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辽宁工程技术大学1第三章企业并购估价并购目标公司的选择目标公司价值评估方法贴现现金流量估价法辽宁工程技术大学2引导案例：从巴菲特投资失败案例看中国价值投资1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收购伯克希尔纺织品公司，这也是他后期经常会提到的一个失败案例。收购前仅看到公司的行业地位和资产打折因素，认定是一个捡便宜货的好机会，忽略了纺织行业在全球经济一体化时已经不可逆转的会从美国转移到其他发展中国家，即使伯克希尔具备其它所有投资要素：健康财务状况、优秀管理团队、充足安全边际等，也无法避免这个行业历史性转折带来的系统性风险，所以经营再好的纺织厂也不是很好的行业。直到1967年公司通过收购企业涉足保险业，后来展开多元化经营，才一步步演变成现在的伯克希尔公司。仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那里去”。中国新经济转型期伴随消费升级需要产生新的支柱产业，大体是轻资产和抗周期类型，持有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享受高溢价。辽宁工程技术大学3第一节并购目标公司的选择目标公司的选择一般包括三个阶段发现目标公司审查目标公司评价目标公司辽宁工程技术大学4一、发现目标公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部力量辽宁工程技术大学51.利用公司自身的力量——自我搜寻主并企业自己搜寻或选择目标企业的途径有：用公司内部人员通过私人接触或自身管理经验发现目标公司；通过证券市场发现某些具有收购价值的企业（如某些ST公司或市价被严重低估的企业）；通过报刊杂志、专业网站、以及公司数据库查找公司财务报表和了解有关情况通过产权交易所（系统）搜寻企业购并目标等。辽宁工程技术大学6我国可以提供目标企业有关信息的报刊主要包括：《上海证券报》《中国证券报》《证券市场导报》《证券市场周刊》《证券市场信息》我国可以提供目标企业搜寻信息的国内专业网站：中国经济信息网中国证券报中国企业产权融通服务网中国兼并指南中国投资银行在线在线并购网上海产权交易信息系统证券投资网中国并购交易网辽宁工程技术大学7自我搜寻的优点：安全可靠花费较少自我搜寻缺点：信息不充分专业知识与经验不足、分析研究能力不强辽宁工程技术大学82.借助公司外部力量——委托搜寻利用专业金融机构选择目标出谋划策。常见的专业金融机构主要有：投资银行—规模较大的投资银行，不仅可以提供目标企业有关信息、而且能提供企业购并可行性分析、制定企业购并实施方案、评估企业价值、组织拍卖或招标等服务，还能协助谈判和融资，但投资银行对服务对象要求较高。例如，美国的投资银行提供购并中介服务要求：企业购并规模不得小于5000万元，必须预付5-10万元前端费用，且收费标准高于其他中介机构。辽宁工程技术大学9经纪行—通常只从事小型的企业购并中介服务。在美国，主要从事购并规模100万以上至1000万美元以下的企业购并中介活动。由于这些中介机构一般不做前端服务（如调查了解目标企业的具体背景与其他情况），所以通常不收前端费用。同时后端服务收费标准亦较低。会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司—在美国，这些中介机构通常提供1000万美元以上至5000万美元以下的中等企业购并服务。这些中介机构的服务领域较窄，业务主要集中于：帮助搜寻目标企业、评估企业及其资产价值、组织拍卖、招标或挂牌交易、以及提供企业包装等服务。辽宁工程技术大学10委托搜寻的优点：可以省时、省力、省钱。中介机构具有较强的信息分析能力、研究与处理能力，有助于发现、判别和测度待售企业的购并价值。委托搜寻缺点：搜寻动力不足丧失部分选择权可能产生逆向服务鉴于委托中介机构搜寻目标企业存在诸多弊端，所以就我国目前的目标企业搜寻与选择而言主要采取自我搜寻为主、委托搜寻为辅的方针。辽宁工程技术大学11二、审查目标公司对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件方面的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司财务方面的审查对并购风险的审查辽宁工程技术大学121.对目标公司出售动机的审查目标公司经营不善、股东欲出售股权目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权股东不满意目标公司的管理，故以并购的方式撤换整个管理团队目标公司管理人员处于自身地位与前途的考虑，愿意被大企业收购目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或活力不佳的子公司，同时并购一些活力较好的企业辽宁工程技术大学132.对目标公司法律文件方面审查审查企业章程、股票证明书等法律文件中的相关条款，以便及时发现是否有对并购方面的限制审查目标公司主要财产目录清单，了解目标公司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情况等。审查所有对外书面合同的目标公司所面临的主要法律事项，以便及时发现可能存在的风险。辽宁工程技术大学143.对目标公司业务方面的审查业务的审查主要是检查目标公司是否能与本企业的业务融合。4.对目标公司财务方面的审查分析企业的偿债能力、审查企业财务风险大小分析企业的盈利能力，审查企业获利能力高低分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况辽宁工程技术大学155.对并购风险的审查市场风险因股票市场或产权交易市场引起价格的变动风险投资风险经营风险购并后目标企业无法达到理想状态或出现亏损购并后主并企业经营业绩下降辽宁工程技术大学16（二）估价的难题企业估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。因此要考虑：•目标企业的增长性•并购产生的协同作用或其他效应这两部分价值决定并购企业出价的上下限。三、评价目标公司（一）估价概述评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。价值评估是并购方选择并购对象的重要依据之一。辽宁工程技术大学17企业并购估价的难题在于：对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业的未来增长性进行估值，而如何对在很长时期内不产生现金流量的企业，进行估值仍是悬而未决的事情并购的动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对于这些并购效应的估价是并购企业估价的另一难题。辽宁工程技术大学18常用的估值方法贴现现金流量法（重点）成本法换股估价法第二节目标公司价值评估的方法辽宁工程技术大学19一、贴现现金流量法持续经营是贴现现金流量法的基本假设前提。在持续经营的前提下，企业有获利能力并不断扩大经营。贴现现金流量法的原理是：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。ntttrCFV11公式中，V为资产的价值；n为资产的寿命；r为预期现金流量相对应的折现率（所谓“对应”指折现率应反映预期现金流量的风险）；CFt为资产在t时刻产生的现金流量。辽宁工程技术大学20使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的现金流量；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命。现金流量——不同资产的未来现金流量形式是不同的，债券的现金流量是利息与本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。资本成本——计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要匹配。辽宁工程技术大学21现金流量的持续年数——大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，在此期间要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期的价值，第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。•贴现现金流量法的优点：考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论•局限性在于：评估企业价值时，其结果的准确性依赖于各种假设的准确性——企业经营持续稳定、现金流量预测、资本成本等。该方法对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测将产生困难。辽宁工程技术大学22二、成本法成本法——重置成本法、加和评估法、成本加和法使用这种方法所获得的价值，实际是对企业账面价值的调整。使用成本法基于的假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。•成本法的优点：数据上的客观性、不带有任何不确定因素。•局限性：仅从历史投入角度考虑企业的价值，没有从资产的实际效率和企业的运行效率考虑，对无形资产的价值估计不足。•成本法对目标企业有形资产净值的估算是并购后出售目标企业的最低价格，并购企业由此可以测算并购的风险。辽宁工程技术大学23如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值。常见的计价标准：清算价值——清算价值是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现价值净资产价值——是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值重置价值——是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。第二节目标公司价值评估的方法辽宁工程技术大学24三、换股估价法换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。股票的价格反映了投资者对企业价值所作的评价，反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化。股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。辽宁工程技术大学25babaabSERSYYYP1Ya------并购前a公司的总盈余Yb------并购前b公司的总盈余Sa------并购前a公司普通股的流通数量Sb------并购前b公司普通股的流通数量ΔY------由于协同效应产生的协同盈余ER------换股比率假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为：辽宁工程技术大学26对于并购方a公司股东来说，需要满足的条件是Pab≥Pa,即并购后a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格;对于目标公司b公司股东来说，需要满足的条件是Pab≥Pb/ER,即并购后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司股票价值总额。辽宁工程技术大学27由Pab≥Pa，得出最高的股权变换比率为：baaabaaSPSPYYYER由Pab≥Pb/ER，得出最低的股权变换比率为：bbbaabbSPYYYSPER从理论上讲，换股比率应该在ERa和ERb之间辽宁工程技术大学28【例】假设a公司要并购b公司，两公司的有关资料如下：设β=20,Ya=800万元，Yb=400万元，ΔY=200万元，Sa=1000万股、Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元，则9375.080016100016)200400800(20baaabaaSPSPYYYER辽宁工程技术大学29即换股比例应在0.5-0.9375之间。如果换股比例低于0.5，则b公司的股东财富受损，如果换股比例高于0.9375，则a公司的股东财富受损.5.08001020)200400800(100010bbbaabbSPYYYSPER辽宁工程技术大学30一、贴现现金流量法的两种类型股权资本估价公司整体估价第三节贴现现金流量估价法辽宁工程技术大学311.股权资本估价公司的股权价值可以通过股权资本成本对预期股权现金流量进行折现获得。股权资本成本——股权投资者要求的收益率预期股权现金流量——扣除公司各项费用、支付利息和本金以及纳税后的剩余现金流量股利折现模型是用折现现金流量估价法评估