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暨南大学硕士研究生学位论文开题报告书研究生姓名胡音导师姓名李庚寅学院经济学院系（所、中心）金融系专业金融学研究方向货币理论与货币政策入学时间2003年9月暨南大学研究生部2005年5月11日2学位课程学习情况课程名称成绩学分英语88.55科学社会注意理论与实践831哲学852微观经济学与宏观经济学933资本市场与证券投资863货币银行学研究843国际金融研究903其它课程学习情况课程名称成绩学分课程名称成绩学分数理经济862金融计量学982金融信息管理与电子商务912博弈论882财政与税务研究872公司金融研究902新制度经济学852学位课程平均成绩87.7总学分34注：英语成绩计算方法X=75%×（a1×40%+a2×60%）+25%×ba1是第一学期基础英语考试成绩；a2是第二学期基础英语考试成绩；b是专业英语考试成绩。研究生工作秘书签名：3拟定学位论文题目我国股市投资者行为与税收调节研究本研究题目是否属导师课题的一部分？如果是的话，属哪一部分？并注明该课题名称、编号、经费来源。否学位论文的类型（√）1基础研究()2应用基础()3应用研究(√)4其他()4一、选题依据（包括研究目的、意义，国内外研究现状和发展趋势并附参考文献）：（一）选题意义投资者是股票市场的重要微观主体之一，其投资行为既是宏观经济制度环境、股票市场内部结构、投资者群体及个体特征等因素相互作用的结果，又通过投资者间的交易行为直接引致股价的形成和变化，从而影响股票市场效率。中国股市经过十余年的发展，已经成为国民经济的重要组成部分，而股市中的庞大投资者队伍也已经成为我国经济生活中特殊并且重要的一个群体。这一群体的行为和利益将直接对整个国家经济、甚至政治的发展和稳定起到举足轻重的作用。因此，分析我国股票市场投资者行为特点对于政府和理论界来说都是十分必要的。税收对于国家来说是重要的调节经济的工具，对于投资者来说又是其经济行为成本的重要组成部分。税制的设计和税负的高低将直接影响投资者的成本收益，进而对投资者的行为偏好产生影响。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（《国九条》）明确指出，要研究、制定鼓励社会公众投资的资本市场税收政策，这表明管理层在政策层面上支持、鼓励通过税费改革保护股市投资者利益、推动证券市场发展的意图已经十分明显。因此，本文研究税收对我国投资者行为的调节机制，其理论意义和现实意义在于：第一，促使政府重视税收的经济功能，重视运用税收工具调控经济行为；第二，目前，虽然股票市场税收问题和股票市场投资者行为研究都已引起学界和政策界的重视，但两者的结合，即如何运用股票市场的税收政策调节投资者行为尚未得到重视。本文对税收与股市投资者行为之间微观作用机制的探讨，既能够弥补理论上的空白，又能够为政府调控股票市场提供一个崭新的政策思路。（二）国内外研究现状第一，股票市场的税收问题目前已经越来越多的受到重视，不少学者从不同方面对其进行了分析：在对我国目前证券市场税收制度的总体研究和评价方面，刘剑（2000）指出我国证券税制存在以下问题：①证券税制的设计缺乏规范性，系统性和前瞻性；②课税面过窄，难以体现税收的公平性；③对股息、红利的课税存在重复征税，影响投资者积极性；④对证券市场的级差收益与投机行为缺乏应有的调节力度；⑤征管制度不完善，征管手段有待提高。庄泳（2000）从公平角度考察了我国证券市场的税收问题，他认为，我国证券市场税制的不公平主要体现在上市公司与非上市公司之间的不公平（上市公司占优）、证券交易者之间的不公平（机构、大户占优）、以及对不同收益的税负不公（股利双重5征税，价差收益不征税）。此外，陈秀花（2001）还指出证券税收负担不公还表现在上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等：不仅不同行业的上市公司执行不同税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致，这违背了公平税负原则，也不符合“同股同利”原则。魏志耘（2000）认为，对于我国证券税制税收负担问题，为实现鼓励资金从储蓄流向投资，并对市场高风险进行补偿，应该适当减轻税负；对证券市场税制稳定性问题，我国证券市场发展的目标应立足于股利市场发展，以扩大证券市场税收基础，而不应该从短期的市场波动出发，频繁调整现有的税率和税种；在税率的选择上，应该根据不同税种的特点设置累进税率或者比例税率。在证券交易税研究方面，国内外学者对证券交易税的经济效应存在较大争论和分歧，主要表现在其是否能够平抑股票市场的过度波动、是否能够增加财源、是否能够提高资源配置效率、是否会降低证券市场效率、是否能够促进社会财富的公平再分配。张弘、孙庆瑞(2001)提出了证券交易税制变革的原则：一是要助于推动我国证券市场持续发展，即证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革，应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为，应有助于推动我国证券业整体素质的提高。二是证券交易税制的变革应尽量实现税负公平，要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。三是变革过程中宜保持证券交易税制的政策稳定性，既要考虑到证券市场在不同发展阶段，证券交易税制对证券市场发展的导向存在差异；也要考虑到处于不同发展阶段的证券市场对税负的承载能力也有所不同。关于资本利得税，郑斌（2004）认为，与现行税制相比较，资本利得税具有明显的优越性。一方面，资本利得税的“多获利者多交税”的对资本市场的贫富两极分化的自发抑制作用有利于市场的稳健发展，同时其对我国还具有特别意义。由于我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。关于税收因素对上市公司股利政策的影响，早有西方学者对此进行了研究，他们通过放松MM理论中无税收差异的假设，当资本利得税率低于红利所得税率时研究股利政策，形成了税差理论。1967年，Farrar和Salwyn在《国家税收学刊》发表论文，讨论在企业有负债和应交纳公司税和红利所得税的情况下，分红政策与企业价值的关系，首次具体研究了税收对股利政策的影响，指出税收效应是应该考虑的影响股利政策的因素。由于美国的资本离得税显著低于红利所得税率，投资者当然喜欢企业少支付股利而将较多的盈余保留下来作为再投资；同时，为了获得较高的预期资本利得，投资者愿意6接收较低的股票必要报酬率。所以，低股利支付政策将使企业价值最大化。在此基础上，1970年，MichaelJ.Brennan在《国家税收杂志》上发表文章，认为有税的MM理论只关注了企业所得税，却忽略了红利所得税对股票价格的影响。他第一次发展了一种考虑到投资者边际税率不同情况下的市场均衡模型，并从中导出了市场估价公式，从理论上揭示了红利所得税对股票价格的影响。他指出，现行税法对资本利得征收的税率低于对红利收入征收的税率，个人投资者为抵消红利所得税的影响，期望从股价上得到更高的税前收益，因此，税前的期望收益率与股利收益率正相关。他在资本资产定价模型基础上，推导出了税后的CAPM。王志强（2002）通过研究税后CAPM模型，得出了其政策含义：在风险一定的情况下，如果仅对股利征税而对资本利得不征税，股利收益率越高的股票，其个人所得税前收益率就要求越高。因此，高股利收益率会提高企业的资本成本，提高股利不是企业最优的财务政策。第二，对于我国股票市场投资者行为问题，不少学者认为目前我国股市政策性、结构性问题导致了投资者的投机行为较为严重，投资者的正当利益没有得到应有保护：对于分析投资者行为的理论，Shefrin和statman（1994）构筑了行为资产定价模型（BAPM）。BAPM是CAPM的扩展。在BAPM中，投资者被分为两类：信息交易者（informationtraders）和噪音交易者（noisetraders），信息交易者是严格按照CAPM行事的理性投资者，他们不会受认知偏差的影响，只关注组合的均值方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值，因此也可称之为理性交易者或套利交易者。噪音交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并且没有严格的均值方差（风险）偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产价格。证券被错误定价的一个重要原因是噪音交易者的存在。不同于信息交易者，噪音交易者不能区分信息和噪音，他们基于噪音进行交易并误以为是基于信息进行交易，其交易促进了金融市场的流动性。噪音交易者使证券价格偏离价值。证券的错误定价提供了套利的机会，但套利者面临着一种新的风险：这种风险不是由市场积聚的基础价值风险，而是噪音交易者风险。Shleifer（2000）提出了噪音交易者的交易模型。模型中存在套利交易者和噪音交易者。模型假设所有的噪音交易者同质，所有套利交易者同质；噪音交易者对未来风险资产的收益分布持错误理解，且错误的观点对所有噪音交易者都普遍；对于套利者而言，利用噪音交易者的错误进行套利是最优选择。该模型将表明，他们的投资策略应是使价格回归基本价值，但并非总能达到该效果。饶育蕾、刘达锋（2003）根据认知心理学指出，信息交易者和噪音交易者可能相互转化。人们在不确定性条件下，通过使用启发法和经验法则来解释自己掌握的信息，这些方法可能导致判断的系统性认知偏差，包括启发式偏差、框定依赖偏差等，机构投资者也不例外。认知偏差的存在使投资者的判断有时正确，有时错误。作出正确判断时，投资者基于信息进行交易就表现为信息交易者，而基于错误判断进行交易时就成为噪音交易者了。7羊群行为是股票市场投资者的一个比较典型的行为，它是指一种有意识的模仿别人决策的现象。对于羊群行为产生的原因和机制，Banerjee（1992）；Bikhchandni、Hishleifer&Welch（1992）和Welch（1992）等人从不完全信息的角度进行了解释。存在不确定性的情况下，每个投资者面临相似的投资决策，且均拥有私有信息，但信息是不完全的。投资者可以相互观察彼此的行为，但不能直接观察对方的私有信息，投资者只可以通过对方的行为选择来推断其私有信息。这样，起初的一些随机事件和少数人的行为选择会决定后来大部分人的行为模式，羊群行为就会产生。Scharfstein&Stein（1990）提出了关于羊群行为的另一种理论，Graham（1999）继承并发展了该理论，建立了羊群行为的声誉模型。其基本思想是，如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资专家保持一致，当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。此外，不少学者对股票市场投资者的羊群行为进行了实证研究。LakonishokShleifer&Vishny（LSV）（1992）考察了一组货币基金经理同时购买（或出售）某一特定股票的情况。LSV构造出了衡量羊群行为强度的LSV指标。香港理工大学金融与会计学院的GorgmengChen和香港大学商业管理系的O.M.Rui等（2003）研究了中国股市中的投资者羊群行为。通过对深沪两地A、B股市场的检测发现，B股市场较A股市场存在更强的羊群行为的证据。对于我国投资者行为，朱剑彪（1999）指出，目前我国股市的一、二级市场之间存在严重的脱节现象和非均衡发展，使投资者将大量资金滞留与一级市场。首先，两个市场的供求状况严重的失衡，在一级市场上，供给远远小于需求，资金的供应非常充裕，新股的平均中签率只有约５‰就是最直接的佐证。而二级市场却呈现供过于求的局面，市场扩容的压力很大，资金的供应即二级市场的“造血”功能不足，致使股市丧失了平稳向上的客观基础。另外，两个市场的风险程度也严重不对称。我国的一级市场是一个没有风险只有高额利润的市场，投资的基本原理———风险和收益相对称在这里基本不适用；而对二级市场的广大投资者而言，股票价格走势却具有巨大的不确定性，