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2020/3/101又是一场豪赌吗？－关于热钱流进中国问题的分析北京师范大学经济与工商管理学院李翀2020/3/102内容一、热钱为什么流进中国?二、有多少热钱流进中国？三、热钱怎么流进中国的？四、热钱在中国投机什么?五、胜负未卜的前景2020/3/103热钱为什么流进中国?热钱指的是投机性资金。在经济虚拟化和经济全球化的条件下，热钱在世界范围内游荡，哪个地方有利可图，热钱就流向哪个地方。但是，为什么热钱对中国感兴趣呢？2001年以来，中国政府承受着外国媒体和政府的压力，它们不约而同地要求人民币汇率升值。2020/3/104热钱为什么流进中国?投机者们得到一个强烈的信号：美国、日本和欧洲都要求人民币升值，人民币汇率能不升值吗？在这以前，热钱赌的都是货币汇率贬值。赌英镑贬值，赌对了；赌泰铢贬值，也赌对了。现在应该赌人民币升值了！这可能是新世纪的又一场新的豪赌。2020/3/105热钱为什么流进中国?摆在投机者们的前景是明显的：一旦热币大规模流进中国，在外汇市场上人民币的需求将大量增加，人民币不升值是不可能的。另外，中国是一个高速发展的国家，充满了投机和投资的机会，流进中国的热钱还可以有可观的收益率。这样，热钱将有两种收益：一是人民币汇率升值差价的收益，二是投机中国各种资产的收益。2020/3/106热钱为什么流进中国?但是，中国是一个实行外汇管制的国家。人民币在经常项目下基本上是自由兑换的。但是，人民币是资本与金融项目下是不可兑换的。外国企业对中国直接投资可以将外汇兑换为人民币，但是中国企业对外国直接投资必须经过中国国家外汇管理局的批准才能将人民币兑换为外汇。2020/3/107热钱为什么流进中国?另外，外国居民不能随意进入中国的金融市场买卖金融工具。例如，以股票市场为例，外国居民只能以合格的外国机构投资者（QFII）的身份，经过中国证券监督和管理委员会的批准，在全程的监督下买卖中国股票。虽然外国居民可以购买中国的商品房，但是很长一段时间外国居民购买同样的住房的价格要高于中国居民。2020/3/108热钱为什么流进中国?因此，投机者们不能像在英国、泰国和中国香港那样公开地在各种金融市场上掀起大规模的投机风潮。他们只能秘密地进入中国，以合法的、半合法的、非法的方式进行投机。2020/3/109有多少热钱流进中国？2002年以后，热钱就以各种途径秘密地流入中国，赌人民币汇率升值。有多少热钱流进中国，这个问题引起了人们的兴趣，估计的数量也不断地刷新记录。在2005年的时候，经济学者们还比较保守，估计流进的热钱约有500亿美元。2020/3/1010有多少热钱流进中国？从此以后，这个数字就不断攀升，从3000亿，5000亿，8000亿美元，到17500亿美元。这里面有认真的探讨，也有哗众取宠，但有多少热钱流进中国确实是个谜。不管数字如何，有许多证据表明大量的热钱流进了中国。2020/3/1011有多少热钱流进中国？首先，我们应该正视这样的事实，中国是一个不断发生资本外逃的国家。犯有贪污罪的政府官员、企业总裁、银行经理携款外逃的报道不断出现在报纸上。也有一些发了财的民营企业老板，因担心自己的财产在中国这样一个非私有制的国家里得不到保障，而将他们的财产转移到国外。2020/3/1012有多少热钱流进中国？资本外逃都是通过灰色或黑色的途径实现的，这在反映外汇收入和支出的中国国际收支平衡表上是无法反映的，一般只能列在“误差与错误”项目下。这意味着中国国际收支平衡表“误差与错误”项目应该是负数，即有资本流出了。2020/3/1013有多少热钱流进中国？但是，近几年中国国际收支平衡表“误差与错误”项目经常出现正数，“逃入”中国的资本居然多于逃出中国的资本。外国人来中国购买商品或直接投资不需要偷偷摸摸地将资本“逃入”中国，显然这大部分是热钱。2020/3/1014有多少热钱流进中国?据中国国家外汇管理局公布的资料，2003年、2004年、2007年中国国际收支平衡表“误差与错误”项目都是正数，分别是184.22亿美元、270.45亿美元、164.02亿美元。假如将“逃入”中国的资本都看作热钱，那么逃出中国的资本有多少，就要在上面的数字上加上多少，才构成在“误差与错误”项目下进入中国的热钱。2020/3/1015有多少热钱流进中国？其次，2003年以来中国的国际收支顺差激增。2000年，中国的国际收支顺差224.41亿美元。但是，从2003年到2007年，中国的国际收支顺差分别是984.00亿美元、1793.19亿美元、1697.81亿美元、2599.30亿美元、3913.41亿美元。2020/3/1016有多少热钱流进中国？我们需要问一下，2000以来中国科学技术突飞猛进了吗？中国出口产品的质量显著提高了吗？中国出口产品的成本显著降低了吗?中国的投资环境显著改善,了吗?为什么中国的出口和外国对中国的直接投资这么大幅度的增长？2020/3/1017有多少热钱流进中国？我以为，中国有部分国际收支顺差是虚假的，热钱以中国企业出口或者外国企业对中国直接投资的渠道进入了中国。2020/3/1018有多少热钱流进中国?我本人做了如下估算：假定，第一，对中国资本外逃的数量作比较保守估计，假定每年约100亿美元；第二，对中国国际收支顺差作比较乐观的估计，以2000年为基础每年以30%的速度增长。按照上面的假定，从2003年初到2007年底，净流进中国的热钱累计约7351亿美元2020/3/1019有多少热钱流进中国？这是经验的估计，改变前面的前提条件，还可以得到不同的数字。但是，数千亿美元大概是一个大家比较认可的数字。当然，这只是估计，如果真有如此巨大的热钱流进中国投机，可以称得上是一场秘密战争了。假如中国不是如此巨大的经济体，可能早就倒下了。2020/3/1020有多少热钱流进中国？值得注意的是，在2005年以后，热钱有加速流入我国的迹象。2005年以后，美国政府改变强势美元的政策而让美元汇率不断贬值，这样既可以减少美国的经常项目逆差，又可以刺激经济。在美元汇率贬值的条件下，即使美国政府不迫使人民币汇率升值，人民币汇率也会升值2020/3/1021有多少热钱流进中国？其次，2005年以后，中国政府对人民币汇率制度进行了改革，人民币汇率受外汇市场需求与供给更大的影响，人民币汇率的变化更有弹性。在这样的情况下，只要热钱持续地和大量地流进中国，它们都会在外汇市场上形成巨大的人民币的需求，从而导致人民币汇率升值。2020/3/1022有多少热钱流进中国？可以从下面这些现象中观察到：热钱从2005年起更多地流进了中国。迹象之一，从2005年起，中国的国际收支顺差出现了令人怀疑的大幅度增加。2005年，中国的国际收支顺差是1697.81亿美元，但是，从2006年到2007年，中国国际收支顺差达到惊人的2599.30亿美元和3913.40亿美元。2020/3/1023有多少热钱流进中国？这意味着2006年和2007年中国国际收支顺差的增长率达到了惊人的53.10%和50.56%，这样高的增长率有多少是由真正的出口和外国直接投资带来的？先来看看经常项目。2005年以来，人民币对美元的汇率一直在波动的状态中升值，中国对外贸易主要用美元计价和结算，中国出口企业的日子越来越难过。2020/3/1024有多少热钱流进中国？但是，在中国的国际收支平衡表上，2006年经常项目顺差达到2532.68亿美元，比2005年增长57.49%。2007年经常项目顺差达到3718.33亿美元，比2006年又增长46.81%。这样的顺差的增长可信吗？2020/3/1025有多少热钱流进中国？再来看看资本与金融项目。2008年，中国政府减少了对外商直接投资的优惠、新劳动合同法实施导致劳动力成本的上升，更严格的环境保护措施带来环境保护成本的增加，这一切都导致中国对外商直接投资吸引力的减弱。实际情况表明，许多外资企业撤离了中国，甚至还出现韩国企业偷偷逃离中国的现象。2020/3/1026有多少热钱流进中国？但是，2008年第一季度外商直接投资却大规模增加，1月外商对中国直接投资居然达到112亿美元。还值得注意的是，2008年第一季度外国对中国的外汇贷款增加488亿美元，比去年第一季度增长了57%，而去年全年的外汇贷款仅增加511亿美元。2020/3/1027有多少热钱流进中国？迹象之二，2007年，中国的国际收支顺差是3913.40亿美元，但是中国外汇储备增加了4619.05亿美元，这一年中国国际收支的误差与遗漏项目收入了164.02亿美元。这意味着还有大量的热钱通过灰色或黑色的渠道流进了中国。2020/3/1028有多少热钱流进中国？迹象之三，2008年3月底，中国的外汇储备达到16822亿美元，1月到3月各增加616亿美元、573亿美元、350亿美元，第一季度共增加1539亿美元，创造了历史新记录。这表明，热钱在2005年以后加快了流进中国的速度。2020/3/1029热钱怎么流进中国？中国是一个实行外汇管制的国家，热钱是怎么流进中国的呢？2020/3/1030热钱怎么流进中国？第一个渠道是经常项目的交易。经常项目主要反映商品的贸易所带来的外汇收支的变化。中国在经常项目下已经基本实现了人民币可兑换。这样，外国投机者与某些惟利是图的国内厂商相勾结，在经常项目下采用多种方法将热钱转移到中国。2020/3/1031热钱怎么流进中国？方法之一是虚假的商品贸易。外国投机者与某些国内厂商达成从中国进口商品的协议，然后以向国内厂商支付货款的方式将热钱转移到中国。但国内厂商根本没有出口商品，或者将一些不值钱的货物运离港口后倒到大海里。2020/3/1032热钱怎么流进中国？方法之二是虚假的贸易报价。外国投机者确实从某些国内厂商进口商品，但是他们所支付的货物的价格远远高于货物的实际价值。他们通过这种虚报商品贸易的办法将热钱转移到中国。2020/3/1033热钱怎么流进中国？第二个渠道是资本与金融项目的交易。资本与金融项目主要反映资本流动所带来的外汇收支的变化。中国在资本与金融项目没有实行人民币可兑换，该项目下的外汇收入可以兑换为人民币，但人民币兑换外汇必须经过国家外汇管理局的批准。外国投机者同样可以通过资本与金融项目的交易将热钱转移到中国。2020/3/1034热钱怎么流进中国？方法之一是虚假的直接投资。外国投机者以直接投资的名义在中国国内建立公司，然后向该公司注入资金。但是，这些资金不是用于产品的生产，而是用于各种资产的投机。方法之二是虚假的贸易信贷。外国投机者以向国内厂商发放贸易信贷的方式将热钱转移到中国，但是这部分资金不是用于进口商品，而是投机资产。2020/3/1035热钱怎么流进中国？第三个渠道是灰色或黑色的汇兑通道。随着人民币在周边国家和地区被采用，一些公开的或地下的金融机构推出了内地和香港的汇兑业务，人们可以在香港交美元或港元，然后在内地指定的地点取人民币；相反，人们在内地交人民币，然后在香港指定的地点取美元或港元。正是通过这种渠道，热钱流进中国内地。2020/3/1036热钱怎么流进中国？第四个渠道是货币走私。外国投机者利用人员入境或进口货物入境的方式，夹带美元入境；或者直接以走私的方式，运送美元入境。但是，这个渠道相对于其他渠道来说风险较大。热钱正是通过这些渠道，秘密地进入到中国，然后投机中国的资产，赌人民币汇率升值。2020/3/1037热钱在中国投机什么?热钱投机的主要对象之一是股票。在中国，外国居民是不能直接到股票市场买卖股票。投机者主要是在中国寻找代理人，然后通过他们投机股票。2007年中国股票市场的泡沫以及后来泡沫的破裂，都与热钱有关。2020/3/1038热钱在中国投机什么？2006年，中国股票市场不断出现利好消息：中国宏观经济增长情况良好，上市公司利润普遍增加，股票市场监管改善。在这种情况下，股票价格不断上涨。在这种情况下，股票市场上开始出现投机的浪潮。2020/3/103