元各批发市场成交额对比单位：亿元市场名称200320042005铜川水产市场30.5932.3736.33沪西水产市场24.8932.3335.59上海曹安路市场-26.4731.58上海农产品中心批发市场有限公司12.4720.7730.34上海金山市场有限公司21.7622.5823.69上海毛家塘南北货批发市场有限公司17.917.7523.24上海市江桥批发市场经营管理有限公司-14.4418.33上海真新粮食交易市场经营管理有限公司--13.07各批发市场成交额对比单位：亿元主要品种经营情况公司简介和主营业务分析寿光市场——即将面临第二次飞跃目前规模：05、06年成交额约20亿元和25亿元业绩增长空间不可限量本地菜纳入市场经营：本地菜全部纳入市场，成交额增加2倍佣金比率的提升：本地1.7-2.0%，外地菜2.3%；同类市场：3-5%市场搬迁：200亩VS2000亩历年净利润增长单位：万元寿光市场电子化交易流程公司简介和主营业务分析长沙市场——整合刚刚开始目前规模：成交额50亿元左右，蔬菜日成交量4000吨价格战结果：讲和，农产品和红星集团分别持股40.85%和28.17%06年收入构成：批发市场4200万元，食品加工1300万元（待剥离）业绩成长空间：佣金模式的铺设（06年底系统上线）搬迁计划：200亩VS800亩综合性功能提高：品类的充实业绩增长的轨迹：3年内，500万→2000万（不考虑搬迁）公司简介和主营业务分析期待“归核化”的顺利实施第一步：民润和青联的剥离项目进度：民润超市超预期，公告实施后仅占8%；青联公司（资产质量好）年内剥离可能性较大。第二步：农牧、果菜公司可能的方式：打包处理目前对业绩的影响：不大第三步：深深宝等股权进度不影响业绩，且盈利转好的可能性较大公司简介和主营业务分析股权激励的实施是业绩释放的保证全部可授权股份：2620万股；已授权：2087万股；姓名职务05年可认购股票（万股）06年可认购股票（万股）陈少群董事长100170祝俊明董事、总经理95160谢海明监事会主席00林锡彬副总经理35.255马坚副总经理39.159万筱宁副总经理3555胡翔海副总经理35.459陈小华董事副总经理、董秘3959马彦钊董事兼财务总监00刘敬之董事兼福田市场董事长19.925刘岁义监事兼审计部长10.112宗海燕监事兼深宝总经理22彭鹰监事兼深宝纪委书记20林志华监事兼交易大厦董事长1310.5小计425.7666.5高管、董事、监事授予股权情况单位：万股目录基本观点行业现状公司简介和主营业务分析盈利预测和估值盈利预测和估值•预测假设1、保守估计，公司现有农批市场成交额每年至少保持10%以上的增长，至2010年，这一数据将达到730亿元（按照05年452亿成交额测算），其中权益成交额在480亿元左右；2、至2010年，公司其他批发市场可达到上海和寿光市场目前的盈利水平（净利润占成交额的1%左右）；3、各市场如期顺利搬迁，07年开始每年新增2家市场；4、布吉等市场业绩预测考虑到可能有的搬迁因素；5、民润超市07年亏损6000万，持股比例降低至8%，08年前民润和青联公司将逐步剥离，不再对公司业绩产生影响；6、集贸市场4000万股权转让收益于06年确认，而深深宝百事股权的转让以及南昌市场的搬迁收益07年确认。盈利预测和估值业务构成项目20052006H2006E2007E2008E2009E2010E公司名称权益比布吉市场100.00%4653389765128140105821481520740福田市场52.30%803156013441613193523222787海鲜市场51.00%11474-10001005001000南昌市场51.00%94243610831408197127603864上海市场100.00%84650513542031304745716856寿光市场54.41%13211997250035005250787511813长沙市场50.98%-46172500900130016002000成都市场51.00%395050080012001800成都商投51.00%35085810101010西安市场51.00%265-53-200100250400600惠州市场55.00%00-20050100200400合肥市场44.68%6133308401008121014521742广西柳糖40.00%223778015602028263634274456昆明糖网55.00%01179001080129615551866集贸市场100.00%5157071132700750750750南山市场48.00%000500100013001690现有市场合计236209366172832356832238447376237306年后新增市场---10030011002700市场权益净利1485872531318117330236503364348279合计EPS0.380.190.340.450.610.871.25盈利预测单位：万元，元/股盈利预测和估值业务构成项目20052006H2006E2007E2008E2009E2010E果菜公司100.00%78459811001210133114641611农牧公司51.00%1267453300300300300300青联公司69.00%-361-573-8000000配送公司55.00%6683120120120120120权益净利小计12174797671429155016831830民润公司权益数-4125.62-1297-3000-480000中农网70.00%1264000000成业冷冻100.00%151104200200200200200博利雅51.00%50316060606060交易大厦85.00%261955555丰乐园100.00%-75333333运输公司55.00%3058100100100100100合计228198293293293293293金信减值准备-4000-6000-60000000总部费用-7125-3517-6000-5000-5000-5000-5000拆迁及其他335118130005000250040000净利润合计1388-1702524118572229933461945401总股本38766.3438766.3438766.3438766.3438766.3438766.3438766.34合计EPS0.04-0.040.140.480.590.891.17盈利