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细数中国股市政策博弈——职业操盘手初级班课程讲师介绍俞杰：1996年加入东莞证券公司，在信息调研部、研究发展中心、研究所等部门先后担任市场策略研究员、交通运输行业研究员、市场策略组经理等岗位，目前为东莞证券研究所副所长。是东莞证券历年年度策略报告的主要撰稿人，擅长市场和政策的博弈分析。成功经验：2005年底撰写的《从熊市步入牛市、由防御转入进攻》年度策略报告是行业内最早明确提出06年牛市降临的报告之一。在03-05年大熊市推荐振华港机，08年底推荐的华东数控，09年三聚氰胺事件后推荐伊利股份。课程导航1.为什么说中国股市是政策市？2.看得见的手：政策市的演变和历史3.政策市潜规则下的投资之道4.当前的市场战略格局：牛市在哪里？1.为什么说中国股市是政策市是因为政策影响股市？任何国家股市都受政策影响，任何国家不可能完全放弃对股市的调控——中国政策影响股市的机制是独特的为什么我们要研究中国股市的政策博弈？中国股市的中国特色——政策市对股市投资理念产生了根本的影响——以至于有句股谚叫做“炒股要听党的话”1.为什么说中国股市是政策市产品市场生产要素市场生产单位（企业、政府）消费单位（居民户）货币市场短期资金资本市场中长期资金收入支出产品、服务产品、服务劳动力、技术劳动力、技术支出收入投资增值金融产品资金股市只是资本市场的一部分，资本市场只是经济体系的一部分，因此中国股市的DNA来源天生就是带有中国特色的社会主义市场经济1.为什么说中国股市是政策市政策干预过多政策出台不可预期政出多门政策前后矛盾所以套用传统经济学理论在中国股市往往行不通1.为什么说中国股市是政策市政策干预过多时间印花税税率1990年6月28日6‰，并要求对转让股票所产生的收益征收10%-20%的个人收入调节税1991年10月10日6‰降至3‰1992年6月12日确认为3‰，收入税暂不征收1997年5月10日印花税率由3‰提高到5‰1998年6月12日印花税率由5‰提高到4‰1999年6月1日B股交易税率降低为3‰2001年11月16日降为0.2%2005年1月24日降为0.1%2007年5月30日升为0.3%2008年4月24日降为0.1%2008年9月19日改为卖出单边征收0.1%1.为什么说中国股市是政策市政策不可预期5.30惨案：5月28日财政部负责人表示没有调整印花税的打算，5月30日凌晨宣布上调印花税，3.27国债事件B股的历史遗留问题1.为什么说中国股市是政策市政出多门证监会、财政部、发改委、央行、国资委等多个部门政策都对股市有影响，事实上历史上证监会是证券委的执行部门，证券委由多个部委副职牵头的。2005年国九条《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台（适度宽松的货币政策），同年宏观调控出台（双稳健）1.为什么说中国股市是政策市政策前后矛盾人民日报社论：1996年12月16日，1100点，暴涨是不正常和非理性的；1999年6月15日，1400点，恢复性行情适度宽松和稳健的货币政策：央行货币政策定调就这两种，但是从05年到12年，同一种调子可以完全相反，稳健可以比适度宽松更加宽松，适度宽松可以比稳健更加从紧2.政策市的演变和历史以史为鉴，破解看得见的手因何、如何挥动的机制中国股市的源起中国股市初期的利益博弈中国股市政策市的形成中国股市政策市博弈格局的突破2.政策市的演变和历史中国股市的源起他山之石：英国、荷兰东印度公司、梧桐树协定（美国纽约证券交易所），股市起源于企业的投融资活动，我国股市的起源：80年代初，农村合作经营，1985年1月1日发出《关于进一步活跃农村经济的十项政策》提出农村合作股份的概念城市就业问题，厉以宁提出用股份制解决就业，城市集体企业和国营小企业的股份制试点2.政策市的演变和历史交易所的成立是股市正式出现的标志股市的起源的宏观背景：企业经营放权让利，让少数人先富起来财政由统收统支改为划分收支、分级包干利改税、拨改贷、现代企业制度（93年）1988年3月《开放国库券转让市场试点实施方案》1986年9月，第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部1988年上海又有申银、万国、海通三家证券公司成立邓小平1986年向纽约证交所董事长约翰·凡尔霖，并向其赠送了中国第一股——一张面值50元的飞乐音响股票2.政策市的演变和历史交易所的成立是股市正式出现的标志股市的起源：中国证券市场的诞生，出于基层的自发创新。交易所中央政府的准生证股份制是基层解决问题不是起源于投融资活动八平方事件2.政策市的演变和历史政治决策高于经济决策（价格双轨制存在实际使资源配置无从谈起）在1989年政治风波以后，中国改革开放的整体进程在诸多领域因为意识形态的强烈影响而有所犹豫、迟疑、停滞和后退，但为了冲破随着20世纪80年代末的社会冲突带来的国际封锁，中国共产党和中国政府非常希望采取适当的市场和政府行为来重新获得国际认可，树立改革进程仍在继续推进的国家形象和国际形象。1990年12月上交所开业1991年7月证交所开业全国证券交易自动报价系统(STAQ)、全国电子报价系统（NET）2.政策市的演变和历史起源——地方经济利益，中央政府的政治利益赶鸭子上架，地方想搞，海归等学界鼓吹，环境并不成熟，但中央政府出于政治目标开了准生证，股市在夹缝中产生，早产儿带有天然的缺陷股权结构不清晰，为了防止政治上国有资产流失的攻击——股权分置的基因生产要素市场还不存在——重投资轻回报的基因2.政策市的演变和历史中国股市初期的利益博弈地方政府和中央政府的博弈地方政府获得股市的大部分好处，中央政府承担股市的大部分风险投资者和政府的博弈供给与市场容量过小，姓资姓社的争论2.政策市的演变和历史中国股市初期的利益博弈最早的救市1991年1月，为了在股票市场剧烈波动的非常时期平抑股价，防止大起大落，促进股票市场健康发展，深圳市证券市场领导小组决定建立深圳市证券市场调节基金。2.政策市的演变和历史中国股市初期的利益博弈深圳：8.10事件股票发行方式的制度化倒逼式演进开始认购证，全额预交、比例配售、余款即退，竞价发行，上网定价发行审批制和额度管理核准制——通道制、发行上市保荐制度两个月后中国证监会诞生。统一监管，中央政府从此开始着手接管证券市场的主导权。2.政策市的演变和历史中国股市初期的利益博弈上海：3.27事件围绕保值贴补率万国中经开财政部万国倒台，多方亏几十个亿中经开没赚钱财政部多付了十几个亿谁赚了钱？2.政策市的演变和历史中国股市初期的历史博弈沪深交易所的被收编93年地方政府管理，证监会监管96年证监会监管证监会提名总经理97年交易所总经理直接由证监会任命印花税中央和地方分成的改变93年之前地方100%94-96年地方政府和中央政府各50%97-99年中央88%地方12%2000年-2002年及之后中央91%，94%，97%2.政策市的演变和历史回顾中国股市的起源和初期的历史94/95年资本市场第一次大讨论利益中央收权寻找利益政策博弈机制——难以避免的利益漏出先发展后规范、行政干预的路径依赖2.政策市的演变和历史政策市的形成股市有什么用？当政府认识到股市的用处所在之时，中国股市的政策市格局也就得以形成了91年草创92-95年初期96年之后中国股市走入高速发展轨道，96年-05年政策市博弈格局的完成、强化以及矛盾的激化2.政策市的演变和历史政策市的形成股市的作用融资投资定价信号资源配置晴雨表2.政策市的演变和历史政策市的形成06-05年所谓水多了加面，面多了加水，一放就乱，一收就死的政策博弈。国企解困培育机构投资者15倍市盈率定价法听党的话国有股非流通的资源扭曲政策市2.政策市的演变和历史政策市的形成：国企如何解困两篇截然相反的人民日报社论——政策博弈的循环周期1999年5.19行情，网络科技股带头，发展长虹倒下政府监管机构直接出面发动证券市场行情2.政策市的演变和历史政策市的形成：国企如何解困中国证券市场在中央政府取得统一主导权之后不久，就用一次“跨世纪行情”的市场热潮，让证券市场和全体投资者为中国改革过程中最为巨大的资金和金融黑洞的弥合作出了应有的贡献。政府主动用一次持续两年的大行情，推动几乎翻倍的投资者入市，驱赶几乎成倍的市场外资金进入，引导几乎翻番的指数上扬……填平了诸多不良信托公司、证券公司、各地证券交易中心挪用客户保证金、坐庄洗钱形成的6000亿元的坏账。01年到05年中国股市流通市值从16000亿元，减少到1000亿元，减少了5千多亿了，减少34%。2.政策市的演变和历史政策市的形成：如何培育机构投资者基金黑幕97年11月4日《证券投资基金管理暂行办法》颁布，2000年10月8日《开放式证券投资基金试点办法》颁布。2000年10月，《财经》杂志发表上交所监察部赵瑜纲撰写的《基金黑幕》，得出六点结论（1）基金稳定市场的作用难以得到证明；（2）大部分基金使用“对倒”来制造虚假成交量；（3）基金之间采取“倒仓”进行市场操纵；（4）基金多由证券公司发起，独立性差，与股东和发起人之间违法联手坐庄，损害基金持有人利益；（5）基金采取对倒、倒仓等手段将股价作高，提高自己管理的基金净值，制造“高价幻觉”；（6）“投资组合公告”的信息误导愈演愈烈。嘉实基金总经理洪磊违反行规2.政策市的演变和历史政策市的形成：如何定价王小石案件出卖发审委名单，发审委没有问题？发行价当中包含多少猫腻？中国证监会倒下的第一个官员中国股市发行的潜规则2.政策市的演变和历史政策市的形成庄家横行德隆系闽发系青鸟系南方系多少庄家分外妖娆谈笑间灰飞烟灭俱往矣数风流人物还看领导赌场论和千点论的出台吴敬琏：中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。许小年：指数跌到“较干净”的程度——或许是1000点中国资本市场的第二次大争论2.政策市的演变和历史政策市的突破2001年——2005年的持续熊市倒逼政策的思考政策严重干预了市场博弈机制中的利益分配，意图向特定主体输送利益，这必然损害其他主体的利益，同时政策这种利益偏向导致既得利益集团的产生，进一步扭曲利益分配，以至于政策不得不以市场一般投资者为博弈对手，构成零和博弈。得让人玩下去2.政策市的演变和历史政策市的突破从国有股减持到股权分置改革历史遗留问题——股权分置的提法出现于2005年，但上市公司股权存在流通股和非流通股却是在证券市场诞生时，A股市场上市公司的股份被历史性地分为两类性质：一类是社会公众购买的公开发行股票，可以在证券交易所挂牌交易，成为可流通股；另一类是上市公司公开发行前股东所持股份（其中绝大多数为国有股），只能通过协议方式进行转让，称为非流通股，法规规定暂不上市流通。这个问题产生的根源是政治上意识形态争议的影响和政府行为所导致的市场现实，无法把它严格地定义为一种民法意义上的商业合同和契约。它是一种历史沿革过程中政治因素为主形成的市场行为定式，解决它首先需要的是政治智慧而非市场技术。2.政策市的演变和历史政策市的突破从国有股减持到股权分置改革1994年4月，珠海恒通集团收购棱光实业1999年9月，陆家嘴以每股2元的价格协议回购国有股1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点，因为配售价格过高，配售被叫停。2000年6月，财政部部长项怀诚指出，中国政府计划适时开拓社会保障制度新的融资渠道，包括把一部分国有资产变现用于社会保障。2000年10月9日，国务院体改办有关人士表示，国家减持国有股有五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。2001年4月26日，项怀诚在京表示：“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。2001年2月底，由于市场盛传减持将以净资产为定价依据。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融