行为金融学

2020/3/101行为金融学主讲：孙建全金融工程教研室开启你的大脑你学过哪些金融学知识？你知道哪些金融学理论？你大脑中的行为金融学？有过看电影丢了票的经历吗？想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？（愿意）（不愿意）想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花30元钱重买一张票吗？（愿意）（不愿意）结果选择背景丢了钱丢票愿意85（80%）64（60%）不愿意21（20%）42（40%）结果的解释买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。请假想在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。请在下面A、B两者中择一：A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。请再在C、D两者中择一：C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。不确定性（模糊）厌恶选B者显著多于选A者；选D者也显著多于选C者。(D.Ellsberg,1961)说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。在前面介绍的实验中无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；B：100%得500元。无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0；D：100%亏500元。在前面介绍的实验中结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。说明我们……面对获利时，是风险厌恶者；面对损失时，是风险追求者。赢了一点就跑，输了许多却还不愿认输。实验研究表明丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到10元所带来的愉悦感受要强烈得多。“损失10元钱”和“获益10元钱”所带来的感受是不一样的别人的好处是我们难以感受到的，别人的不好却是让我们深感痛苦的。所以，孔夫子提醒我们，滴水之恩，当涌泉相报行为金融学的特点将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济决策与市场均衡的起点；利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体实际行为；利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问题。行为金融学研究内容行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决策、金融产品定价以及金融市场变化的影响。标准金融学中的人们是理性的，行为金融学中的人们是正常的。——经济学家MeirStatman20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。2002年美国普林斯顿大学DanielKahneman教授和美国乔治梅森大学VernonSmith教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡恩曼美国普林斯顿大学将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡赫内曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大学为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。第一章绪论—从标准金融学到行为金融学§1标准（传统经典）金融学理论§2有效市场悖论§3行为金融学的产生§4行为金融学概述§1标准（传统经典）金融学理论金融资产价格（资产定价）传统假设：人是完全理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差金融学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对资本资源进行有效配置传统金融学行为金融学一、现代标准金融理论的产生二、标准金融学理论体系三、有效市场假说是标准金融理论的基石四、有效市场假说和资产定价的理论基础§1标准（传统经典）金融学理论一、现代标准金融理论的产生1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派：3、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham和Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。§1标准（传统经典）金融学理论1934年《证券分析》(SecurityAnalysis)：投资者的圣经1948年《股市趋势技术分析》：技术分析之父4、到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。§1标准（传统经典）金融学理论二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966））有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论（Black和Scholes1973）………§1标准（传统经典）金融学理论三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价:CAPMAPT无套利定价法：无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。§1标准（传统经典）金融学理论2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征:不确定性和信息非对称性。CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。§1标准（传统经典）金融学理论有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。§1标准（传统经典）金融学理论四、有效市场假说和资产定价的理论基础1、投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则（即人们根据新的信息从先验概率得到后验概率的方法）；给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差。3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利§1标准（传统经典）金融学理论§2有效市场悖论（EMHParadox）一、同质信念与交易动机二、无交易定理三、Grossman-Stiglitz悖论四、理性假设受到挑战五、来自经验研究的市场“异象”§2有效市场悖论一、同质信念与交易动机在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。§2有效市场悖论二、无交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982）当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。§2有效市场悖论三、Grossman-Stiglitz悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。四、理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数riskaversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。§2有效市场悖论五、来自经验研究的市场“异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”（“Winner’scurse”and“theNewIssuesPuzzle”）“赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。§2有效市场悖论“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。§2有效市场悖论金融泡沫（FinancialBubble）资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。•16-17世纪的郁金香泡沫•18世纪的南海泡沫•1719年法国密西西比股市泡沫•1929-1932美国股市泡沫•20世纪90年代的网络泡沫•2007-2008中国股市泡沫？§2有效市场悖论投资者心理堆砌出的空中楼阁各种股市可预测性现象•Ball与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；•Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。•Banz‘s(1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；•“一月效应”、“周末效应”等等日历效应。§2有效市场悖论结论：这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。§2有效市场悖论§3行为金融学的产生一、什么是行为金融学二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论三、行为金融学的产生与发展§3行为金融学的产生一、什么是行为金融学行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。§3行为金融学的产生行为金融学分类Pompian(2006)认为行为金融学可以大体分为两类：行为微观金融学（Behavior