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项目投融资（四）林则夫博士/副教授概述—课程内容•第一部分：基本理论与背景•第二部分：股权融资及方法、工具–以私募股权融资/创业融资（PE/VC）为例•第三部分：债务融资及方法、工具–以项目融资为例•第四部分：案例研究项目融资内容•基本概念•项目财务分析•项目的资金形式与来源•项目融资的风险及风险管理•项目融资中的担保结构•项目融资的主要模式FVFV固定索取权到期支付曲线PA(t)FVP00剩余索取权到期支付曲线V(t)资金的形式•债务–高级债务–次级债务•从属贷款、从属债券、可转换债券等•股本–普通股本–特别股本•优先股/可转换优先股融资比例：财务杠杆和财务风险的影响•全部投资收益率RI、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有：I=E+L•定义自有资金收益率为：ERLRIRLIE)(LIIERRELRR•只要RI≥RL，即全部投资收益率大于或等于贷款利率，必然有RE≥RI，即自有资金收益率大于或等于全部投资收益率。•贷款和自有资金的比例L/E使（RI-RL）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越多，放大作用越大。若RI＜RL，则RE＜RI，而且财务杠杆使自有资金收益率RE大大降低，企业就有财务风险，即企业由于举债筹资而增加的股东的风险。•企业借债可利用财务杠杆提高自有资金的收益率，使股东得到较高的投资回报。但随着债务的增加，债务利息增加，还债负担增加，若再加上经营状况恶化，销售收入减少，则企业会发生财务危机。债务占总资本的比例越高，财务风险越大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和风险之间衡量，选取合适的债务比例。破产清偿顺序•《中华人民共和国企业破产法(试行)》，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权•国有企业破产，员工补偿在清偿程序中占绝对优先的地位，一旦普通财产不足以对员工进行补偿，则抵押财产亦会被用以员工补偿。对银行等抵押权人来说，即使申请债务人破产，自己的债权也不一定能得到保障。破产清偿顺序（续）•新破产法在破产企业财产清偿顺序上的原则是：担保债权优先于职工债权。•整个破产清偿的顺序是：–先从破产财产里扣除破产费用和共益债务后，剩余财产按以下顺序分配——首先是员工的工资报酬包括加班费、补偿费、基本养老保险等，第二是国家的税收，第三才是普通债权人的债权。–抵押权人的债权并没有放在以上清偿程序里，是因为破产企业的抵押财产一开始就被剔除出来，用以偿还抵押权人的债权。–即在新破产法里，首先受到保护的是抵押权人的利益。•《中华人民共和国企业破产法》2019年8月27日通过，2019年6月1日起施行。破产清偿顺序（续）•美国破产法规定的债权人主要有三个等级：–担保债权、无担保优先债权和一般无担保债权。–一般只有在上一个等级的债务得到全部清偿后，下一个等级的债务清偿才能开始。而对于相同等级的债权，如果破产财产不能全部清偿，将按照债权的比例进行分配。融资分类•公募–公募股权融资–公募债务融资•私募–私募股权融资–私募债务融资案例：某省电力有限责任公司现有A、B两个电厂，为满足日趋增长的供电需要，决定增建C厂。增建C厂的资金筹集方式有两种：第一种：借来的款项用于建设C厂，而归还贷款的款项来源于A、B、C三个电厂的收益。如果C建设失败，A、B两厂的收益将作为偿债的担保。这时贷款方对电力公司拥有完全追索权。第二种：借来的款项用于建设C厂，而归还贷款的款项仅限于C厂建成后的收益。如果C建设失败，贷款方只能从清理C的资产中收回一部分，不能要求用A、B两厂的收入来归还贷款。这时贷款方对电力公司无追索权。或者只要求电力公司把其特定的一部分资产作为贷款担保，这时可称贷款方对电力公司拥有有限追索权。项目融资与公司融资•公司融资主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况。•项目融资是为一个特定项目所安排的融资，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足，则可能要求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。项目融资概念•广义地说，一切为了建设一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为“项目融资”。•在北美洲，金融界习惯上只将具有无追索或有限追索形式的融资活动称为项目融资；而在欧洲，则是把一切针对具体项目所安排的融资都划规为项目融资的范畴。原国家计划管理委员会国家外汇管理局•原国家计划管理委员会和国家外汇管理局于2019年4月16日联合发布的《境外进行项目融资管理暂行办法》第一条的规定，本办法所指的项目融资是指“以境内建设项目的名义在境外筹措资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式”。PeterK.Nevitt和FrankFabozzi•“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”贷款的追索•追索，是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求借款人用除抵押资产之外的其他资产偿还债务的权利。•有限追索是指贷款人可以在某个特定时间阶段（如项目建设期或试生产期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（如金额或者形式的限制）对项目借款人实行追索，除此之外，无论出现任何债务清偿问题，贷款人均不能追索到有关方所承诺的义务之外的任何形式的资产。•无追索：•完全追索：项目融资与公司融资的区别公司融资项目融资融资机构项目A项目B项目F项目发起股东项目B项目A项目发起人项目B项目A贷款担保贷款贷款••••••••••••支持项目F借款人融资机构项目F借款人借款人融资机构项目融资与传统融资的比较项目融资传统融资融资基础项目的资产和现金流量(放贷者最关注项目效益)借贷人/发起人的资信追索程度有限追索(特定阶段或范围内)或无追索完全追索(用抵押资产以外的其它资产偿还债务)风险分担所有参与者集中于发起人/放贷者/担保者股权比例(本贷比)发起人出资比例较低(通常30%)，杠杆比率高发起人出资比例较高，通常30~40%会计处理资产负债表外融资(通过投/融资结构，使债务不出现在发起人，仅出现在项目公司的资产负债表上)项目债务是发起人的债务的一部分，出现在其资产负债表上•融资成本较高–原因：大量前期工作有限追索性质成本包括：•融资的前期费用(融资顾问费，成功费，贷款的建立费，承诺费，以及法律费用等)——与项目规模有直接关系，一般占贷款金额的0.5—2％左右——一般高于同等条件公司贷款的0.3-1.5%（另一项研究为0.5-4%），其增加幅度与贷款银行在融资结构中承担的风险以及对项目的借款人的追索程度是密切相关的。•债权人监管严格，限制了项目公司管理决策的自由度；项目融资的缺点项目融资的发展•应用于包括基础设施项目、资源开发项目、大型设备租赁融资，以及收购与兼并等；•起源于西方国家的资源开发项目，尤其是石油开发项目；•20世纪60年代，美国利用产品贷款的方式安排石油天然气项目融资；行业收益债券城市基础设施；•60年代后期，授予特许专营权的香港中区海底隧道项目，日本东京-大阪新干线列车项目；•70年代，项目融资成为当时大型项目国际性融资的一种主要手段；英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款，66银行，9.45亿美元；•80年代以后，若干具有代表性的项目融资模式完成，并在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展；美国、英国的电力行业项目，80年代土耳其的电厂、桥建设，BOT这一缩略词就是由土耳其前首相塔格特·奥扎于1984年首次使用的;•我国深圳特区的沙角B火力发电厂、马来西亚纳闽岛的淡水供应工程、南北国家高速公路项目；•90年代，在许多发展中国家的电力、交通、城市建设、公用设施等行业开始得到广泛应用；项目财务分析案例分析（一）高速公路项目分析•已知某公司获得一条11.2公里长高速公路的运营权，运营期为25年。根据行业数据和相关研究，得出该公路每公里的修建成本为8000万元，项目的建设期为2年（每年的投资计划为全部投资的50%）。高速公路建成后，政府允许以每公里0.5元的价格对车辆进行收费。运营期内每年的运营成本为总投资的5%。•根据广泛的市场研究，预测通行车辆的平均行驶里程为8公里，运营期前五年的车流量数据如下（第6年起，车流量保持平稳）：•请评价该项目是否可行？若该公司可投入30%的股本金，70%的银行贷款，贷款利率为7.2%,并在第4年年初发行10年期债券提前偿还银行贷款，债券利率为7%，债券每年支付利息，10年后还本，请评价此方案下该项目的可行性3,000,00028,000,00041,000,00045,000,00045,000,000投资决策交工验收表：项目发展周期的工作重点投资前期投资时期生产时期机会研究（鉴别投资方向）初步可行性研究（初步选择阶段）可行性研究（项目拟定阶段）评价报告(评价和决策阶段)谈判和签订合同阶段工程设计阶段施工阶段试运转阶段生产经营阶段评价总结阶段•不同时期的管理重点–投资前期——可行性研究和项目决策–投资期——项目融资与项目管理–生产期——运营管理财务分析的程序市场调查和预测市场分析生产条件生产规模财务基本数据评估技术分析工艺技术与设备分析工程设计与选点分析投资方案与实施进度损益和利润分配计算资产负债表资金来源与运用表现金流量表借款偿还计划表资金流动性分析偿债能力分析获利能力分析不确定性分析评估评估结论第一步（基础数据评估）第二步（基础报表评估）第三步（指标分析评估）第四步（不确定性分析评估）第五步（评估结论）现金流量表•现金流量–现金流入量与现金流出量的总称–以项目（或企业）作为一个系统，区分现金流入与流出–只反映计算期内各年实际发生的现金收支•现金流量计算的两种口径–现金流量表（全部投资）•不考虑资金的具体来源，以项目作为比较的基础–现金流量表（自有资金）•考察自有资金盈利能力，利息项目已经单列，判断外部借款是否有利•不同于财务会计中的现金流量表现金流量表•全部投资现金流量表–特点：•排除复杂的财务条件影响，不考虑资金借贷、偿还，投入项目的资金一律视为自有资金，实质考察全部投资的盈利能力。–全部投资财务效果评价目的•判断项目或方案的可行性；•便于在共同的基础上（不考虑财务条件）进行项目或方案的比选。现金流量表•全部投资现金流量表–现金流量组成•现金流入项–销售收入、回收固定资产余值、回收流动资金•现金流出项–建设投资、流动资金投资、经营成本、销售税金及附加–净现金流计算公式：•=销售收入+资产回收-投资-经营成本-销售税金生产负荷(%)1现金流入1.1产品销售(营业)收入1.2回收固定资产余值1.3回收流动资金2现金流出2.1固定资产投资含投资方向调节税2.2流动资金2.3经营成本2.4销售税金及附加2.5所得税2.6特种基金3净现金流量(1-2)4累计净现金流量5所得税前净现金流量6所得税前累计净现金流量序号年份项目现金流量表•自有资金现金流量表–特点•与全投资财务效果评价不同，自有资金现金流量表考虑包括财务条件（项目资金的来源与构成、借贷资金的偿还方式）在内的全部因素对项目的影响，从项目所有者的角度出发，以自有资金（权益）为计算基础。–目的•考察项目息税后的盈利能力现金流量表•自有资金现金流量表–现金流量组成•现金流入项（与全部投资现金流量表相同）–销售收入、回收固定资产余值、回收流动资金–现金流出项•权益资金投资、借款本金偿还、借款利息支出、经营成本、销售税金及附加、所得税生产负荷(%)1现金流入1.1产品销售(营业)收入1.2回收固定资产余值1.3回收流动资金2现金流出2.1自有资金2.2借款本金偿还2.3借款利息支付2.4经营成本2.5销售税金及附