当前油脂油料看涨预期下的品种、合约选择及套利机会

油脂油料看涨预期下的品种、合约选择及套利机会2010年10月30日杭州国投中谷期货农产品研发团队目录221美豆期价预期上行宏观背景国内操作的品种、合约选择及套利机会34总结1宏观背景宏观环境分析宏观经济因素对农产品影响路径分析4宏观环境分析流动性本论行情上涨与资金推动密不可分，充足的流动性以及通胀预期体现商品保值增值动能，资金涌入商品，农产品相对利多的基本面，吸引更多资金。CFTC总持仓(包括期权)：5品种最新(截止到10.19)2010年度最大持仓2008年度最大持仓小麦652769666905607963玉米238007223800722280549大豆904359904359838106豆油424199424199355624棉花408053410101572626糖8851539968011535068宏观环境分析通胀周期2008年金融危机以来，各国政府巨大货币投放量已经对部分经济实体产生通胀预期，同时经济增长乏力，美国、日本等发达国家准备采取第二轮货币宽松政策加剧这种预期。新兴经济体经济恢复势头良好，但中国、巴西、印度等国家通胀现象已经显现，各国央行多次采取加息等措施来平抑通胀周期。6宏观环境分析中国居民消费者价格指数（CPI）7-202468102007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-09中国居民消费者价格指数%7，8，9月CPI均超过3%10月20日，加息25基点宏观环境分析巴西居民消费者价格指数（CPI）801234567巴西居民消费者价格指数4月28日，加息75基点至9.5%6月9日，加息70基点至10.25%7月21日，加息50基点至10.75%宏观环境分析印度产业工人消费者价格指数（CPI）9024681012141618印度产业工人消费者价格指数3月19日，加息25基点至5.0%4月21日，加息25基点至5.25%7月2日，加息25基点至5.5%7月27日，加息25基点至5.75%9月16日，加息25基点至6.0%2美豆期价预期上行国际大豆价格未来演变的判断美国作物面积之争未来南美天气催化牛市基调美国大豆的供需情况奠定牛市基调强化牛市基调整体看涨预期粗蛋白谷物减产以及中、欧菜籽减产前期已经发生新兴市场需求稳固牛市基调美国大豆供需平衡表2008/092009/102010/11USDA9月USDA10月增减SDIC面积：百万英亩播种面积75.777.578.977.7-1.277.7收割面积74.776.47876.8-1.276.8单产（蒲/英亩）39.74444.744.4-0.344.7百万蒲年初库存2051381501511.0151产量2967335934833408-75.03433进口131510100.010总供给3185351236433569-74.03594压榨166217521650166515.01690出口127914981485152035.01550种用909088880.088其他消费16217032-38.032总需求304733613293330512.03360结转库存138151350265-85.0234库存应用比4.53%4.49%10.63%8.02%-2.61%6.96%1213美国作物面积之争数据来源：USDASDIC•10月报告中美国玉米单产降到155.8蒲/亩，产量降低5.4亿蒲，而在需求端酒精、出口仍有上调空间（这里还存在中国玉米对进口玉米需求的问题）后续对期末库存的预计将继续下调。整体对11/12年度补库需求将可能达到8-10亿蒲。假设明年单产可恢复至160蒲/英亩,即使需求保持平稳，测算美国玉米播种将需要增加300-400万英亩；•美棉10年以来的低库存以及全球小麦本年度的大幅减产都将对美国棉花和小麦在新作物年度提出补库需求，这样整体对来年播种面积提出要求。截至10月28日，大豆3月/玉米3月合约比价为2.10，对比下的美豆空间仍是值得期待的！作用周期将到明年春播之前。南美播种情况阿根廷2010/11年度大豆播种面积预估为1870万公顷，截至周四，农户已经播种完13.5%，较前一周提高9%且较上一年度同期提高8.5%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所在其周度作物报告中称，预期未来几日大豆种植区将出现温和的降雨。美国农业部预估阿根廷2010/11年度大豆产量为5000万吨，但阿根廷农业部长JulianDominguez预估为5200万吨。据巴西农业咨询机构AgRural表示，截止到10月22日，巴西大豆播种工作只完成了16%，因许多主产区降雨不足。相比之下，上年同期巴西大豆的播种进度为21%，一周前为7%。巴西大豆头号产区马托格罗索州，大豆播种工作完成了19%，上年同期为50%。帕拉纳州大豆产区降雨改善，截止到10月22日，当地大豆播种完成了35%，相比之下，一周前为20%，上年同期为18%。巴西大豆第二大产区帕拉纳州大豆产区降雨改善。截止到10月22日，当地大豆播种完成了35%，相比之下，一周前为20%，上年同期为18%。在巴西大豆头号产区马托格罗索州，加快了大豆播种进度，因为许多地区的降雨缓解了旱情。大豆播种工作完成了19%，相比之下，上年同期为50%。巴西大豆第二大产区帕拉纳州大豆产区降雨改善。截止到10月22日，当地大豆播种完成了35%，相比之下，一周前为20%，上年同期为18%。•21世纪以来，以中国为代表的新兴国家经济增长迅速，居民可支配收入提高，增加对大豆等基础消费品需求。大豆国内消费量18千吨2008/092009/102010/11年均增长率全球2207872384282524246.92%中国51435594306792014.91%中东地区30503905408615.74%东南亚地区5069545359117.98%北非地区1981207321083.16%东欧地区20472785319524.93%数据来源：USDA;SDIC说明：本年度特定的市场氛围导致6-10月份反季节性上涨，未来两个季度将呈现季节性走高态势580600620640660680700720740760780800850900950100010501100115012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美豆持仓指数月度走势（美分/蒲）2010年20年平均10年平均对未来美豆价格的综合判断我们整体看好美豆价格上行，宏观流动性主导农产品格局，关注美元指数方向，关注总持仓，尤其是调整状态下的持仓趋向；11-12月为需求大月，关注油脂及原油价格变化对美豆的影响；明年前4月，供需全面大检验的开始：1月可能检验南美产量潜能；2月以后加入需求因素。美豆中短期价格我们看至13-14美元一线。3国内品种、合约的选择及套利机会1、油粕间的品种选择2、油脂间的品种选择3、品种中合约的选择22每次农产品的大行情均需要宏观作为主要因素，我们认为本轮次行情也是如此。而在当前宏观面的大背景下，油脂因金融属性较强，相对于豆粕这样传导相对较慢的半工业品来说将更加受到资金面的青睐。历史走势告诉我们，油粕比在08年3月份达到3.8的峰值。我们认为油粕比中期继续看涨，DCE1109合约油粕比短期（至12月份）目标比价将达到3.0，中期（至明年3月）比价有望达到3.5。油粕间的品种选择2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.804.00油粕比9月合约历史走势11091009909809709•微观方面，需要重点观摩油厂压榨利润以及豆油进口盈亏的系列数据。我们会发现当油厂压榨利润良好时，会加大开工率，例如前期的油厂压榨利润达到300元/吨，在这样的良好利润之下，加大开工率会导致豆粕的供给压力出现，导致油粕比走强（41、42周）。另外，当豆油的直接进口利润过大时（阿根廷豆油进口盈利在200元以上会有贸易流出现），会导致国内的进口豆油订单激增，买国外抛国内的套利（套保）盘均会给豆油价格带来直接的压力（本周前半段）。•国储持有的大量植物油（截止目前认为有150万吨豆油及300万吨菜油），已经在之前一年多的时间里给予油脂市场压力，而随着植物油的抛储开始，我们认为这是利空消化的过程。而未来油脂市场牛市的拐点，除去宏观因素以外，有可能来自于国储大量直接进口植物油给予市场的压力，我们需重点关注。242510月28日，四级豆油全国均价9289，24度棕榈油全国均价8593豆油现货-棕油现货=696豆油现货-豆油5月=-85豆油现货-豆油9月=-339棕油现货-棕油5月=113棕榈现货-棕油9月=-73油脂市场中的品种选择•国际豆油价格跟随大豆成本，支撑较为明显；而今年四季度国际棕榈油受产区库存季节性高位的影响，可能仍保持偏弱。我们倾向于认为国际豆棕国际FOB价差会进一步扩大；•国内市场当前豆棕现货价差偏低，期货价差基本合理。我们认为在9、10月份棕榈油进口补库的过程中，棕榈油的现货将呈现一定的压力，并且在10月份开始后棕榈油的消费将受到季节性的影响，从而导致现货价差有望扩大。结合豆油负基差、棕油正基差的现象，后续我们在二者价差维持在800-1000以内仍将倾向于选择豆油作为买入合约26豆粕合约选择关于5-9月豆粕合约间价差27-10001002003009/159/2510/510/1510/2511/411/1411/2412/412/1412/241/31/131/232/22/122/223/43/143/244/34/134/232008-2009年豆粕5-9月价差1005-1009905-909-250-200-150-100-500509/159/2510/510/1510/2511/411/1411/2412/412/1412/241/31/131/232/22/122/223/43/143/244/34/134/232006-2007年豆粕5-9月价差705-709805-8091105-1109•我们在看涨的前提下，近月合约更多体现商品属性，与基本面关系更为密切，远月合约体现金融属性更强，与资金面有关，因此流动性充裕条件下，远月合约更具有优势。•远期进口大豆成本较近期进口大豆成本低上50-100元/吨，但是1105合约对应美国和南美集中供货（我们预期2011年5、6月份的月度大豆到港量均会超过600万吨），进口到港量偏大增加现货压力，远期合约几乎为南美单一地区供应，现货压力较小。•从历史情况来看，期价上涨时，远月合约升水，近远月合约价差持续缩小，这在2006和2007年牛市体现较为明显，但是2010年上半年偏空预期下，远月合约贴水，近远月价差扩大，油厂预售积极，无疑对远月合约产生压力，下半年市场转向后，情况发生转变。•根据我们估算，注册仓单进行交割时，豆粕1105与1109合约间理论价差在90-100元/吨附近，当价差低于该价格时，我们倾向于做多豆粕1109合约。28•关于5-9月豆油合约价差间套利29-300-250-200-150-100-500501001502009/9/152009/9/252009/10/52009/10/152009/10/252009/11/42009/11/142009/11/242009/12/42009/12/142009/12/242010/1/32010/1/132010/1/232010/2/22010/2/122010/2/222010/3/42010/3/142010/3/242010/4/32010/4/132010/4/23豆油5-9月合约价差200920102011从历史走势来看，远月合约升水格局较为明显，仅在5月合约邻近交割期间，5-9月合约价差缩小，我们预计今年这种格局仍将延续，维持远月合约升水。•豆油本身具有较强的金融属性，容易受到市场追捧，近月合约受到现货价格牵制，期现价差相对稳定，但是远月合约金融属性表现更强，想象空间