公司理财 第四章

公司理财吉林大学商学院第四章金融资产估价公司的价值是由它的负债和权益的市场实际价值来决定的。估价一个公司的目前价值，必须通过资产负债表右边的负债及权益来评价，通过估价公司的负债、优先股及普通股的市场实际价值再将其加总,即可得到公司目前的实际市场价值。公司理财吉林大学商学院第一节一般的估价模型价值有不同的含义和用法，常用的有：账面价值：指公司资产负债表上所列示的资产价值。它采用历史成本来计算资产价值。清算价值：指一项资产单独出售时的价格，例如公司清算时，其资产将分别拍卖，此时，资产出售的价格便为清算价值。市场价值：指一项资产在交易市场上的价格。这是市场上买卖双方进行竞价后产生的双方均能接受的价格。内在价值：又称经济价值，是指用适当的收益率贴现资产预期能产生的未来现金流的现值，这是在给定未来预期现金流的水平，持续的时间和风险等条件下，投资者认为可以接受的合理价值。如果证券市场是有效的，那么它的内在价值与市场价值就应该是相等的。公司理财吉林大学商学院第一节一般的估价模型在估价过程中，资产的内在价值等于其未来预期现金流的现值，可用公式表示如下：其中Ct——t时收到的现金流r——投资者要求的投资收益率T——现金流发生的期限V——资产的现值，即内在价值Tttt)r(CV11公司理财吉林大学商学院第二节债券估价债券及特征债券是债务人发行的，承诺向债权人定期支付利息和偿还本金的一种有价证券，发行债券是公司筹措资金的一种重要方式之一。债券作为一种有价证券，有以下三个基本要素：债券面值、票面利率、债券期限从投资者角度看债券具有以下四个特征：收益性（利息+资本收益）、返还性、流动性（及时转化为先进的能力）、风险性（债券收益的不确定性）公司理财吉林大学商学院第二节债券估价债券的价格按照一般估价模型，债券的价格是由其未来现金流的现值决定的，而债券的现金收入由各期利息收入和到期时债券的面值组成，因此债券的估价公式为：Ct——第t年的利息；B——债券到期时的偿还值或面值；——投资者要求的市场收益率Vp——债券的价值；T——债券期限；TtTttprBrCV1)1()1(r公司理财吉林大学商学院第二节债券估价半年付息债券的估价公式：由债券估价公式可知：（1）当市场收益率高于票面利率时，发行者的债券定价将低于债券面值，这时的债券发行称为折价发行。（2）当市场收益率低于票面利率时，发行者的债券定价将高于债券面值，这时的债券发行称为溢价发行。（3）当市场收益率等于票面利率时，发行者的债券定价等于债券面值，这时的债券发行称为平价发行。TtTttPrBrCV2122/)2/1()2/1(公司理财吉林大学商学院第二节债券估价三种典型债券：贴现债券：又称为零息债券，是一种以低于面值的贴现形式发行，不支付利息，到期按面值偿还的债券，内在价值为直接债券：又称为定息债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息，不仅要在到期日支付面值而且在发行日和到期日之间进行有规律的现金利息支付C。内在价值为永久公债：是一种没有到期日的特殊定息债券内在价值为Tp)r(BV1TTttp)r(B)r(CV111rcrcVttp1)1(公司理财吉林大学商学院第二节债券估价债券到期收益率与债券定价原则债券的到期收益率:用当前债券市场价格P代替债券估价公式中的价值计算出来的贴现率，记为y。到期收益率满足下面方程债券投资者的净现值：债券的到期收益率与债券的以下六个属性密切相关，即:1）到期时间（期限）2）票面利率3）赎四条款4）税收待遇5）流动性6）违约风险。一般来说，债券的票面利率越高，期限越长，提前赎回越容易，税收待遇越不利，流动性越弱，违约的可能性越大，其收益率越高。TtttyCP1)1(PVNPVP公司理财吉林大学商学院第二节债券估价利用到期收益，麦克齐（1962）系统地总结并提出了债券定价的五个原理：原理一债券价格与债券到期收益率呈反向变化关系。即当债券价格上升时，债券的到期收益率下降；反之，当债券的价格下降时，债券的到期收益率上升。例如票面利率为12%，面值为1000元，5年后到期的债券。如果该债券现在的市场价格等于面值，则意味着它的收益率等于息票率12%：如果该债券现在的市场价格为899.24，则债券的收益率上升到15%。如果该债券现在的市场价格为1116.66，则债券的收益率下降到9%。5511201100012011201000..tt551)15.01(1000)15.01(12024.899tt551)09.01(1000)09.01(12066.1116tt公司理财吉林大学商学院第二节债券估价原理二当债券的收益率不变时，债券的到期时间与债券价格波动幅度同向变化。即到期时间越长,价格波动幅度越大；反之到期时间越短，价格波动幅度越小。该原理的本质是长期债券的利率风险大于短期债券。例如：上例描述的是一个离到期日还有5年的债券其价格与到期收益率的变化情况。如果还有另一个债券距到期日还有10年，其面值仍为1000元，票面利率仍为12%。这时，在同样的收益率下，10年期债券的价格变动变为可以看到，10年期债券的价格对收益率的敏感性大于5年期债券。10110)09.01(1000)09.01(12016.1192tt10110)12.01(1000)12.01(12000.1000tt10110)15.01(1000)15.01(12028.849tt公司理财吉林大学商学院第二节债券估价原理三随着债券到期时间的临近，债券价格波动幅度减小，并且是以递增的速度减小；反之到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。这个原理的本质是，当债券接近到期日时，债券的价格迅速向其面值回归。原理四对于期限既定的债券，由于收益率下降导致的价格上升的幅度大于同等幅度收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。原理五当债券期限大于1年时，对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格波动幅度之间反向变化。其息票率越高，债券价格波动幅度越小。公司理财吉林大学商学院第二节债券估价凸性根据债券定价原则一，债券价格与收益率呈反方向变化，再根据债券定价原则四，债券收益率下降引起债券价格上升的幅度大于债券同样比例的上升引债券下降的幅度，说明债券价格与收益率的反方向变化关系是非线性的。这就是债券凸性的概念。债券凸性PdyPd12122公司理财吉林大学商学院第二节债券估价久期久期又称为债券的持续时间，实际上是债券的加权平均期限，其中的权数为债券每年现金流的现值，反映的是债券的实际偿还期。久期的定义为：P——债券价格；T——债券期限；y——收益率；ct——债券t年收到的现金流量；TtttyctPD1)1(1公司理财吉林大学商学院第二节债券估价将久期公式利用到贴现债券直接债券和永久公债上，容易知道如下三个命题：命题1贴现债券的久期等于它的到期时间。命题2直接债券的久期小于或等于它的到期时间命题3永久公债的久期等于，其中y是计算现值的贴现率。公司理财吉林大学商学院第三节利率期限结构即期利率在金融市场上，我们把零息票债券的到期收益率称为即期利率，又称为零息票利率。当有了即期利率后，资产价值的公式可以写为可视y为r1，r2，…，rT的一种“平均”。远期利率我们把远期利率定义为由即期利率计算出来的未来某时点开始持续一段时间的利率。我们用ifj表示从i年期末开始到j年（i＜j)末结束这段时间的远期利率。一般地，我们可以得到由即期利率计算一期远期利率的一般公式：n-1fn=TtttTTToyCrCrCrCP122211)1(1111)1()1(11nnnnrr公司理财吉林大学商学院第三节利率期限结构利率期限结构是指在某种给定的风险水平范围内，某一时点上固定收益债券的到期时间与到期收益率之间的关系。利率期限结构可通过到期收益率曲线表示出来，到期收益率曲线是表示任何特定时刻固定收益债券与其相应的到期时间长度的关系曲线。有四种因素可能影响期限结构。它们是：（1）预期通货膨胀率；（2）投资者的流动性偏好；（3）各个分割市场的需求；（4）优先置产。一般来说，收益率曲线大多是向上倾斜的，偶尔也会出现水平或向下倾斜的形状。公司理财吉林大学商学院第四节股票估价股票及特征股票是股份公司为筹集自有资本而发行的有价证券，是用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。股票作为一种有价证券，从投资者角度看是有如下基本特征：收益性、非返还性、流通性、风险性股票的相关价值（1）票面价值：又称为面值或名义价值，是指股票票面所标明的货币金额。（2）发行价值：又称为发行价格，是指股票发行时所使用的价格，通常由发行公司根据股票的票面价值，市场行情及其它有关因素去确定。公司理财吉林大学商学院第四节股票估价（3）账面价值：又称为账面价格是指每一股普通股所拥有的公司账面资产净值,其计算公式为（4）内在价值：是指由公司的未来收益所决定的股票价值，是将股票所带来的未来收益按照一定的贴现率贴现之后计算出的现值之和，其中的贴现率一般是投资者所要求的投资收益率，股票内在价值的计算公式为（5）市场价值：是指股票在股票交易市场上转让时的价格，又称为市场价格、交易价格等。（6）清算价值：又称为清算价格,是指在公司终止及清算时,每股股票所能代表的实际价值。普通股股数优先股权益负债总额资产总额普通股每股账面价值11tttrDV公司理财吉林大学商学院第四节股票估价股票估价对股权资本进行估价的基本模型是股息贴现模型，是指股票的内在价值等于预期股息的现值。这个模型的理论基础是现值原理。模型有两个基本输入变量：预期股息E(Dt)和投资者要求的股权资本收益率E(r)。为得到预期股息，我们可以对预期未来的增长率和股息支付率做某些假设而得到各种实用模型。10))(1()()(tttrEDEVE公司理财吉林大学商学院第四节股票估价模型的具体形式（一）股息贴现模型1．Gordon模型Gordon模型可用于估计“稳定增长”公司的价值，这些公司的股息预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。其中E（g）表示预期股息的稳定增长率2．三阶段增长的股票定价模型在第一阶段（期限为T1）股息增长率为一个常数E(g1)；第二个阶段（期限为T1+1到T2）是股息增长的转折期，股息增长率以线性方式从E(g1)变化到E(g2)，E(g2)是第三阶段的股息增长率。E(r))(E(g))()()()()()(1)(1gErEDEgErEgEDVEoo公司理财吉林大学商学院第四节股票估价三阶段增长模型的计算公式为：3．H模型H模型的假设是：股息的初始增长率为E(g1)，然后以线性方式递减（或递增）至E(g2)，假定其持续时间为2H，而E(g2)是长期的正常的股息增长率。2221111111111100TTTTttttTttt)r(E)V(E)Er())g(E(DE))r(E())g(E(D)V(E))g(E)r(E())r(E())g(E(ED))r(E())g(E(ED)r(E)g(EDTTTTttttTtt2221111022211111111)E(g-)E(g))E(g1()E(g)(212200HrEDEV公司理财吉林大学商学院第四节股票估价（二）市盈率模型市盈率模型的确定同样取决于股息贴现模型中定价的基本因素——预期增长率、股息支付率和风险程度（可以通过预期收益率E（r）体现）。1．稳定增长市盈率模型2．零增长市盈率模型（三）实物资产定价模型该模型强调股票代表对公司净资产的所有权，认为股票的价值主要依据其所有净资产价值，引进净资产倍率=股票价格/