外部监管、制度环境与信息披露质量

1外部监管、制度环境与信息披露质量——基于中小企业板市场上市公司的证据方军雄向晓曦（复旦大学管理学院会计系，上海200433）摘要：如何改善上市公司信息披露质量是证券市场永恒的话题。本文通过考察深交所中小企业板市场和主板市场共100家上市公司3年的信息披露质量评级结果，研究了外部监管对上市公司信息披露的影响。实证结果发现，外部监管显著改善了上市公司的信息披露的质量，此外，外部监管对信息披露质量的改善幅度受到公司所处地区环境的影响，具体的，外部监管对信息披露的改善作用在欠发达地区更为显著。关键词：信息披露；外部监管；制度环境；中小企业板Supervision,institutionalenvironmentandinformationdisclosurequalityAbstract:itisimportanttoimprovetheinformationdisclosurequalityofpubliccompanies.ThispaperstudiestheeffectofsupervisiononinformationdisclosurequalitybasedonthecorporationsfromSMEboardandmainboard.Wefindthatthesupervisioncanimprovethequalityofinformationdisclosure,andtheimprovementdependsontheinstitutionalenvironmentKeyWords:informationdisclosure,supervision,institutionalenvironment,SMEboard作者简介：方军雄，复旦大学管理学院会计系副教授，研究方向：制度环境与资源配置效率。向晓曦，复旦大学经济学院本科生。中图分类号：F830.91文献标识码：A引言信息披露是证券市场的基石，充分、及时的信息披露可以有效降低证券市场的交易成本，从而促进资本市场优化资源配置功能的发挥。然而，我国证券市场的信息披露状况并不尽如人意，为此，监管当局相继制定和实施了一系列完善信息披露的制度、政策和措施，并进一步加强了信息披露的事前、事中和事后的监管。外部监管的加强是否改善了上市公司的信息披露质量，其作用的发挥受到何种因素影响，上述问题依然没有得到系统的检验和解答。问题是，如何检验外部监管对信息披露的影响呢？2004年深交所创立的中小企业板市场为研究提供了难得的契机。从制度上看，中小企业板市场的上市标准与主板市场并无显著差异，但相对于主板市场，中小企业板市场容纳的公司通常属于规模较小、且以高科技企业为主的公司，此类公司在具备较高的成长潜力的同时，经营风险和财务风险也较主板市场上市公司更高。为了最大限度降低投资风险，提高资源配置效率，深交所在设计中小企业板市场基础制度时显著提高了信息披露要求，并加强了对公司信息披露的全程监管。中小企业板市场开设4年多来，总体运行良好，中小企业板市场严格的信息披露要求对规范证券市场的示范作用已开始显现。基于此，本文以深交所中小企业板市场上市公司为样本，并选取深交所主板市场的公司作为对照组，考察两类公司在信息披露方面的差异，研究外部监管对信息披露的影响以及具体因素，为信息披露机制的改革提供经验数据和政策建议。文献回顾自20世纪90年代以来，探讨公司特征对公司信息披露的影响已成为新的研究热点。目前关于信息披露的文献具有几个方面的特点：（1）信息披露程度是一个定量概念，这些文献通过设计指标体系对其进行定量描述。（2）都采用计量经济模型对信息披露程度和公司特征等影响因素的关系进行统计分析。（3）影响信息披露的因素大致有公司规模、行业、财务杠杆、在为资产、审计师的类型、股权结构、外部制度等。2Meek、Robert和Gray（1995）[4]以美国、英国和欧洲大陆的跨国公司为对象的研究结果表明，公司规模、行业类型、财务状况等都是影响信息披露的重要因素，且信息类型不同，各影响因素的重要性也不一样。Healy和Palepu(2001)[3]的研究指出，外部投资者与经理之间的信息不对称，构成上市公司信息披露驱动的内在原因,为了减少代理成本从而保护自己的利益，代理人通常愿意披露更多的信息，如盈利预测信息。Verrecchia（1983）[8]，Healy&Palepu（1993)[2]的研究也支持这一结论：基于诉讼的考虑，管理层会披露更多信息以降低投资者与经营者之间的信息不对称，以降低投资的不确定性与风险，从而避免承担巨额诉讼成本的可能。深交所的何卫东博士所作的“上市公司自愿性信息披露研究”（2003）[10]，对国外发达证券市场的公司自愿性信息披露行为动机进行了分析。李明辉所作的“试论自愿性信息披露”（2001）[11]从信息披露的动因、内容两方面进行了研究，他认为公司基于自身形象、投资者关系、社会责任、回避社会风险等动机会披露有关信息。钱翎（2002）[13]采用“直面现象”式的研究方法探讨了会计信息的强制性披露和自愿性披露的一些问题。赵云芳（2003）[17]从会计信息披露的动因、内容选择、程序及措施等方面进行了研究。总体来说，国内对于监管和证券市场的信息披露关系的研究尚处于初步发展阶段，沿袭外国学者的定量研究思路的文献尚不多见，研究一般限于对监管制度和信息披露的一些理论、特征和规则等进行论述。因此,本文试图对影响信息披露的监管因素和其他具体因素进行规范的实证分析，为进一步改善我国上市公司信息披露提供经验数据。外部监管与信息披露的理论分析上市公司的信息具有公共产品的属性。当所有的信息使用者无需对消费公共产品的行为付出代价时，当公共产品的供给方从信息披露中获得的直接或间接的经济利益不足以补偿信息的生成和披露成本时，上市公司对供给公共产品会缺乏足够的积极性，甚至有可能为了降低成本，尽可能少地披露会计信息或不愿披露反映企业重大经营风险的信息。同时，作为信息的垄断提供者，上市公司可以限制信息的产出，若让每个信息使用者都按照成本收益原则去搜寻信息，其中对同质信息的重复搜寻也会导致社会资源的浪费。而作为垄断的供给方，上市公司基于不良动机可以导致信息披露质量低劣，这将使公共利益遭受损害。因此，证券市场信息的公共产品论，为外部监管提供了理论基础。而市场失灵使得外部监管存在其必要性。葛家澍和黄世忠（2002）[9]对美国安然事件进行分析并认为，证券市场是充满机会和诱惑的博弈场所，需要通过制度安排对参与者和监管者进行制约和威慑。当信息披露的成本大于收益的时候，上市公司缺乏信息披露的动力，甚者产生舞弊的动机，此时外部监管构成企业信息披露的强大外部压力。为了保护利益相关者的利益，以法律、法规、准则等制度的形式规定上市公司公开披露信息的规范行为便成为一种现实的选择，而保证制度执行的外部监管实际上促成了一种公共契约的形成，其目的是为了保护公共利益和优化社会资源的合理配置。在一个包括上市公司、投资者和政府三方的资本市场中，作为代理人的上市公司是信息提供者，作为委托人的投资者是信息使用者，而政府既使用信息，也承担着信息披露契约的制定与监督的独立第三方作用。斯蒂格利茨认为政府的两大特征是：（1）对全社会成员都具有普遍性的组织；（2）拥有其他经济组织所不具备的强制力。斯蒂格利茨把外部监管的作用分为两方面：一是政府可以干预“如何生产”；二是政府可以影响“如何分配产品”。因此，在提高上市公司信息披露水平的措施中，外部监管是各国首选的强制性制度安排。从目的来看，避免信息披露的机会主义行为混乱市场是外部监管的主要原因；从能力来看，我国的政治体制决定了政府的最强权威性；从效力来看，外部监管结果远比投资者的监督更有约束力。基于我国证券市场的背景分析表明，外部投资者尽管人数众多，但相对分散，导致其谈判能力相对较弱，难以对上市公司的信息披露行为采取监督约束机制,主要原因在于（1）投机气氛浓重，外部投资者对信息的需求不足，难以采取事后机制来改进信息披露质量；（2）分散的中小3股东中存在大量“搭便车”现象，抑制了委托人对信息披露的监督行为和惩罚措施的实施；（3）大股东和中小股东利益的不一致，导致大股东与管理层合谋操纵会计信息；（4）不完善的信息披露诉讼制度，降低了对企业信息披露违规的惩罚力度和硬性约束[12]。基于以上分析，我们可以推断，在我国目前尚未健全的市场体系中，政府的监管措施会对企业信息披露行为产生强有力的约束作用。中小企业板市场的创立为我们的研究提供了一个契机：中小企业板自创立以来，一直奉行比主板市场更严格的监管机制。此外，考虑到我国幅员辽阔，各地区市场化程度、制度环境存在较大差异，而外部监管的效率可能受到外部制度环境的影响。不过，制度环境的这种影响可能是互补的，也可能是替代的，具体的，公司作处的区域越发达，市场化程度越高，相关的制度越完善，外部监管的增量效应可能越弱，也可能外部监管越能发挥作用。为此，本文拟用外部监管和信息披露的数据检验制度环境的作用。基于以上分析，我们得到如下待检验的假设：假设1：在其他条件一定的情况下，外部监管力度越大，上市公司信息披露质量越好。假设2：在其他条件一定的情况下，外部监管对信息披露质量的改善作用与地区发达程度相关。研究设计一、研究模型影响上市公司信息披露质量的因素众多，根据现有研究，公司规模、所处行业特征、财务状况和公司治理等是影响信息披露的主要因素（王斌、梁欣欣，2008）[14]。因此，我们控制如下变量：（1）公司规模，公司规模是一个综合性的变量，能集中概括公司的几大特性，如竞争优势，信息产生成本。一方面，企业规模越大，其组织结构和内部沟通交流的复杂性越大，信息传递失真和管理风险随之变大；另一方面，企业的规模越大，股东流动的风险和公司所需外部资金量更大，为了获得投资者的信任，规模大的公司更有动力更多地披露信息，以减少由于信息不对称而产生的代理成本等。（2）行业特征，不同行业具有不同的竞争压力，而不同的竞争压力又对企业的信息披露产生影响，相对处于非垄断行业的企业，处于垄断行业的企业，缺乏来自对手的激烈竞争，面临更小的外部压力，而且为了维持高额的垄断利润、降低社会公众对其的负面评价，其具有减少信息披露的动机（Verrecchia，1983）[8]。（3）负债状况，随着公司资本结构中负债程度的提高，公司的财务风险会随之提高，公司为了增强股东和债权人的信任，会提高信息披露水平以及时反映公司的财务状况。但是，负债也可能对信息披露产生负面影响，公司为了缓解市场对高负债状况的担忧以及管理层为了维护其职业地位，有可能经营大额的盈余管理以粉饰财务状况因此，公司为了增强股东和债权人的信任，会更加充分地披露信息以及时反应公司的财务状况。（4）盈利能力，Grossman和Hart(1980)[1]认为，盈利能力强的公司将愿意披露更多的信息，以使市场正确评价其盈利能力。从信号理论出发，绩效较好的公司将愿意更多地披露信息，以使市场正确评价其盈利能力，从而吸引更多的资本或避免公司股票的价值被低估；而业绩不佳或波动性较大的公司，其信息披露质量则可能较低，因为陷入财务困境公司的管理层为了掩饰其暂时的财务困难，有进行财务舞弊的倾向和动机。（5）股权结构，股权集中度的提高自然提高了控股股东对公司的控制能力，由此，其操纵信息生成及披露的能力越大，在控股股东存在损害中小股东利益的状况下，股权集中度的提高也就损害了信息披露的质量（Schadewitz&Blecins，1998）[5]。但是，Shleifer和Vishny(1997)[6]则认为，股权集中可以使大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而股权集中可能提高上市公司信息披露水平。此外，徐晓东、陈小悦（2002）的研究表明，上市公司控股股东的所有权性质也会对公司业绩和治理效力产生影响[16]。（6）董事会独立性，独立董事扮演着契约履行的监护人角色。独立董事在一定程度上能够比较公正和客观地发表意见，有助于保证董事会运作的公正性和透明性，从而在一定程度上维护和保障股