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阿里巴巴（BABA）国际领先电商平台积极布局O2O/文娱健康/大数据批发和零售贸易行业李宏科S0850513060001汪立亭S0850511040005海通证券研究所2014年7月28日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券研究报告暂无评级1.公司是中国电商鼻祖，目前已发展为国际领先电商平台。13年GMV达2700亿美元（1.68万亿RMB），超（亚马逊+易贝+京东）之和，在中国网购市占率高达80%；净利37.5亿美元（233亿元），净利率45%，领先同业；但因其平台型模式，货币化率仅3.13%。2.预计公司8-9月上市，融资或超200亿美元。截至2014/7/10，公司自我估值约1300亿美元；假设14年净利增40-60%，给予20-30倍PE，对应估值区间1050-1800亿美元，中枢1406亿美元；每股价值区间45.11-77.33美元，中枢60.42美元。3.公司已形成国内零售平台淘宝、天猫和聚划算，国内批发平台1688，国际零售平台速卖通，国际批发平台阿里国际交易市场的综合电商业务体系。结构上：1）B2C高成长：天猫13年GMV翻番，增速超淘宝2倍；2Q11-1Q14，天猫GMV占比由13%增至31%；2）移动端高成长：2Q12-1Q14，GMV增速基本超300%，占比由4.6%增至27.4%。主要内容请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2主要内容请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明34.由传统电商零售向民生产业转型，推进金融大数据，并购/参股布局O2O、文娱健康等，短期消耗现金流（13财年165亿），但中长期有利于拓展集团业务模式，挖掘新的盈利点。2013年成立阿里云公司、阿里小微金融服务集团、菜鸟网络，梳理集团业务构架，打造信息流、资金流和物流平台；2014上半年通过并购/参股加速布局移动端、O2O（中国邮政+日日顺）、数字媒体、医疗等领域。5.随着中国电商市场逐渐进入中速增长期（25%），预计公司收入高成长亦难持续（1Q14GMV增速同比回落19个百分点至46%）；而运营费用率这一近年驱动公司净利率大幅提升的主要因素，目前已降至和亚马逊相当的水平（27%），且降幅逐年趋缓。资产负债率63%，其中有息负债率29%，各约Ebay的1.5和3倍；现金流状况尚可，公司预计自有现金基本能满足未来12个月的经营需求（不考虑收购）。6.风险与不确定性。公司错综复杂的股权结构可能干扰资本市场对公司治理结构的判断；国外政策风险；国内外竞争风险；新产业和新技术推进进程不确定；市场趋饱和后，公司成长性随之减弱的风险。概要1.简介：国际电商龙头，13年交易额2700亿美元2.估值：测算合理区间1000-1800亿美元3.业务：打造电商生态圈，布局文娱健康大数据4.财务：高成长难持续，净利率提升或趋缓5.风险与不确定性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元公司2013年GMV2700亿美元，约为（亚马逊+易贝+京东）的1.3倍，增速仍超50%；净利率近45%，同业最高；货币化率仅3.13%，同业最低资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5阿里巴巴和电商同业2013年主要经营指标比较GMV（亿美元）增长（%）收入（亿美元）增长（%）货币化率（%）净利润（百万美元）增长（%）净利率（%）阿里巴巴269955.748452.253.133764171.5044.57亚马逊101827.4174521.8773.142740.37易贝（Ebay）83310.5516014.0319.2628569.4717.80京东商城20771.2111567.5655.33-9-0.08当当网1652.981021.7864.69-24-2.26唯品会17145.14523.08聚美优品8149.525107.1059.1525208.543.06注：货币化率为收入/GMV，公司与易贝该比值均较低，主要与两者的平台模式有关；净利润增速未列示的为同期亏损1.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元阿里巴巴在中国：天猫+淘宝交易额占比中国网络零售购物市场80%资料来源：艾瑞咨询，公司招股书，中国电子商务研究中心，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明62013C2CB2C合计移动网络购物包裹数年活跃用户数/网购网民数人民币亿元亿元亿元亿元亿亿阿里巴巴115863383149691293502.55中国市场120076494185711696933.02市场份额（%）96.552.180.676.254.084.4注：公司C2C和B2C市场规模根据份额测算，与公司招股书披露口径有差异19992003200420072008200920102013年份中国网民数(百万人)210298384457615阿里巴巴1688成立淘宝网阿里旺旺支付宝阿里妈妈天猫阿里云聚划算全球速卖通移动客户端双11交易额362亿RMB980941.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元阿里巴巴发展历程资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明71.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8阿里巴巴集团主要业务VIE结构：共有202个附属子公司和业务实体VIE2013年贡献收入11.8%，占比资产16.9%（主要为小贷业务）杭州阿里妈妈技术有限公司杭州阿里技术有限公司阿里巴巴集团控股有限公司(开曼群岛)Alibaba.com控股有限公司（开曼群岛）Alibaba.com投资控股有限公司(英属维京群岛)阿里巴巴(中国)技术有限公司阿里软件(上海)有限公司杭州阿里巴巴广告有限公司阿里巴巴云计算有限公司通过一个控股实体100%通过多个中间控股实体100%通过多个中间控股实体100%通过一个控股实体100%浙江天猫技术有限公司浙江天猫网络有限公司淘宝(中国）软件有限公司浙江淘宝网络有限公司淘宝中国控股有限公司(香港)淘宝控股有限公司(开曼群岛)阿里巴巴投资有限公司(英属维京群岛)其他附属公司100%100%100%海外公司国内公司马云谢世煌完全外资持股公司内资持股公司1.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元阿里巴巴业务构架资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明91.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元IPO后，若软银持股超30%，超出的投票权将被授予马云和蔡崇信；若其持股少于15%，将失去原有的提名1名董事的权利。雅虎在阿里IPO时抛售的最大股票数从原来的2.08亿股减少到1.4亿股。资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10注：*为持股比例小于1%；“其他”包括其他董事及高管阿里巴巴高管及主要股东持股情况持股数（亿股）比例（%）职位软银7.9834.27雅虎5.2422.49董事及高管马云2.068.85董事局执行主席蔡崇信0.833.59董事局执行副主席孙正义----软银董事长兼总裁JacquelineD.RESES----雅虎执行副总裁陆兆禧**首席执行官张勇**运营总监武卫**财务总监王坚**技术总监姜鹏**技术副总监，阿里云总裁彭蕾**人力总监，小微金融首席执行官邵晓锋**风险总监戴珊**客服总监TimothyA.STEINERT**法律顾问和公司秘书其他7.1730.79合计23.28100.001.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元公司27名合伙人有再提名2名董事会成员的权利；若行使，公司管理层在董事会中的成员比例将由4/9升到6/11，拥有超半数席位。资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11公司IPO后董事会由9名成员组成姓名年龄职位马云49董事局执行主席蔡崇信50董事局执行副主席孙正义56董事JacquelineD.RESES*44董事陆兆禧44委任董事张勇42委任董事董建华77委任独立董事郭德明61委任独立董事MichaelEvans56委任独立董事杨致远46委任独立董事注：*F-1招股文件生效后，将从董事会辞职。序号合伙人年龄姓名加入公司年份1LiCHENG程立39男2005小微金融服务公司构架总监2TrudyShanDAI戴珊37女1999集团客服总监3LuyuanFAN樊路远41男2007小微金融服务公司总裁4SimonXiaomingHU胡晓明44男2005小微金融服务公司风险总监，阿里小贷风险管控师5FangJIANG蒋芳40女1999副总裁，公司文化和人力资源部6PengJIANG姜鹏40男2000阿里云总裁，集团技术副总监7JianhangJIN金建杭44男1999高级副总裁，公司事务部8EricXiaodongJING412007小微金融服务公司财务总监9ZhenfeiLIU刘振飞42男2006副总裁，基础设施运营部10JonathanZhaoxiLU陆兆禧44男2000首席执行官11JackYunMA马云49男1999董事局执行主席12LucyLeiPENG彭蕾40女1999集团人力总监，小微金融首席执行官13SabrinaYijiePENG彭翼捷35女2000小微金融服务公司，国际副总裁14XiaofengSHAO邵晓锋48男2005集团风险总监15TimonthyA.STEINERT54男2007集团法律顾问16JudyWenhongTONG童文红43女2000菜鸟运营总监17JosephC.TSAI蔡崇信50男1999董事局执行副主席18JianWANG王坚51男2008集团技术总监19ShuaiWANG王帅39男2003高级副总裁，公司沟通与市场营销部20SophieMinzhiWU吴敏芝38女2000Alibaba.com和1688.com总裁21MaggieWeiWU武卫46女2007集团财务总监22EddieYongmingWU吴咏铭39男1999高级副总裁，公司发展部23SaraSiyangYU俞思瑛39女2005中国副法律顾问24MingZENG曾鸣44男2006高级副总裁，公司战略部25JeffJianfengZHANG张剑锋40男2004淘宝市场总裁26DanielYongZHANG张勇42男2007运营总监27YuZHANG张宇44女2004副总裁，公司发展部请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明121.国际电商龙头，13年交易额2700亿美元资料来源：公司招股书，海通证券研究所资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13阿里巴巴主要股权融资概况年份投资者金额（百万美元）备注2000软银20软银牵头投资2003软银50和软银建立合资公司以发展淘宝网的前身2003软银30软银购买3千万美元可转债，后转换为普通股2005雅虎1000雅虎对阿里巴巴进行战略投资，购买5.7亿美元普通股，0.7亿美元新股，并从软银处以3.6亿美元购买其部分投资于淘宝前身的股份，最终获得阿里巴巴40%的股份。2005软银180软银将其投资于淘宝网前身的股份转换为阿里巴巴普通股，并购买1.8亿美元可转债，后转换为普通股2.估值：测算合理区间1000-1800亿美元预计8-9月上市，计划融资10亿美元，外界预计融资或超200亿美元公司历次股权融资参与者主要为软银和雅虎，同时估值逐渐走高…2.估值：测算合理区间1000-1800亿美元截至2014/7/10，公司自我估值约1300亿美元资料来源：公司招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14截至3个月末每股公允价值（元）估值下限（亿美元）估值上限（亿美元）30-Jun-11818630-Sep-111023331-Dec-1113.531431-Mar-1213.531430-Jun-1213.531430-Sep-1213.5-15.531436131-Dec-1215.536131-Mar-1315.536130-